前言
从二手车或奢侈品市场发展经验来看：先得有足够的一手货存量，二手市场才能蓬勃发展。并且到了一定程度，二手交易额会超过新货交易额好几倍：例如美国二手车交易量一直是新车的 2-3倍；日本80年代曾经是全球最大奢侈品一手市场，如今仍然是全球最大奢侈品二手市场，而同样的事情在中国的未来十年也必然发生。金融和投资标的，相对消费品和实物投资而言，本身就是虚拟的所有权，并不存在折旧问题，二手金融投资标的，相对一手市场的规模主要取决于5个因素：
1）投资门槛决定的买卖双方数量
2）交易标的标准化程度和信息透明度
3）由询价谈判、法规和技术等原因决定的交割速度和便利性
4）中介机构和做市商的活跃度
5）基于以上因素导致的综合交易成本
本质上，同样是公司的股权，具有流动性的上市公司股票，由于上述5项因素的有利条件都大幅优于未上市的股权，因此股票二级市场规模是远远大于一级市场的：A股目前流通市值大约46万亿元，而2019年二级市场股票交易额就127万亿元，而同期的一级市场（IPO+定增）发行金额只有约1万亿元，二级市场是一级市场的120多倍。而项目股权，或者项目综合为基金后的股权包，非标准化程度在所有资产类别中应该算是最高的了，在加上对合格投资人的法律认定和交易本身金额门槛，在全球金融产品的二级市场中横向对比，也都是一个非常独特的品类和策略，全球也没有很多投资人可以驾驭。
以二手份额为主要策略的机构，和全球股权母基金总规模相比，大约 15%；而在全球股权投资基金中，不到 5%。但这个数字不等同于全球股权二手份额的交易规模，因为存在大量的股权投资机构，将二手份额作为一个 “辅助策略” 或者 “机会型策略”，总体估算，全球二手股权份额交易金额（基金之间转让项目份额，或者LP之间转让基金份额）约为一级市场的 20-30%左右，每年交易金额也在千亿美元量级。
海外机构LP存在定期复盘，Rebalance Portfolio 调仓的习惯：比如互联网VC这几年TVPI都涨了好多，CIO看到Sector Var变得有点高，就开始和比较熟悉的买家勾兑，或者聘请中介机构去匹配买家, 这是一个刚需且大家都非常了解游戏规则的市场：卖的一方不一定是 Distress出不起钱，买的一方也具备和底层GP，项目沟通和尽调的能力，评估后大家都可以按照当时的市场行情，找到一个合适的NAV折扣率，然后双方律师对接，签字转让。
相比之下，目前中国股权基金存量资产也超过10万亿元了，全球排名第二，母基金行业也至少发展了10年，不论是市场化还是国资的机构LP，也都渐渐出现了一些头部的品牌，但是目前母基金和其他机构LP可投资金额（而不是新闻稿的设立规模），每年也就几千亿元，其中投资二手基金和项目份额的金额估算只在百亿元量级，和每年股权一级市场的万亿元投资金额相比，并不能解决大部分LP和项目到期退不出的问题，但是如果运作得当，在当前卖方需求和买方需求几乎是10：1的环境下，应该是买方LP用来提升股权投资综合收益较好的策略选择。
大部分中国人还是最近30年才有的钱，内心不够自信的一代人，都是不喜欢 “二手货” 的，一些擅长募资的团队开始用 “S基金” 来指代股权二手份额交易，显得高端大气上档次，否则让客户掏几千万，买个基金还是二手的，赚了钱也不太好意思出去和朋友吹牛。在过去15年，中国二手份额市场曾经出现过两次小高峰，2011年左右，第一批人民币二手份额（或者S基金策略从业者）开始拓荒，在A股IPO关停，个人LP慌忙抛售的情况下，不论白马黑马基金，都出现了S份额的机会，我们熟悉的这一批从业者，在当时人民币市场竞争还不激烈的 Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO开闸，并购活跃的良好退出窗口期，很多都实现了整期S基金的收获。当时的S基金策略，规模普遍在5亿人民币以内，LP几乎都是比较敢承担风险的高净值客户，主要销售卖点在于：
1）类似FOF的风险分散度，更短的投资周期，从7-9年变成5年
2）相比纯靠GP历史业绩投盲池，S基金已投明星项目确定性更强
3）门槛比投单个基金往往更低
4）项目有折扣，有种开当铺的爽感
5）财富销售机构投前投后服务态度比GP更好
这一小撮在S基金中赚过钱的LP，在2017年之后几乎都不投资新设立的基金，而是不断在找寻下一个更好的S机会。当时甚至有一些单项目基金，由于到期退不出，LP强制要求转让，这一类的项目S份额，虽然风险更高，但也有少量激进的GP买入，几年后有的血本无归，有的熬到上市后财富自由。
