S份额交易是私募股权基金份额在出让方(基金原有LP)及受让方之间转让的一种行为。对出让方而言,可以通过出让交易提前获得流动性。对于受让方而言,相比参与募集期的私募股权基金,S份额投资具有底层资产明晰、快速布局优质成熟项目、加快收益回流、投资期限相对较短等诸多优点。因此,S份额交易已被越来越多的股权投资参与者所认知。

但由于诸多难点的制约,国内S份额交易仍处于雷声大雨点小的囧境,尚未形成规模化、体系化的S份额交易市场,也缺乏专业和持续的S份额受让方。作为专业的私募股权母基金管理人,远海明华近年来积极探索S份额投资,形成了体系化的S份额投资方法与框架,出色完成了多笔S份额投资,为2019年市场上最为活跃的S份额投资人之一,由此已成为市场上少数具备S基金运作管理能力和经验的专业投资机构。

一、S份额投资的“知易行难”

S份额交易市场有待发展的原因,我们经过实践总结认为,主要有以下几点:交易机会不稳定;S份额交易面临信息高度不对称;基金投资组合项目数量多;组合质量参差不齐,难以有效评估;交易价格不透明、谈判难度高;决策时效要求高等。

虽然理解S份额交易不难,但要求S份额受让方在项目来源、尽调深度、估值定价、价格谈判、交易执行等方面克服许多实际操作上的难点。这就是S份额投资的“知易行难”。

作为一个专业的S份额受让方或S基金管理人,要广泛参与到S份额交易甚至发起管理主要投资S份额的S基金,首要,必须解决交易机会不稳定和信息高度不对称的问题。这就需要S份额受让方大量覆盖和尽调市场上的GP,与GP保持紧密而有效率的互动,因而人力与时间成本耗费非常高。S份额受让方对GP的广度覆盖和深度尽调所需要的团队能力以及股权投资行业资源积累远非普通投资者所能具备。

其次,要克服基金投资组合估值难的问题。S份额受让方需要综合标的基金中各个被投公司过往业务情况、财务数据、行业趋势、退出预期等各个维度信息,考虑基金估值是否合理公允,还需考虑一定的安全边际来提高投资的稳健性。一般情况下,基金投资组合中项目所属行业较多,发展阶段和情况不同,这对S份额受让方提出了极高的评估能力要求,包括行业研究能力、不同行业不同发展阶段的估值定价能力、公司研究能力、宏观经济认知能力等。

再次,交易执行能力要求非常高。考虑到交易价格是多轮谈判下的均衡结果,S份额受让方必须把握交易各方诉求,针对不同的交易背景,寻求交易平衡点,制定切实可行的交易方案,以努力最大化投资收益。

二、S份额投资的“知难行易”

针对上述难点,S份额受让方必须建立起系统化的投资方法论,同时有效构建行业资源积累、项目研究和直投、估值定价和交易执行等多维度能力体系。只有这样,才能做到S份额投资的“知难行易”。

(一)项目来源
优质S份额的来源是S基金获得优异回报的基石。国内S份额交易信息不透明,交易背景多样化,需要买方更为主动去寻找优质S份额。

S份额的来源通常包括子基金管理人(GP)、子基金投资人(LP)、优质股权项目、第三方中介机构等。在卖方主导的交易中,有份额出让需要的LP会自行寻找受让方、委托标的基金GP代为寻找受让方、或委托第三方中介机构寻找受让方;在买方主导的交易中,受让方会通过优质股权项目溯源标的份额,并通过标的份额的GP或第三方中介机构去发掘交易机会。

