一、 总则
（一 ）为 引导私 募投资 基金（以下 简称“私 募基金 ”） 专 业化估 值，保 护基金 持有人 的利益 ，根据 《证券 投资基 金法》 、 《 企 业 会 计 准 则 》 、 《 私 募 投 资 基 金 监 督 管 理 暂 行 办 法 》 、 《证券 期货经 营机构 私募资 产管理业务 运作管理暂 行规定 》等 法律、 法规， 及《私募 投资基 金信息 披露管 理办法 》、《私 募 投资基 金服务 业务管理 办法（ 试行） 》等自 律规则 ，制定本 指 引。
（ 二）本指 引所称 的私募基 金，包 括基金管 理公司 及其子 公司管 理的特 定客户 资产管 理计划 、证券公 司及其 子公司管 理 的资产 管理计划、 期货公 司及其 子公司 管理的 资产管 理计划 以 及经中 国证券 投资基 金业协 会登记 的私募 基金管 理人管 理的私 募投资 基金。
（ 三）本 指引所称 的非上市 股权投 资，是 指私募基 金对未 上市企 业进行 的股权 投资 。对于 已在全 国中小企业 股份转让 系 统挂牌 但交易 不活跃的 企业， 其股权 估值参 考本指 引执行 。
（四） 私募基金管 理人（以 下简称 “基 金管理人 ”）和 基 金服务 机构对 私募基金 持有的 非上市 股权 进行估 值时， 参照 本 指引执 行。其他类 型的投资 基金在 对其持 有的非 上市股 权进 行 估值时 ，参考 本指引 执行。
（五） 如果基 金管理人 未按照第 （三 ）、（ 四）条 进行估 值，应 当在相 关的 合同或 协议中 进行约 定并 依据相 关法律法 规、 会计准则 及自律规则 履行相应 的信息 披露义 务。
（ 六）基金 管理人 作为估 值的第 一责任 人，应 当对估 值方 法和估 值参数 等承担最 终责任 ，并定 期对估 值结论进行 检验， 防范可能 出现的重大 偏差。
（七） 本指引 自 2018 年 7 月 1 日起施 行。
二、 估值 原则
（ 一）基金 管理人 应当在 估值日 估计 各单项 投资的公允 价 值。具 有相同资 产特征 的投资每 个估值 日采用 的估值 技术应 当 保持一 致。只有在 变更估值 技术或 其应用 能使计量 结果在当 前 情况下 同样或 者更能 代表公 允价值的情 况下 , 基金管 理人方 可 采用不 同的估 值技术 ，并依 据相关 法律法规 、会计准则 及自律 规则履 行相应的 信息披 露义务 。本指 引中所 指估值技术 与《企 业会计 准则第 39 号——公允价值 计量》 中的估 值技术 含义相 同，估值 方法是指对 估值技 术的具 体应用 。
（二 ）如果 非上市 股权投 资采用 的货币 与私募 基金的 记账 货币不 同，基 金管理 人应当 使用估 值日的 即期汇 率将投 资货币 转换为 记账货币 。
（三 ）在确 定非上 市股权 的公允 价值时 ，基金 管理人 应当 遵循实 质重于 形式的 原则， 对于可能影 响公允价值 的具体投 资 条款做 出相应 的判断 。
（四 ）由于 通常不 存在为 非上市股 权提供活 跃报价 的交易 市场， 因此在 估计非 上市股 权公允 价值时 ， 无论该 股权是 否准 备于近 期出售 ，基 金管理 人都 应假定 估值日 发生了 出售该 股权 的交易 ，并以 此假定 交易的 价格为基础 计量该股权 的公允价 值。
（ 五）私 募基金 投资于 同一被投资 企业发行 的不同 轮次 的 股权， 若各轮次 股权之 间的权利与 义务存在 差异， 基金管 理人 需考虑 各轮次 股权不 同的权 利和义 务对 公允价值的 影响并 对其 分别进 行估值 。
