前言

从二手车或奢侈品市场发展经验来看:先得有足够的一手货存量,二手市场才能蓬勃发展。并且到了一定程度,二手交易额会超过新货交易额好几倍:例如美国二手车交易量一直是新车的 2-3倍;日本80年代曾经是全球最大奢侈品一手市场,如今仍然是全球最大奢侈品二手市场,而同样的事情在中国的未来十年也必然发生。金融和投资标的,相对消费品和实物投资而言,本身就是虚拟的所有权,并不存在折旧问题,二手金融投资标的,相对一手市场的规模主要取决于5个因素:
1)投资门槛决定的买卖双方数量
2)交易标的标准化程度和信息透明度
3)由询价谈判、法规和技术等原因决定的交割速度和便利性
4)中介机构和做市商的活跃度
5)基于以上因素导致的综合交易成本
本质上,同样是公司的股权,具有流动性的上市公司股票,由于上述5项因素的有利条件都大幅优于未上市的股权,因此股票二级市场规模是远远大于一级市场的:A股目前流通市值大约46万亿元,而2019年二级市场股票交易额就127万亿元,而同期的一级市场(IPO+定增)发行金额只有约1万亿元,二级市场是一级市场的120多倍。而项目股权,或者项目综合为基金后的股权包,非标准化程度在所有资产类别中应该算是最高的了,在加上对合格投资人的法律认定和交易本身金额门槛,在全球金融产品的二级市场中横向对比,也都是一个非常独特的品类和策略,全球也没有很多投资人可以驾驭。

以二手份额为主要策略的机构,和全球股权母基金总规模相比,大约 15%;而在全球股权投资基金中,不到 5%。但这个数字不等同于全球股权二手份额的交易规模,因为存在大量的股权投资机构,将二手份额作为一个 “辅助策略” 或者 “机会型策略”,总体估算,全球二手股权份额交易金额(基金之间转让项目份额,或者LP之间转让基金份额)约为一级市场的 20-30%左右,每年交易金额也在千亿美元量级。

海外机构LP存在定期复盘,Rebalance Portfolio 调仓的习惯:比如互联网VC这几年TVPI都涨了好多,CIO看到Sector Var变得有点高,就开始和比较熟悉的买家勾兑,或者聘请中介机构去匹配买家, 这是一个刚需且大家都非常了解游戏规则的市场:卖的一方不一定是 Distress出不起钱,买的一方也具备和底层GP,项目沟通和尽调的能力,评估后大家都可以按照当时的市场行情,找到一个合适的NAV折扣率,然后双方律师对接,签字转让。

相比之下,目前中国股权基金存量资产也超过10万亿元了,全球排名第二,母基金行业也至少发展了10年,不论是市场化还是国资的机构LP,也都渐渐出现了一些头部的品牌,但是目前母基金和其他机构LP可投资金额(而不是新闻稿的设立规模),每年也就几千亿元,其中投资二手基金和项目份额的金额估算只在百亿元量级,和每年股权一级市场的万亿元投资金额相比,并不能解决大部分LP和项目到期退不出的问题,但是如果运作得当,在当前卖方需求和买方需求几乎是10:1的环境下,应该是买方LP用来提升股权投资综合收益较好的策略选择。

大部分中国人还是最近30年才有的钱,内心不够自信的一代人,都是不喜欢 “二手货” 的,一些擅长募资的团队开始用 “S基金” 来指代股权二手份额交易,显得高端大气上档次,否则让客户掏几千万,买个基金还是二手的,赚了钱也不太好意思出去和朋友吹牛。在过去15年,中国二手份额市场曾经出现过两次小高峰,2011年左右,第一批人民币二手份额(或者S基金策略从业者)开始拓荒,在A股IPO关停,个人LP慌忙抛售的情况下,不论白马黑马基金,都出现了S份额的机会,我们熟悉的这一批从业者,在当时人民币市场竞争还不激烈的 Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO开闸,并购活跃的良好退出窗口期,很多都实现了整期S基金的收获。当时的S基金策略,规模普遍在5亿人民币以内,LP几乎都是比较敢承担风险的高净值客户,主要销售卖点在于:

1)类似FOF的风险分散度,更短的投资周期,从7-9年变成5年

2)相比纯靠GP历史业绩投盲池,S基金已投明星项目确定性更强

3)门槛比投单个基金往往更低

4)项目有折扣,有种开当铺的爽感

5)财富销售机构投前投后服务态度比GP更好

这一小撮在S基金中赚过钱的LP,在2017年之后几乎都不投资新设立的基金,而是不断在找寻下一个更好的S机会。当时甚至有一些单项目基金,由于到期退不出,LP强制要求转让,这一类的项目S份额,虽然风险更高,但也有少量激进的GP买入,几年后有的血本无归,有的熬到上市后财富自由。