第二次小高峰，就是从2018年开始的所谓 “人民币募资寒冬”，大量2013年以后入场的LP们，投的新基金退出速度远远的低于预期，很多已经到了延长期，却还是退出无望。与当年不同的是，目前这一波退出压力，随着5+2基金陆续到期显得更为刚性，并且过去几年的募集规模远远超过2013年之前所有年份的总和。从买方构成来看，本次S策略中，高净值日渐沦为配角，而保险，券商，甚至地方国资金控类型的机构投资人占比逐渐增大。这一轮下场的S份额买家，大多还是通过自建团队的方式来进行S份额的配置，并且由于这些机构员工数量都卡的很死，大部分团队会同时兼任新基金，S份额，甚至直投项目的投资，领导其实也不知道有多少活，反正你们干就是了。由于S份额的短周期，不出3-5年，这些机构的业绩就会变得比较透明，和美国20年前的情况类似，我们预测大部分机构的领导会逐步发现这个策略并没有那么好做，总有几个 “别人家的孩子” DPI 更好，此时中国S基金将完成一轮洗牌。
01. 了解卖家LP和GP需求
目前国内80%+买方的S份额信息来源还是通过GP获取的，并且机构买方为了完成尽调报告，很多地方需要GP配合提供项目的信息，因此了解GP在转让中的心态和诉求非常重要，很多新手往往觉得S份额是和卖家LP的博弈，其实这是一个至少三头，甚至更多头沟通和博弈的过程。
转让过程中GP的三大诉求：
1）出资速度和持续性：
大部分S份额转让的时候，是在GP向所有LP Call款还没有100%到账，然后有的LP提出说后面的X% 资金出不上了… 虽然LPA里面违约条款可能写的很严重，但真的罚款起来，大家闹得难看也影响GP自身品牌，所以GP第一时间会问所有认识的S份额潜在买方（包括现有LP），谁能接转这个额度？此时，由于GP可能着急等钱到，否则影响对外项目投资，所以后续资金多快能到位，是优先考虑的。如果基金还有好几次后续出资，那么GP肯定不想引入的新LP后面又拿不出钱，还得再找人，所以对买家持续出资能力，也是优先考虑的。所以，S份额买家的决策速度是核心竞争力，尤其有多个潜在买家情况下，其次才是有多少钱。
2）交易和项目信息保密性：
越是头部机构，越是对自家项目的运营和财务信息保密性要求很高，否则很容易被其他基金，或者项目的竞品狙击。这也是为什么GP通常很反感S份额买家没有钱在账上，还得出去募集，因为募集对象越多，信息泄露可能性就越大。所以GP对潜在买家信任度会有较高要求，否则除了LP都有的投后报告，不会轻易提供更多材料。GP都不希望市场上知道自己有LP在卖份额，很容易让媒体或者竞争对手添油加醋，说自己做的不好，所以LP不肯出钱吵着要退。因此，交易本身的任何信息，都不宜在公开网络渠道进行传播。一旦有类似信息传回GP那里，很可能直接将买家拉黑。尤其是对于一些已完成全部打款，还没到期的基金，如果LP由于自身原因要退，GP其实是没有义务来配合买家做尽调的，这时候就非常考验买方的综合能力，在GP能接受的打扰程度内，悄无声息的完成尽调决策。
3）交易价格合理性：
虽然S份额最后拿钱的是卖方LP，不是GP，但出于面子问题，如果相对NAV净值太低的话，就算LP接收，在所有LP传签的时候，也是一次次在打脸GP投后报告公布的 “账面浮盈X倍“，所以其实GP和买方LP在价格上是会存在一定的利益冲突的，也会尽量给正面的信息来帮助卖方找一个报价最高的买主。所以你放心，哪怕你觉得自己机构多么大牌，和GP私人关系怎么好，如果有多个买家情况下，GP也绝不会让你独家来谈的，肯定是多个买家，最后有一家谈成的可能性更大，价格也会相对更高。
转让过程中卖家的三大诉求：
1）决策速度：如果卖家转让的是未出资空额，GP会比卖方LP着急；但如果人民币基金的卖家是要转让已出资份额，那么卖方LP比GP着急，一般转让原因按急迫程度分为以下几种：
A. 短期流动性需求：最常见的情况，民营企业主、上市公司实控人，过去几年都投了不少股权基金，去杠杆行情下，弃车保帅，一般都非常着急。
B. 认为有更好的投资方向，换仓需求：可能是相对不成熟的LP，总觉得自己找来项目，或者地产/股票行情一好，都比几年前投的这些股权更赚钱，GP越是劝，越是想卖。取决于想投的新机会是否急迫，心态也是很急。
C. 投资团队/策略/监管政策变化：国资，机构类LP换领导时候比较常见，大家都喜欢自己做决策，不喜欢管前任留下的基金，通常先部分或全部清仓，回流资金投新的。资管新规影响下，过去几年也有不少机构LP出于监管原因而必须卖份额，但卖方本身速度也不快，所以给买方时间压力不大，但份额金额往往很大。