（六 ）在估 计某项 非上市 股权的 公允价 值时， 基金管 理人 应从该 股权的 自身情 况和市 场环境 出发， 谨慎选 择使用 多种分 属不同 估值技 术的 方法， 在可合 理取得 市场参与者 假设 的前提 下采用 合理的 市场数据 。基金管理 人应当对 各种估 值方 法形成 的估值 结果之 间的差 异进行 分析， 结合各 种估值 方法的 适用条 件、重 要参数 的选取 依据、 估值方 法的运用 过程等 相关因素 ， 综合判 断后确 定最合理 的估值 结果。
（七） 基金管理人 可以采用 情景分 析的方 式综合运 用多种 估值方 法。基 金管理 人可以 从非上 市股权 投资的 各种潜 在退出 方式出 发，在 不同退 出方式 下采用不同 的估值 方法， 并结合 各 退出方 式的可实现 概率对非 上市股 权的公 允价值进 行综合分 析。
（ 八）非 上市股权 成功上市 后的公 允价值 或采用其 他退出 方式实 现的退 出价格与 私募基金持 有非上市 股权期 间的公 允价 值估计 之间可 能存在 重大差 异，基 金管理 人必须 对此差 异予以 关注并 进行分 析， 即通过 分析下 列问题 提升基 金管理人 今后的 估 值 水 平 ： 1 、 在 估 值 日 ， 确 认 哪 些 信 息 是 已 知 的 或 可 获 取 的 ； 2、上 述信息 是如何 反映在 最近的 公允价 值估计 中的； 3、以上 市后的 公允价 值或退出 价格为参照 ，之前的 公允价 值估值 过程 是否恰当 地反映了上 述信息 。
三、 估值方 法
基金管 理人应 当充分 考虑市 场参与 者在选 择估值 方法时 考 虑的各 种因素， 并结合 自己的判断 ，采用 多种分属 不同估值 技 术的方 法对非 上市股权 进行估 值。
（ 一）市 场法
在 估计非 上市股 权的公 允价值时， 通常 使用的 市场法包 括 参考最近 融资价格 法、市 场乘数法 、行业 指标法。
1 、参考最近 融资价格法
（ 1 ） 基 金 管 理 人 可 采 用 被 投 资 企 业 最 近 一 次 融 资 的 价 格 对私募 基金持 有的非上 市股权进行 估值。 由于初创 企业通常 尚 未产生 稳定的 收入或 利润， 但融资活动 一般比较频 繁，因此 参 考最近 融资价 格法在此 类企业 的估值 中应用 较多。
（ 2 ） 在 运 用 参 考 最 近 融 资 价 格 法 时 ， 基 金 管 理 人 应 当 对 最近融 资价格 的公允性 做出判断 。如果 没有主要 的新 投资人 参 与最近 融资， 或最 近融资 金额对 被投资 企业而 言并不 重大， 或 最近交 易被认 为是非 有序交 易（如 被迫出 售股权 或对被 投资企 业陷入 危机后 的拯救性 投资） ，则 该融资 价格一般 不作为被 投 资企业 公允价 值的最 佳估计 使用。此外 ，基金管理 人还 应当结 合最近 融资的 具体情况 ，考虑 是否需要 对影响最 近融资 价格公 允性的 因素进 行调整 ，相 关因素包 括但不 限于：
① 最近融资 使用的 权益工 具与私募 基金持有 的非上 市股权 在权利和 义务上是否 相同 ；
②被投 资企业 的关联 方或其 他第三 方是否 为新投 资人 提供 各种形式 的投资回报 担保 ；
③新投资 人的投资 是否造成 对原股 东的非 等比例摊 薄；
④最 近融资 价格中 是否包 括了新投 资人可 实现的 特定协 同 效应， 或新投资 人是否 可享有某些 特定投资 条款， 或新投 资 人 除现金 出资外 是否还 投入了 其他有 形或无 形的资源 。
（ 3 ） 特 定 情 况 下 ， 伴 随 新 发 股 权 融 资 ， 被 投 资 企 业 的 现 有股东 会将其 持有的 一部分 股权（ 以下简称 “老股”） 出售给 新投资 人，老股的 出售价格 往往与 新发股 权的价格 不同。针 对 此价格 差异， 基金管 理人需 要分析差异 形成的原因 ，如老股 与 新发股 权是否对应 了不同的 权利和 义务 、是否面临 着不同的 限 制，以 及老股出售 的动机等 。基金 管理人 应当结合 价格差异 形成原因 ，综合考虑 其他可用 信息， 合理确 定公允价 值的取值 依 据。