第二次小高峰,就是从2018年开始的所谓 “人民币募资寒冬”,大量2013年以后入场的LP们,投的新基金退出速度远远的低于预期,很多已经到了延长期,却还是退出无望。与当年不同的是,目前这一波退出压力,随着5+2基金陆续到期显得更为刚性,并且过去几年的募集规模远远超过2013年之前所有年份的总和。从买方构成来看,本次S策略中,高净值日渐沦为配角,而保险,券商,甚至地方国资金控类型的机构投资人占比逐渐增大。这一轮下场的S份额买家,大多还是通过自建团队的方式来进行S份额的配置,并且由于这些机构员工数量都卡的很死,大部分团队会同时兼任新基金,S份额,甚至直投项目的投资,领导其实也不知道有多少活,反正你们干就是了。由于S份额的短周期,不出3-5年,这些机构的业绩就会变得比较透明,和美国20年前的情况类似,我们预测大部分机构的领导会逐步发现这个策略并没有那么好做,总有几个 “别人家的孩子” DPI 更好,此时中国S基金将完成一轮洗牌。

01. 了解卖家LP和GP需求

目前国内80%+买方的S份额信息来源还是通过GP获取的,并且机构买方为了完成尽调报告,很多地方需要GP配合提供项目的信息,因此了解GP在转让中的心态和诉求非常重要,很多新手往往觉得S份额是和卖家LP的博弈,其实这是一个至少三头,甚至更多头沟通和博弈的过程。

转让过程中GP的三大诉求:

1)出资速度和持续性:

大部分S份额转让的时候,是在GP向所有LP Call款还没有100%到账,然后有的LP提出说后面的X% 资金出不上了… 虽然LPA里面违约条款可能写的很严重,但真的罚款起来,大家闹得难看也影响GP自身品牌,所以GP第一时间会问所有认识的S份额潜在买方(包括现有LP),谁能接转这个额度?此时,由于GP可能着急等钱到,否则影响对外项目投资,所以后续资金多快能到位,是优先考虑的。如果基金还有好几次后续出资,那么GP肯定不想引入的新LP后面又拿不出钱,还得再找人,所以对买家持续出资能力,也是优先考虑的。所以,S份额买家的决策速度是核心竞争力,尤其有多个潜在买家情况下,其次才是有多少钱。

2)交易和项目信息保密性:

越是头部机构,越是对自家项目的运营和财务信息保密性要求很高,否则很容易被其他基金,或者项目的竞品狙击。这也是为什么GP通常很反感S份额买家没有钱在账上,还得出去募集,因为募集对象越多,信息泄露可能性就越大。所以GP对潜在买家信任度会有较高要求,否则除了LP都有的投后报告,不会轻易提供更多材料。GP都不希望市场上知道自己有LP在卖份额,很容易让媒体或者竞争对手添油加醋,说自己做的不好,所以LP不肯出钱吵着要退。因此,交易本身的任何信息,都不宜在公开网络渠道进行传播。一旦有类似信息传回GP那里,很可能直接将买家拉黑。尤其是对于一些已完成全部打款,还没到期的基金,如果LP由于自身原因要退,GP其实是没有义务来配合买家做尽调的,这时候就非常考验买方的综合能力,在GP能接受的打扰程度内,悄无声息的完成尽调决策。

3)交易价格合理性:

虽然S份额最后拿钱的是卖方LP,不是GP,但出于面子问题,如果相对NAV净值太低的话,就算LP接收,在所有LP传签的时候,也是一次次在打脸GP投后报告公布的 “账面浮盈X倍“,所以其实GP和买方LP在价格上是会存在一定的利益冲突的,也会尽量给正面的信息来帮助卖方找一个报价最高的买主。所以你放心,哪怕你觉得自己机构多么大牌,和GP私人关系怎么好,如果有多个买家情况下,GP也绝不会让你独家来谈的,肯定是多个买家,最后有一家谈成的可能性更大,价格也会相对更高。

转让过程中卖家的三大诉求:

1)决策速度:如果卖家转让的是未出资空额,GP会比卖方LP着急;但如果人民币基金的卖家是要转让已出资份额,那么卖方LP比GP着急,一般转让原因按急迫程度分为以下几种:

A. 短期流动性需求:最常见的情况,民营企业主、上市公司实控人,过去几年都投了不少股权基金,去杠杆行情下,弃车保帅,一般都非常着急。

B. 认为有更好的投资方向,换仓需求:可能是相对不成熟的LP,总觉得自己找来项目,或者地产/股票行情一好,都比几年前投的这些股权更赚钱,GP越是劝,越是想卖。取决于想投的新机会是否急迫,心态也是很急。

C. 投资团队/策略/监管政策变化:国资,机构类LP换领导时候比较常见,大家都喜欢自己做决策,不喜欢管前任留下的基金,通常先部分或全部清仓,回流资金投新的。资管新规影响下,过去几年也有不少机构LP出于监管原因而必须卖份额,但卖方本身速度也不快,所以给买方时间压力不大,但份额金额往往很大。

