前言
非常魔幻的2020年，时间很快来到了8月。天气和股市都经历了一轮燥热，国内股权投资市场也随着本轮流动性的周期高点，经历了一波退出和项目融资的火热行情。金融搬砖从业者们，再度让往返于北上深的航班和机场再现了久违的拥挤，虽然国际地缘政治的风险指数已经进入了这一代金融人员有生以来创新高的“未知地带”，也丝毫没有影响大家对于建设 “内循环” 的搬砖热情。在过去两个月中，我们也见证了股权市场一个新的时代的到来：过去5年中积攒的优质和头部的股权，一旦进入 “Pre-科创版” 的投资机构射程，供求关系就会变得对卖方极为有利，与2009年开始的 “Pre-创业板” 时代颇有相似之处。我们和身边不少机构也都在出货过程中完成了今年的小目标，在2020年剩余的时间中，我们终于有了更多时间来与国外仍然处在 ”水深火热中“ 的海外机构们，共同探讨一下未来十年大概率发生的”脱钩行情“ 中，股权行业会有哪些变化和机会，探讨一些更长远的策略和趋势问题。由于最近项目的退出过程中，接触了比较多的海外并购基金，我们先简单聊一下这个策略。
01 股权投资策略对比
从全球股权配置的角度来看，并购基金2019年规模达到1.6万亿美元，在全球2.8万亿美元的股权配置中占比58%。然而，并购基金主要存在于产业基础和资本市场都较为成熟的欧洲和北美地区。亚太地区股权市场虽然占全球的20%，但是并购基金规模只占全球的10%；亚太地区VC，成长基金的规模，都高于并购基金，而1580亿美元的亚太地区并购基金中，中国只占到很小的比例，因此未来可发展空间极大。并购基金之所以受到海外LP的欢迎，除了普遍规模较大，可以比VC和成长期基金承载更多的单笔LP出资额以外，并购基金相对VC而言，具有更稳定的长期收益率，波动性更小。对于LP来说，并购基金大部分项目都是投资于比较成熟的产业，企业也都有较为长期的财务和运营数据，其投资进入和退出的估值倍数，承债金额和偿债能力分析，以及历史和未来财务指标的测算，相对VC而言具有更多的 “科学“，更少的 “艺术”，因此，并购基金的人才梯队来源比VC更为广泛，更容易进行系统性的培训，并且LP也更方便理解和尽调并购基金，参与底层项目的跟投。从现金回流角度来说，全球并购基金的DPI中位数，始终也领先于VC基金。美元并购基金虽然年限也在10-12年左右，与美元VC基金类似，但是在投资期数年后，普遍就开始通过底层收购项目的现金分红，更早的产生DPI，并且项目的退出，也不依赖IPO市场的窗口期，可以更早通过转让控股权给产业资本，或者其他并购基金，实现退出。海外成熟市场由于私募市场的企业估值倍数，与公开市场并没有很大的差价，因此很多现金流良好，规模也都达到上市规模的公司，可以几十年不上市，在一些并购基金之间反复的流转控股权，而每个并购基金，也都不会像国内机构一样，狐疑上家为啥要卖老股，友好的相互接盘退出，可能过了2-3个轮回，自己的机构已经换了一茬人，又将这个项目的控股权接转了过来。并购基金策略所选择的企业相对成熟，并且每个项目都要承担大股东的责任。海外并购很少有办法让卖方承担未来业绩对赌责任，因为企业将来做的好不好，更多是买方的后续经营决策造成的。国内上市公司老板们去买海外并购基金控股资产的时候，千万别提业绩对赌，否则下一个小时的文化差异探讨会显得十分尴尬。每一期并购基金规模再大，也无法分散投资于太多的项目。成功的项目，股权回报倍数也大都在2-3倍之间，因此并购基金普遍都无法容忍像成长期，或者VC基金这么高的项目失败率，大部分成功的并购基金决策文化里面，都是宁可错过，不要投错的基因。这种强调风控的投资文化，与VC基金的非常不同。所以我们很难看到这些大牌并购基金同时能够设立一个成功的VC基金，反之亦然。顶层参与投资决策的委员们，完全是两种不同的物种（很大程度解释了并购基金们几乎完美规避了过去20年绝大多数高成长的科技类项目）。
02 全球并购基金巨头数据对比