D. 机构内部现金回流KPI压力：最终出资是个人LP的，例如很多前几年投资股权的家办们，这方面压力会大一些，募集营销时候，现金回流速度都预测的很乐观，为了让LP放心，有时候放弃收益也得更多回流现金，把股权做成了固收的节奏。但部分险资，国资内部都开始有回流现金的指标考核，但这类机构往往会提前规划，卖不掉也不会真的怎样，但越到接近考核期，越是着急。
2）报价：在我们参与的众多交易中，卖家对交易时间和确定性都是排第一的，其次才是报价，很多次交易中，我们都看到最后签约的买家不是报价最高，而是最先把正式合同发给卖家的。由于不同卖家理解报价的方式不同，买方需要根据不同类型卖家的心态，选择正确的沟通和交流方式，避免交流一段时间后才发现双方对价格理解有较大差距。
3）打款和交割流程风险：买方的速度，价格如果卖方和GP都能接受，但交割流程如果一开始不讲清楚，也容易最后发现双方要求无法调和，浪费双方的时间。其中主要包括几个关键条款：
A.现有基金LP的优先购买权：买方需要尽早通过GP确认，现有LP是否已放弃优先购买权，避免谈到最后，被现有LP截胡了。
B.先打款还是先变更：工商变更是个很中国特色的事情，极大增加了份额交易的痛点和时间成本，很多地方要求所有LP签同一页，极个别情况还需要到现场。机构LP一多，传签流程就变得更加旷日持久，因此很多卖方无法接受变更后才打款。如果交割条件很多，变更过程中出现不可抗力，或者买方自己的问题，变更到一半交易可能终止了，因此卖方会觉得风险很大。同样的，买方也怕钱都打了，最后无法完成变更确权，卖方如果出现债务危机，资产被冻结，对买家也是挺麻烦的。
C.定金比例：如果买家资金实力和信用背书不强，卖方通常会要求签约后先支付定金，再去走变更流程，需要注意有些机构买家内部是无法支付定金的，可能成为Deal Breaker。
D.尽调和其他交易费用：对于有中介机构，尽调机构，双方律师参与的转让项目，一般行规是约定交易成功则卖方支付，否则买方支付，但具体金额%和Hard Cap最好一开始明确，避免最后实际费用超出卖方预期，引起纠纷。交易黄了，双方都不愿付费，中介机构告买方的事情也时有发生。没有外部顾问情况下，双方各自承担费用最为常见。
02. 基金初步估值分析
明确了卖方和GP的诉求后，下一步就是对基金进行初步估值分析了，不同基金的投后管理报告披露程度，以及愿意提供的信息深度有非常大的差距，LP在投资新基金的时候，需要更加重视对GP投后披露信息深度提出要求，否则以后要转让份额，对于新LP的决策也会造成困难。
03. 收益权重贡献率分析
我们通过初步分析，可以对基金的投资风格，以及TOP5项目在当前基金已投项目的账面TVPI贡献有一个初步认知：由于案例基金项目数量较少，通过分析进一步发现，TOP5权重项目占最新TVPI达到80%，所以之后与GP沟通尽调时，可以很大程度上缩减尽调项目范围，这样对于提升尽调速度，和GP配合度方面，都可以更为有利。对于一个大量投资A轮及更早的基金而言，不可能没有清算项目，GP一般不到项目解散，为了账面估值好看，是不太会主动做这个调整的，买方LP一定要有自己对于各年份，各行业，各轮次项目死亡率的宏观数据积累，以及通过外部信息和行业专家访谈，对于单个项目是否清算进行客观判断的商业尽调能力。对于初步量化分析而言，通常可以采用“无后轮时间” 作为一个VC项目的初步清算分析维度，以下案例中，我们假设1年以上无后轮的项目直接清算，发现共有5个项目，占13个已投项目数量的38%，占投资金额29%，相对行业均值还是比较乐观的一个假设。实际操作中，越是缺乏对于底层项目尽调能力的LP，越是需要更保守的去做清算假设，以及避免项目估值权重集中度过高的S份额。
04. 权重项目深度分析
在一些案例中，2个权重项目合计就占到了基金调整后估值的近80%，至少这两个项目的深度财务报表，运营数据，未来预测和退出计划，我们是需要从GP这边获取的，否则投资信息缺失非常大。
05. 退出假设和情景分析
现在我们已经有了所有项目的历史收入和利润数据，其他项目是否还有发生清算风险的可能性？对整个基金未来估值会有哪些影响？我们需要通过对所有项目做一些退出假设，来检验整个基金的估值风险。通常我们在至少3个情景假设中，先从权重项目假设开始做单独调整，查看对收益影响有多显著，这个过程会帮助买家发现哪些假设影响最大的，并且在后续尽调时花更多时间去验证他们。还有些项目，无论怎样调整，对结果影响都不大，则建议组合成1个参数进行批量调整，然后查看对收益的综合影响。
文章来源：股权问问
作者丨机构LP001
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