（ 4 ） 估 值 日 距 离 融 资 完 成 的 时 间 越 久 ， 最 近 融 资 价 格 的 参考意 义越弱 。基金 管理人 在后续 估值日运 用最近 融资价 格法 时，应 当根 据市场情 况及被 投资企业 自身情 况的变 化判断 最近 融资价 格是否 仍可作 为公允 价值的 最佳估 计。 基金管 理人在 后 续估值 日通常 需要对 最近融 资价格 进行调 整的情 形 包括但不 限 于：
① 被投资企 业的经 营业绩 与财务 预算或 预设业 绩指标 之间 出现重大 差异；
② 被投资企 业实现 原定技 术突破的 预期发生了 重大变 化；
③ 被投资 企业面 对的宏 观经济 环境、 市场竞 争格局、产 业 政策等 发生了 重大变化 ；
④被 投资企 业的主营 业务或 经营战 略发生 了重大变 化；
⑤ 被投资 企业的可 比公司的 业绩或 者市场 估值水平 出现重 大变化；
⑥被投 资企业内部 发生欺诈 、争议 或诉讼 等事件， 管理层 或核心技 术人员发 生重大 变动。
（ 5 ） 若 基 金 管 理 人 因 被 投 资 企 业 在 最 近 融 资 后 发 生 了 重 大变化 而判定最 近融资 价格无法直 接作为公 允价值 的最佳 估计， 同时也 无法找 到合适的 可比公司或 可比交易 案例以 运用市 场乘数法进 行估值 ，基金 管理人 可以根据被 投资 企业主 要业务 指标 自融资 时点至 估值日 的变化 ，对最 近融资 价格进 行调整 。主要 业务指 标包括 但不限于 有代表性 的财务 指标、技术 发展阶段 、 市场份 额等， 在选择 主要业 务指标时， 应重点考虑 被投资企 业 所处行 业特点 及其自 身的特 点，选 择最能 反映被 投资企 业价值 变化的 业务指 标。
2、市 场乘数 法
（ 1 ） 根 据 被 投 资 企 业 的 所 处 发 展 阶 段 和 所 属 行 业 的 不 同 ， 基金管 理人可 运用各 种市场 乘数（ 如市盈 率、市 净率、 企业价 值/ 销售收 入、企业 价值/ 息税折摊前 利润等） 对非上 市股权 进 行估值 。市场 乘数法 通常在 被投资 企业相 对成熟 ，可产 生持续 的利润 或收入的 情况下 使用。
（ 2 ） 在 运 用 市 场 乘 数 法 时 ， 基 金 管 理 人 应 当 从 市 场 参 与 者角度出 发，参照下 列步骤 完成估 值工作 ：
①选 择被投 资企业可持 续的财务指 标（如利 润、 收入） 为 基础的 市场乘数类 型，查找 在企业 规模、 风险状况 和盈利增 长 潜力等 方面与 被投资 企业相 似的可比上 市公司或可 比交易案 例， 通过分 析计算 获得可 比市场 乘数， 并将其 与被投 资企业 相应的 财务指 标结合 得到股东 全部权 益价值 （调整 前）或企 业价值 。
②若 市场乘 数法计算结 果为企业价 值，基金 管理人 应当 扣 除 企 业 价 值 中 需 要 支 付 利 息 的 债 务 ， 得 到 股 东 全 部 权 益 价 值 （调整 前）。基金 管理人应 当在股 东全部 权益价值 （调整前 ）基础上 ，针对被投 资企业的 溢余资 产或负 债、或有 事项、流 动 性、控 制权、 其他权 益工具 （如期 权）可 能产生 的摊薄 影响及 其他相 关因素等进 行调整， 得到被 投资企 业的股东 全部权益 价 值（调 整后）。