D. 机构内部现金回流KPI压力:最终出资是个人LP的,例如很多前几年投资股权的家办们,这方面压力会大一些,募集营销时候,现金回流速度都预测的很乐观,为了让LP放心,有时候放弃收益也得更多回流现金,把股权做成了固收的节奏。但部分险资,国资内部都开始有回流现金的指标考核,但这类机构往往会提前规划,卖不掉也不会真的怎样,但越到接近考核期,越是着急。

2)报价:在我们参与的众多交易中,卖家对交易时间和确定性都是排第一的,其次才是报价,很多次交易中,我们都看到最后签约的买家不是报价最高,而是最先把正式合同发给卖家的。由于不同卖家理解报价的方式不同,买方需要根据不同类型卖家的心态,选择正确的沟通和交流方式,避免交流一段时间后才发现双方对价格理解有较大差距。

3)打款和交割流程风险:买方的速度,价格如果卖方和GP都能接受,但交割流程如果一开始不讲清楚,也容易最后发现双方要求无法调和,浪费双方的时间。其中主要包括几个关键条款:

A.现有基金LP的优先购买权:买方需要尽早通过GP确认,现有LP是否已放弃优先购买权,避免谈到最后,被现有LP截胡了。

B.先打款还是先变更:工商变更是个很中国特色的事情,极大增加了份额交易的痛点和时间成本,很多地方要求所有LP签同一页,极个别情况还需要到现场。机构LP一多,传签流程就变得更加旷日持久,因此很多卖方无法接受变更后才打款。如果交割条件很多,变更过程中出现不可抗力,或者买方自己的问题,变更到一半交易可能终止了,因此卖方会觉得风险很大。同样的,买方也怕钱都打了,最后无法完成变更确权,卖方如果出现债务危机,资产被冻结,对买家也是挺麻烦的。

C.定金比例:如果买家资金实力和信用背书不强,卖方通常会要求签约后先支付定金,再去走变更流程,需要注意有些机构买家内部是无法支付定金的,可能成为Deal Breaker。

D.尽调和其他交易费用:对于有中介机构,尽调机构,双方律师参与的转让项目,一般行规是约定交易成功则卖方支付,否则买方支付,但具体金额%和Hard Cap最好一开始明确,避免最后实际费用超出卖方预期,引起纠纷。交易黄了,双方都不愿付费,中介机构告买方的事情也时有发生。没有外部顾问情况下,双方各自承担费用最为常见。

02. 基金初步估值分析

明确了卖方和GP的诉求后,下一步就是对基金进行初步估值分析了,不同基金的投后管理报告披露程度,以及愿意提供的信息深度有非常大的差距,LP在投资新基金的时候,需要更加重视对GP投后披露信息深度提出要求,否则以后要转让份额,对于新LP的决策也会造成困难。

03. 收益权重贡献率分析

我们通过初步分析,可以对基金的投资风格,以及TOP5项目在当前基金已投项目的账面TVPI贡献有一个初步认知:由于案例基金项目数量较少,通过分析进一步发现,TOP5权重项目占最新TVPI达到80%,所以之后与GP沟通尽调时,可以很大程度上缩减尽调项目范围,这样对于提升尽调速度,和GP配合度方面,都可以更为有利。对于一个大量投资A轮及更早的基金而言,不可能没有清算项目,GP一般不到项目解散,为了账面估值好看,是不太会主动做这个调整的,买方LP一定要有自己对于各年份,各行业,各轮次项目死亡率的宏观数据积累,以及通过外部信息和行业专家访谈,对于单个项目是否清算进行客观判断的商业尽调能力。对于初步量化分析而言,通常可以采用“无后轮时间” 作为一个VC项目的初步清算分析维度,以下案例中,我们假设1年以上无后轮的项目直接清算,发现共有5个项目,占13个已投项目数量的38%,占投资金额29%,相对行业均值还是比较乐观的一个假设。实际操作中,越是缺乏对于底层项目尽调能力的LP,越是需要更保守的去做清算假设,以及避免项目估值权重集中度过高的S份额。

04. 权重项目深度分析

在一些案例中,2个权重项目合计就占到了基金调整后估值的近80%,至少这两个项目的深度财务报表,运营数据,未来预测和退出计划,我们是需要从GP这边获取的,否则投资信息缺失非常大。

05. 退出假设和情景分析

现在我们已经有了所有项目的历史收入和利润数据,其他项目是否还有发生清算风险的可能性?对整个基金未来估值会有哪些影响?我们需要通过对所有项目做一些退出假设,来检验整个基金的估值风险。通常我们在至少3个情景假设中,先从权重项目假设开始做单独调整,查看对收益影响有多显著,这个过程会帮助买家发现哪些假设影响最大的,并且在后续尽调时花更多时间去验证他们。还有些项目,无论怎样调整,对结果影响都不大,则建议组合成1个参数进行批量调整,然后查看对收益的综合影响。

 

文章来源:股权问问

作者丨机构LP001

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分类: 投资人/LP

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