为尽可能获取优质份额,专业的S份额受让方或S基金管理人需要与市场主流GP、LP、优质项目以及活跃的第三方中介机构建立起极为紧密的合作关系。首先,通过母基金投资,建立活跃子基金管理人的数据库,与优秀GP保持良好深入的合作关系,并进行详细深入尽调,对这些GP所覆盖的优质项目有了深度理解与对接,与GP背后主要的投资人建立不同程度的联系,从而才能具备了私募股权基金份额交易的信息优势。其次,与优质GP建立起良好的沟通机制,深入尽调了解GP的能力圈,主动挖掘S机会。这样,才有机会与GP达成深度、长期的合作关系,主动推动GP协调投资人提供S份额交易机会。

(二)尽调深度
是否能对S份额进行深入尽调关系着投资的安全性,以及估值定价的准确性。出于决策精准性及风险控制的考虑,S基金的尽职调查应该参考并兼顾母基金投资基金和直接投资项目的双重标准。

首先,S基金需要通过尽调来了解子基金管理人的综合能力,以及拟投资的基金及其底层资产的真实运营情况,同时对未来潜在风险作出判断;其次,在整个尽调过程中,S基金往往需要和GP保持密切的沟通和交流,获得GP的良好配合,进而获取拟收购份额中各个已投项目的相关信息。

对已经封闭的基金,通常GP配合尽调的动力较低,深度尽调更为困难。S份额组合中项目众多,一般组合超过30个项目,尽调难度和判断难度较大。如果GP不配合,往往难以取得底层项目的资料。

我们在实践中发现,GP配合S份额买方尽调主要有几个驱动因素:

(1)完成基金实缴。对于出资有缺口的基金,GP为了补足资金缺口,实现完成基金实缴出资会积极配合促成交易;

(2)优化投资人结构。GP为了吸收优质LP,会对特定机构开放尽调;

(3)与S份额买方开展产业合作。GP为了扩大自身资源圈和能力圈,会对有深厚产业资源的S份额买方以S份额交易作为契机开展更深入的合作;

(4)买方的持续出资能力也是GP着重考量的要点,对于出资能力较强的买方机构,S份额的合作将加深相互的了解,GP再募集新基金时,双方的沟通成本较低,再次合作的可能性较大,GP会愿意配合专业投资机构尽调。

我们在拿到GP提供的底层资产信息之后会采用标准化的分类方法,快速发现组合中的核心项目组,核心项目组会对组合未来回报及风险起到决定性影响。同时,我们的直投团队会配合对核心项目组里的项目进行深度尽调。尽调方式包括GP投资经理交流,利用母基金资源覆盖面较广的优势可以与其他股东访谈、竞争对手访谈、中介机构访谈、直接对项目进行访谈及商业尽调等。

(三)估值难题
S份额交易的定价是实操中的重要环节。S份额会因为标的基金组合内投资进度的变化、基金组合内项目估值变化、基金已对外分配等因素,造成其内在价值发生变化。并且,由于估值方法的选择具有一定的自主性,因此,子基金管理人提供的基金账面价值未必能够合理反映基金的真实价值。这种情况下,S份额受让方需要具备自主定价的能力。《S基金份额估值定价如何做》已深入介绍了我们的S份额估值方法框架。
定价的关键在于对标的资产的认知。基金S份额的内在价值由组合项目决定。想要对基金二手份额定价,需要建立对于基金组合的深刻理解。关于定价,我们认为主要基于两个原则:“组合判断”和“定量分析”。“组合判断”,即S基金管理人对拟投基金的组合项目有全面、较为清晰的理解;“定量分析”,则是利用过往经验的积累,总结出一套较为完善的、具有一定普适性的评估体系,将大量的微观分析提炼成以“定量分析”为基础的定价模型。

具体而言,S份额的定价包括估值验证、项目评级、估值调整、折扣确认、盈利测算五个步骤。其中,项目评级是最为重要的环节。对各个项目评估的准确性直接决定了最终估值的准确性。而对每个项目能否做出精确评估,一方面依赖于标的基金管理人是否配合提供丰富而准确的项目相关信息,另一方面则依赖于受让方投资团队是否具备对直投项目的研究判断能力。同时,作为母基金管理人,我们可以协调其他外部专业投资团队或各个项目其他投资人进行多方验证,从而进一步提高研判的准确性。