③如果 被投资企业 的股权结 构复杂 ，各轮 次股权的 权利和 义务存 在明显 区别，基 金管理人应 当采用合 理方法 将股东 全部 权益价 值（调 整后） 分配至 私募基 金持有 部分 的股权 。如果 被 投资企 业的股 权结 构简单 （即同 股同权 ），则 可按照 私募基 金 的持股比 例计算持 有部分的 股权价值 。
（ 3 ） 市 场 乘 数 的 分 子 可 以 采 用 股 东 权 益 价 值 （ 股 票 市 值 或股权 交易价格 ）或企 业价值，基 金管理人 应当基 于估值 日的 价格信 息和相 关财务 信息 得出 ，若估 值日无 相关信 息，可 采用 距离估 值日最 近的信 息并 作一定 的调整 后进行计算 。市场乘 数 的分母 可采用特定 时期的收 入、利 润等指 标，也 可以采 用特定 时点的 净资产等指 标，上述 时期或 时点指 标可以 是历史 数据， 也可采 用预期 数据 。基金 管理人 应确保 估值时采用 的被投资 企 业的利 润、收入或 净资产等 指标与 市场乘 数的分母 在对应的 时 期或时 点方面保 持完全 一致。
（ 4 ） 在 估 值 实 践 中 各 种 市 场 乘 数 均 有 应 用 ， 如 市 盈 率 （ P/E ） 、 市 净 率 （ P/B ） 、 企 业 价 值 / 销 售 收 入 （ EV/Sales ） 、 企 业 价 值 / 息 税 折 摊 前 利 润 （ EV/EBITDA ） 、 企 业 价 值 / 息 税 前 利 润 （ EV/EBIT ） 等 。 基 金 管 理 人 应 当 从 市 场 参 与 者 角 度 出 发 ， 根据被投 资企业的特 点选择 合适的 市场乘 数。
（ 5 ） 在 使 用 各 种 市 场 乘 数 时 ， 应 当 保 证 分 子 与 分 母 的 口 径一致 ，如市 盈率中 的盈利 指标应为归 属于母公司 的净利润 ， 而非全 部净利 润；市 净率中 的净资 产应为 归属于 母公司 的所有 者 权 益 ， 而 非 全 部 所 有 者 权 益 。 一 般 不 采 用 市 销 率 （ P/Sales ） 、 市 值 / 息 税 折 摊 前 利 润 （ P/EBITDA ） 、 市 值 / 息 税前利 润（P/EBIT ）等市 场乘数 ，除非 可比公 司或交易与 被投 资企业在 财务杠杆和 资本结 构上非 常接近 。
（ 6 ） 考 虑 到 被 投 资 企 业 可 能 存 在 不 同 的 财 务 杠 杆 和 资 本 结 构 ， 在 EV/EBITDA 适 用 的 情 况 下 ， 通 常 可 考 虑 优 先 使 用 EV/EBITDA。在 EV/EBITDA 不适用的 情况下 ，可 考虑采用 市盈 率进行 估值， 但需要 注意被 投资企 业应具 有与可 比公司 或可比 交易案 例相似的财 务杠杆和 资本结 构， 并对净利 润中包 括的特 殊事项 导致的 利润或 亏损通 常应进 行正常 化调整， 同时考虑 不 同的实 际税率对市 盈率的影 响。如 果被投 资企业尚 未达到可 产 生可持 续利润 的阶段 ，基金 管理人可以 考虑采用销 售收入市 场 乘数（ EV/Sales）， 在确定 被投资 企业的 收入指 标时， 可以考 虑市场参 与者收购被 投资企 业时可 能实现 的收入。
（ 7 ） 市 场 乘 数 通 常 可 通 过 分 析 计 算 可 比 上 市 公 司 或 可 比 交易案 例相关财务 和价格信 息获得 。基金 管理人 应当关 注通过 可比上 市公司 和可比 交易案 例两种 方式得 到的市 场乘数 之间的 差异并 对其进行必 要的调整 ，对于 通过可 比交易案 例得到的 市 场乘数 ，在应 用时应 注意按 照估值日与 可比交易发 生日市场 情 况的变 化对其 进行校准 。