美国上市的的另类资产管理基金5大巨头中，KKR成立时间最早，ARES最晚，但从上市时间上看，ARES反而最早决定通过公开市场获得永久性资本进行布局，而黑石也赶在了2008年金融危机之前的高点完成了公开发行，另外三家都只能等到2010-2012年间才完成了IPO。从2010-2020年间，5家机构的管理规模（AuM）都有了巨大的增长，其中黑石AUM已达到了5380亿美元，年化增速高达15%，而规模排名第二的阿波罗，年化增速更是达到了17%。KKR和凯雷的管理规模都在2120亿美元左右，但KKR的年化增速几乎达到了凯雷的两倍，在这段时间中拉平了规模差距。而ARES虽然成立时间最短，规模最小，但却靠着不同的策略和定位，也实现了13%的年化增长率。5大机构的业务布局和比重有较大的不同，其中并购基金PE类资产占比最高的是凯雷和KKR，分别占比为37%和34%，而黑石的PE类资产虽然绝对规模最大，超过凯雷与KKR之和，但是占比只有32%。值得一提的是，黑石由于较早进行股权+地产的双引擎发展策略，目前拥有超过1600亿美元的地产类投资组合，而其他4家后来才逐渐开始进入地产的多元化组合，他们的地产组合加总也才达到1200亿美元，只有黑石的75%。5家机构中，ARES和阿波罗以私募债权策略见长，而股权策略只是其多元化策略的结果，ARES的私募债权策略规模占比达到了76%，阿波罗达到66%。KKR虽然较晚布局这一资产品类，但是私募债权策略占比也达到了33%。黑石和凯雷的私募债权分别只有24%和23%，但由于黑石的体量较大，1290亿美元的私募债权策略规模，溢价超过了ARES，仅次于APOLLO。5家机构中，只有KKR和黑石布局了对冲基金业务，但是和PE类业务相比，在行业内的体量排名和品牌效应还相对薄弱。凯雷还通过2011年开始收购的AlpInvest品牌，布局了一些母基金（包括S基金）的业务。从市值来看，5家管理公司中ARES最小，市值约50亿美元，而黑石的市值最大，达到了370多亿美元。从收入上看，最早进行多元化业务布局的黑石，2019年收入也超过了KKR的2倍；但是从EBIT和角度来看，KKR比黑石高出了60%；净利润层面，黑石与KKR都达到了20亿美元的级别，远高于其他3家。最后，KKR的股东权益也几乎达到了黑石的两倍。各家机构都在年报里面披露了总的管理费收入，我们根据2019年管理费收入和总的AuM数据，计算发现其实各家的实际管理费率都低于1%，在巨额的基金规模面前，管理人确实越来越难以向LP证明为什么需要支付 2% 的管理费率才能让基金有足够的营运成本。尤其是在管理费普遍占了管理人收入超过50%的情况下。5大管理公司收入中，管理费平均占比达到了63%，其中占比最高的凯雷，19年收入几乎全部来自于管理费而非CARRY收益或者自身资本的长期投资收益。由于并购基金，私募地产，私募债权这些策略的单笔交易额都远高于VC和成长类投资，因此各大机构的人均AuM都可以轻松达到1亿美元以上，其中阿波罗的人均AuM更是突破了2亿美元。而人均管理费收入也是接近100万美元，因此对于基层员工就可以开出非常具有竞争力的薪酬，而中高层的管理人员收入则更为可观，成为欧美很多媒体，政党们长期羡慕嫉妒恨，动不动就说要问这些机构高管们去收点保护费。大型的并购基金，每年都花费大量的资金用于改善曾经的“野蛮人” 形象，尽量不让公众了解各国经济和企业命脉其实有多少已经掌握在了少数的并购基金手中。通过各种长期的安排，保持良好的政商关系，维系对并购基金相对有利的税收政策，并且尽量不让管理层的个人收入进入公众视野。
03 并购基金策略的中国发展现状
中国私募股权行业从1998年有统计数据开始，成长期的股权投资就一直占据募集金额的较大比例，并购基金除了在2011-2013年的VC募集低谷时期，募集金额出现过一次小高潮，到目前为主可以说还没有成为一个主流的策略。
中国VC行业不论从募集金额还是投资金额，都已经成为美国以外的全球第二大市场，而且很快可能会阶段性超过美国，成长期基金规模已经是全球第一，但是并购市场，尤其是并购基金的生存土壤，活跃程度相比美国，甚至欧洲，都还是非常早期的。
