对于基金投资人来说,最重要的是基金可以顺利退出。尽管随着基金进入退出期基金估值在持续增长,但是只有基金真正退出分红才能算是确认收益。所以,基金退出也是考核基金管理人的主要指标。在财政部2020年2月发布的发布《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》中也强调,要健全基金的政府退出机制,通过规定存续期限和提前终止条款,并设置明确的量化指标,提高财政出资的自主性,避免社会资本出资不到位、投资效率低下而导致的资金闲置、使用效率不高问题,强化财政部门对基金设立和退出管理能力。

相对于子基金退出策略,母基金的退出策略很容易被大家忽视。市场上对于母基金主要的退出策略有如下几种:

1 到期退出
母基金的退出很大程度上依赖于子基金的退出。当子基金进入退出期后,其投资项目陆续通过IPO、并购、老股转让等市场化方式退出,从而将现金依次分配给母基金。不同子基金的投资期限、退出时点都不尽相同。如:偏好Pre-IPO的子基金其期限相对较短,基金成立3-5年可完成退出。而偏好早期投资的基金则需要更长的期限才能使项目成功变现。对于母基金来说,其投资策略会很大程度上决定其分红现金流。而母基金的现金流分配通过图表表示即是业内常说的J曲线(J-Curve)。

到期退出对于母基金管理人来说并非被动的等待。尽管母基金对于子基金投资项目并不做直接管理,但是母基金管理人需对子基金情况进行定期跟踪,包括但不限于子基金定期报告、子基金退出策略访谈、针对个别发展不及预期的项目的跟踪等。不仅如此,母基金管理人也可以利用其在行业内的资源和其专业能力在退出环节为子基金赋能。例如,母基金管理人可以帮助子基金管理人撮合老股转让交易,或被投项目回购中的法律问题的援助等。

2 份额转让
随着中国私募股权市场的发展,股权二级市场也在不断成熟。当子基金尚未完全退出而母基金管理人希望将这部分基金份额尽快退出时,即可通过股权基金的二手份额转让这一途径实现退出。

2018年以来,一方面中国资本市场退出较为缓慢,另一方面“资管新规”后很多资管产品通过期限错配投资股权基金需要尽快完成整改。两方面叠加使得股权二级市场备受关注。对于卖方而言,其非流动资产可以通过份额转让变现,提高母基金的IRR;对于买方而言,二手份额期限更短,收益权定性也更高,是很好的投资工具。

例如在2020年2月份,中金、宇通集团、元禾、招商局等昆仲资本人民币基金LP通过二手份额转让的方式将其持有的昆仲资本的人民币基金份额转让给了TR Capital、Hollyport Capital Partner和AB Value Capital Partners,实现了投资收益。

一直制约当前二手份额交易的主要因素在于以下几点:

(1)信息不对称。当前市场二手份额转让信息较为封闭,一般只能通过小范围投资人的直接对接。

(2)估值不明确。尽管基金业协会对于股权投资基金的估值颁布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引》,但市场对于存量基金二手份额的估值并没有公允估值,所以导致了撮合交易中双方对于价格存在分歧。

(3)涉及的法律问题较复杂。交易双方的资金结构不同、基金组织形式不同等涉及法律的问题均会对交易的成功与否产生一定影响。

3 让利退出
针对引导基金这类型的母基金来说,其主要目的在于产业扶持和调动社会资本,并不追求其盈利性。当其引导扶持的目的达到后,为了更高效的使用资金,一般会采取让利的措施来退出。例如《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》的相关规定,国家科技成果转化基金所投资子基金存续期内,鼓励子基金的股东(出资人)或其他投资者购买引导基金所持子基金的股权或份额。同等条件下,子基金的股东(出资人)优先购买。对于发起设立的子基金,注册之日起4年内(含4年)购买的,以引导基金原始出资额转让;4年至6年内(含6年)购买的,以引导基金原始出资额及从第5年起按照转让时中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和转让;6年以上仍未退出的,将与其他出资人同股同权在存续期满后清算退出。

相较于二手份额的价格,引导基金的转让价格具有很大的让利幅度。这一方面帮助政府资金更高效的配置,侧面也通过让利的手段使得子基金管理人更有动力去做好基金管理提高基金业绩。

4 整体接续
当母基金遇到基金即将到期,但是子基金因种种原因尚未完成清算且未来还会有增值可能的,即可采用基金整体接续的方法。整体接续即母基金管理人新发一只母基金或通过与其他母基金的管理人协商确定价格,将即将到期的母基金的整体投资组合进行转让。原母基金的LP均可以确认收益并退出。

子基金退出在不同的宏观市场环境下具有一定不确定性。即使基金已经到期清算,但由于市场环境的影响,无法在短期内实现老股转让或实控人股权回购等交易。如果母基金管理人认为这个投资组合在未来依然具有投资价值,则可以通过新发的母基金对原有投资组合进行接续。这样,子基金的退出时限将大大延长,子基金管理人也可以根据当前市场环境更好的制定其退出策略。

2020年2月,君联与美国母基金管理人Hamilton Lane(汉领资本)完成了君联所管理的LC Fund IV基金的整体接续,总交易金额为2亿美元。LC Fund IV基金是一支募集于2008年的基金,规模3.5亿美元。本次交易包括12个被投项目,续期后的周期为5年。通过基金整体接续,君联资本原有LP得以退出。

5 引导基金的最终退出
从2018年以来政府引导基金一直是母基金领域的中坚力量。从其他国家经验来看,政府引导基金应该是一个阶段性的举措,市场良性健康发展还是需要股权投资市场化。那么,引导基金何时会完成他的使命实现退出呢?引导基金又该以何种形式退出呢?

以以色列引导基金YOZMA计划为例。以色列政府出资1亿美元在1993年成立YOZMA集团负责其本土创业投资基金的投资。YOZMA通过基金引进国际先进投资机构、扶持本土投资机构、建设小微企业孵化器等举措,使得以色列在创新创业领域取得了飞速的发展。在YOZMA基金的推动下,以色列1997年在美国和欧洲上市的企业达25家,共筹集资本金8亿美元。基于市场化的创业投资能力得到巨大的提高,以色列政府通过YOZMA基金的私有化来安排政府资金的逐步退出。从90年代末开始,以色列政府通过公开拍卖的方式将9只YOZMA的基金份额以及14个跟投项目的股权进行了转让。到2000年YOZMA基金所参股的引导基金全部实现私有化,政府资金全部退出创业投资领域。自此之后,政府主要职能变成了一方面进行政策引导和投资环境改善,另一方面重点建设小微企业孵化器。而股权投资基金则均为市场化投资基金进行管理。

6 结论
通过分析比较不同的退出方式,我们发现母基金管理人对于退出同样有着不同的策略。过往很多人认为母基金的退出只是被动等待,其实母基金管理人需要发挥其自身优势,结合整个宏观环境做出判断,制定出最合适的退出策略。

来源: 融资中国,作者:伊克

免责声明:转载文章仅用于学习交流,不代表本站观点。版权属原作者所有,如有疑问请来信告知: AIS.editor@intelleagle.com.cn

分类: FOF

fara

FTS