（ 8 ） 基 金 管 理 人 应 充 分 考 虑 上 市 公 司 股 票 与 非 上 市 股 权 之间的 流动性差 异。对 于通过可比 上市公司 得到的 市场乘 数， 通常需 要考虑 一定的 流动性 折扣后 才能将 其应用 于非上 市股权 估值。 流动性 折扣可 通过经 验研究 数据或 者看跌 期权 等模型 ， 并结合非 上市股权投 资实际 情况综 合确定 。
（ 9 ） 对 市 场 乘 数 进 行 调 整 的 其 他 因 素 包 括 企 业 规 模 和 抗 风险能 力、利 润增速 、财务 杠杆水 平等。 上述调 整不应 包括由 于计量 单位不一 致导致 的溢价 和折扣 ，如大 宗交易折 扣。
3、行 业指标法
（ 1 ） 行 业 指 标 法 是 指 某 些 行 业 中 存 在 特 定 的 与 公 允 价 值 直接相 关的行 业指标 ，此指 标可作 为被投 资企业 公允价 值估值 的参考 依据。 行业指 标法 通常 只在有 限的情 况下运 用，此 方法 一般被 用于检 验其他 估值法 得出的 估值结 论是否 相对合 理，而 不作为 主要的 估值方法 单独运 用。
（ 2 ） 并 非 所 有 行 业 的 被 投 资 企 业 都 适 用 行 业 指 标 法 ， 通 常在行 业发展比 较成熟 及行业内各 企业差别 较小的 情况下 ，行 业指标才 更具代表意 义。
（二 ）收 益法
在 估计非上 市股权 的公允 价值时， 通常 使用的 收益法为 现 金流折现 法。
1 、 基 金 管 理 人 可 采 用 合 理 的 假 设 预 测 被 投 资 企 业 未 来 现 金流及 预测期后的 现金流 终值， 并采用 合理的折现 率将上述 现 金流及 终值折 现至估 值日得 到被投资企 业相应的企 业价值， 折 现率的 确定 应当能 够反映 现金流 预测的 内在风 险。基 金管理 人 还应参 照市场 乘数法 中提及 的调整 或分配 方法将 企业价 值调整 至私募 基金持有 部分 的股权价值 。
2 、 现 金 流 折 现 法 具 有 较 高 灵 活 性 ， 在 其 他 估 值 方 法 受 限 制之时 仍可使用 。
3 、 基 金 管 理 人 在 确 定 此 方 法 采 用 的 财 务 预 测 、 预 测 期 后 终值以 及经过 合理风 险调整 的折现率时 ，需要大 量的主 观判断， 折现结 果对上述 输入值 的变化较为 敏感，因 此， 现金流 折现法 的结果 易受各 种因素 干扰。 特别是当被 投资企业处 于初创、 持 续亏损 、战略 转型、 扭亏为 盈、财务困 境等阶段时 ，基金管 理 人通常 难以对 被投资 企业的 现金流进行 可靠预测， 应当谨慎 评 估运用 现金流 折现法 的估值风险 。
（三） 成本 法
在估计 非上市股权 的公允价 值时， 通常 使用的 成本法 为净 资产法。
1 、 基 金 管 理 人 可 使 用 适 当 的 方 法 分 别 估 计 被 投 资 企 业 的 各项资 产和负 债的公 允价值 （在适 用的情 况下需 要对溢 余资产 和 负 债 、 或 有 事 项 、 流 动 性 、 控 制 权 及 其 他 相 关 因 素 进 行 调 整 ) ， 综 合 考 虑 后 得 到 股 东 全 部 权 益 价 值 ， 进 而 得 到 私 募 基 金持有部 分的股权 价值。 如果被 投资企 业股权 结构复 杂，基 金管 理人还 应参照 市场乘 数法中 提及的 分配方 法得到 持有部 分的股 权价值。
2 、 净 资 产 法 适 用 于 企 业 的 价 值 主 要 来 源 于 其 占 有 的 资 产 的情况 ，如重资产 型的企业 或者投 资控股 企业。 此外， 此方法 也可以 用于经营 情况不 佳，可 能面临 清算的被 投资企 业。
文章来源： 中国证券投资基金业协会
免责声明：转载文章仅用于学习交流，不代表本站观点。版权属原作者所有，如有疑问请来信告知： AIS.editor@intelleagle.com.cn