(四)价格谈判
私募股权基金信息披露频率较低,买卖双方往往对项目及其估值方法存在认知差异,所以容易造成各方对S份额的估值认知有相当不同。为了更好促成交易,S基金交易价格的谈判需要出让方、受让方、GP三方共同参与。与出让方价格谈判的基础建立在我们对组合的准确判断上,同时,我们会与GP沟通对组合定价的判断逻辑,并得到GP的认可。通过对底层资产价值的审慎评估,预留合理的安全边际,将为二手份额基金的投资业绩形成有力支持。通常来说,价格谈判难度,和卖家的交易急迫度成反比。如果买方在决策流程上效率更高,出资速度更快,也会在价格谈判上占据一些优势。

(五)交易执行
针对S份额的交易执行,《如何有效管理S基金份额交易的法律风险》进行了详细总结。根据我们的实际交易经验,实操上有几点需要重点关注:

(1)交易主体适格情况
交易前需要判断交易双方是否存在不具备法律主体资格、法定或约定的权利限制和障碍等问题。因此,在实操过程中,我们会增加拟投子基金管理人作为转让协议主体,并约定与其相关的条款。除了对转让方和受让方基于投资角度的多项指标判断外,起草协议过程前亦需对交易主体进行尽职调查,并在协议目的(通常“鉴于”部分)中阐述协议主体的基本情况和转让背景。

(2)标的份额是否存在瑕疵
交易前需重点关注标的份额在合伙协议项下的实缴出资情况及是否已设立权利负担。因此,在实操过程中,我们起草协议前需对标的份额、底层资产、子基金及基金管理人同步进行尽职调查,通常结合盖章版合伙协议、银行流水记录、验资报告、管理人书面确认、内部决策文件、网络公开信息等方式判断基金份额的实收情况及是否存在权利负担。

(3)付款及交割约定
在协议中需要明确约定标的份额对应转让价格、付款方式、付款期数、收付款信息及开具发票、交割标准等内容,并确认与商务谈判结果的一致性。

(4)份额转让的有效性
对于实缴出资转让的份额,需要关注是否存在程序或内容上的瑕疵。因此实际操作层面,除设置协议条款要求转让方和管理人(如有)承诺/确认外,建议签署转让协议(最迟在支付转让价款)前结合合伙协议关于转让份额条款重点关注转让程序的合法有效性,如相关主体是否依规依约履行书面通知义务,通知义务是否恰当履行,是否充分、全面就转让事项进行通知等。

(5)交易主体之间的信息不对称性
私募股权二级市场交易主体之间信息呈不对称状态,易造成受让方未能及时、真实、准确、完整掌握交易主体、标的份额、底层资产、基金管理人、子基金等重要交易事项信息的问题。因此,协议中可设置过渡期条款及陈述和保证/承诺条款等,对相关问题进行明确约定。

在复杂竞价、多方博弈的情境下,S基金交易主体需根据相关主体诉求和认知、交易背景和动机、尽职调查情况、交易效率等因素综合考量交易模式和协议条款的设置。交易者应秉承具体问题具体分析的原则灵活处理,尽可能使交易流程高效流畅。

S基金作为一级股权市场流动性的解决方案之一,市场对流动性的渴望这无疑是一次重大的系统性机会,也是国内S基金和私募股权二级市场成熟化的重要契机。 由于S份额交易定价具有一定的主观性,并且交易对手的背景和要求千差万别,“知易行难、知难行易”,S基金管理人需要通过交易积累实践经验,丰富项目来源,不断完善尽调流程,在价格谈判和交易执行等方面摸索出适合自己的投资风格和策略。

 

文章来源:母基金周刊

作者丨远海明华

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分类: 投资人/LP

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