得注意的是，中国本土的并购市场，随着上市公司数量的增加，以及上市公司主营业务内生业绩压力的累积，围绕二级市场展开的并购交易，曾经在二级市场高点2015年达到过一个高潮，大部分2012-2017年募集的 “并购基金”，大多有上市公司或者实际控制人参与，退出方式以上市公司并购定增为主。而国内VC和PE通过境内并购作为项目的退出通道，还是比较少的。虽然有很多互联网巨头开始逐渐像500强企业这样进行战略并购的思考，用并购来做为研发和产品外包的思想逐渐成熟，但与整个国内并购市场的体量相比较，大部分VC和PE对于并购做为退出的操作还是不太熟悉的。随着2016-2018年上市公司大量 “忽悠式” 并购重组的后遗症显现，监管层对于上市公司并购的审批开始阶段性趋严，我们预计2020年开始，整个国内并购市场未来10年将会向着更加成熟的方向发展，并且会出现更多由中国特色的 “并购策略” 基金。虽然美元的VC基金在中国过去20年获得的巨大而公开的成功，但是海外的并购策略基金，虽然也已经进入中国超过了20年的时间，但是目前将海外并购基金的经验在国内成功复制的案例并不多见。就连KKR，华平，CVC，TPG，凯雷，APEX，SILVERLAKE 这些海外普遍都是控股收购的大型并购基金，在国内也都经常因为找不到足够大，又愿意卖控股的项目，转而做一些大型成长期项目的Pre-IPO投资。
而本土的人民币基金中，也只有弘毅、厚朴、中信资本，高翎、云锋，东方高圣、外加华泰等几家并购业务较强的券商资本等机构，有足够的资金规模以及团队配置，会去做一些控股并购类型的投资。除此以外，大部分并购基金都是由某家或者多家上市公司发起的产业型基金，规模较小，能够持续成功运作的团队也比较少见。
我们和这些国内外并购基金团队交流过程中，从10个涉及到基金募投管退的问卷中，发现主要有以下这些原因造成了并购基金在中国市场较为滞后的发展局面。
04 并购策略对本土人民币基金市场的意义
没有哪个国家的经济，也没有哪个行业或者企业的内生业务会永远持续保持高速的增长，而VC投资策略，是必须依赖于少量企业的高速增长来获得超过股票大盘的回报率的。因此VC策略只有在市场足够大，创新足够活跃的美国和中国，才出现了百花齐放的局面，而在全世界大部分国家和地区，VC策略在资产配置中占比都很小，并且具有明显依赖宏观，科技周期的时效性。并购基金策略，在几乎所有国家，大部分的行业，甚至在创新匮乏，经济和行业，企业内生负增长的情况下，仍然有机会通过：
1）低成本的杠杆，资本结构优化；
2）对标的企业运营的优化；
3）持续并购获得更强的行业地位和竞争力；
4）通过改变标的企业规模，产业地位而获得估值倍数溢价
这些综合手段来获得跑赢大盘的收益率，因此周期性相对更弱，或者各行业，国家的并购基金策略之间的收益相关性，并没有全球VC收益之间的相关性明显，因此更能够容纳大规模的资金进行综合资产配置。
从长期来看，我们相信中国一定会诞生一批本土化的并购基金，而这些基金的规模和收益持续性，会高于目前所谓的头部VC基金，并且其中管理团队建设和风控体系较好的基金，不会和2008年左右起步的那几家成长期基金一样，因为达到千亿级的管理规模，就不得不牺牲风控，从而导致快速的崩盘。我们认为这些基金在投资和投后方面，都会具有较强的产业研究和增值服务能力，并且在财务模型的量化分析，投后预算管控等方面，都比目前大部分停留在“粗加工“ 模式的管理人，水平有明显的提升。我们非常鼓励一些成长期基金，或者产业专注型的投资人，用现有的基金尝试做一些控股型的投资，并且为已控股的标的通过多次的”追加收购“ （Bolt On Acquisition）, 让标的变大变强，类似的成功案例，在未来募集并购策略基金的时候，会比多几个IPO案例的含金量高很多。而从短期的现实意义来讲，我们建议更多的国内投资机构将这些国内外的并购基金，做为自己一部分项目的退出通道，因为并不是所有的企业都适合IPO。如果有些企业增长没有那么快，但是现金流和业务稳定性较强，行业又具备较大的整合空间，那么不如将多家本身没有可能自己做大10倍的企业，通过并购整合为少数更具有行业竞争力，规模也更能够吸引资本市场的大型集团企业，毕竟90%以上的500强企业今天的业务，也都是通过几十年甚至上百年持续的纵向和横向并购，才逐步发展到今天的。
文章来源：股权问问（微信公众号：机构LP001）
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