【编者按】养老金事关国计民生。近年来，我国养老金政策密集出台，基本养老金、职业年金相继开始市场化投资运营，个人养老金启动试点，中国证监会也推出了养老目标基金。在此背景下，2018年11月16日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在个税递延养老试点地区苏州工业园区举办第二届“养老金与投资”论坛暨《个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索》发布会，以“资产配置新时代”为主题，讨论资产配置的新机遇、新挑战，聚焦实务，提升专业，服务养老保障体系发展。协会今日发布元禾辰坤主管合伙人徐清的讲话，供行业参考学习。

大家好！我是徐清，来自元禾辰坤。我们落户在苏州，从06年开始做母基金，我在这个行业也做了12年，是一个不折不扣的老兵。今天很荣幸来这里与大家探讨股权市场如何参与养老资产的配置。首先我先介绍下母基金整个产品的性质，来说明为什么它是一个比较好的资产配置类产品；接下来分享一下从母基金的角度它会怎么做一些资产的配置达到整体风险和收益的平衡。

什么叫母基金？整体来讲，这是一个比较简单的概念，它就是一揽子基金的组合。母基金的核心在于组合，即如何组合母基金的资产是它最核心的能力。

母基金的整体特征，一是它的风险相对比较小，同时收益也比较稳定。这两个核心特征来源于其组合投资、专业筛选、跨越周期和持续跟踪的操作模式。

母基金的分类，有很多不同的维度。从母基金投资的子基金种类上看，可分为：私募股权投资母基金，仅投资于非上市的企业股权；如果我们投资于股票二级市场，那就是资本市场投资母基金；如果主要投资房地产，即为房地产投资母基金；如果是投资综合市场的，我们就叫信贷资产投资母基金。所以核心来讲，我认为母基金本身讲的是一揽子基金的一个组合，至于它组合成什么要看整体的资产配置状况。

私募股权投资母基金是母基金的主要组成部分。从全球范围来看，母基金可以广泛投资于天使基金、VC基金、PE基金、并购基金、二级市场基金、可转债基金等。其中，VC基金、并购基金和PE基金合计占比约76%。在国内，这两年，私募股权母基金也得到了蓬勃发展。2017年底，中国母基金总规模8.58万亿，其中私募股权投资母基金管理总规模4.42万亿，占比超过50%。

在4.42万亿私募股权投资母基金中，政府类引导基金有3.49万亿，占比接近80%，市场化程度相对较低。如果这一块能有更好的发展，对整个股权市场会有更好的促进作用，因为市场化的母基金有天生的优选功能，这个功能对整个基金选择和运作方面是至关重要的。

私募股权投资母基金管理规模普遍不大，低于50亿的占比接近四分之三。如果母基金规模过小，从它的操作来看不是很合理，因为它的核心是组合，需要整体比较大的盘子做资产配置。所以比较大的规模对它的运作更有帮助。

私募股权母基金的风险和收益。首先是如何降低风险，降低风险的核心是组合，如果我们增加投资数量，我们自然就可以降低投资风险。那么是不是不断地增加投资数量就会把风险降到最低，这显然也是不可能的。根据《美国私募基金指南》，增加数量到一定程度时，风险就基本上趋平了，也就是说不是越多的投资是越好的，有合理数量和范围的概念。另一个问题是如何在控制风险的基础上提高收益。提高收益的核心是精选投资标的，这个是作为母基金管理人的核心。因为团队不能完全关注历史业绩，历史并不表示在同样的状况下仍能取得类似的收益。母基金管理人通过合理的投资数量降低风险，通过精准地选择标的提高整体收益。

在一个成熟的资本市场，投资收益90%以上来自资产配置。因为在成熟的市场里面，做高收益的核心只在于资产配置、挑选产品。但是目前在国内，市场时机可能对我们如何进行策略的制定和资产配比还是有非常大的影响。

私募股权母基金是资产配置的一个非常好的标的之一。目前在政府基金，社保基金，国有企业和金融机构资产配置里面已经成为一个非常重要的组成部分。它的特点是周期长，收益稳定，安全性高，尤其相比基金本身来讲，它不具备基金非常强的波动性，有一个很好的平滑收益曲线，是长期资金（pension）的一个比较好的选择，尤其在海外的母基金。

私募股权母基金是资金供给端和需求端一个非常有效的连接枢纽。通过专业的判断，母基金可以将机构投资人或者个人持有的社会资本通过优秀的基金管理团队配置到优质的行业里面去，通过行业内最具成长企业的扩张，在有效分散风险的同时实现资本的增值。如下图所示，左边是基金的供给方，可以把资金给到最终的企业方，母基金这样的一个第三方资管平台的核心价值是较大体量资金的有效分散，和较小资金有效合理的聚拢，最重要的是它可以通过投资环节的把控和调节，使整个资金的流动更具调控性。这样可以把握整个资金的流速和流向，就像整个水流里面阀门的作用，它什么时候该关，什么时候该开，应该往哪一个方向走，这其中母基金起了非常大的作用。

资产配置的方法是母基金发挥有效资金枢纽作用的核心。第一，母基金可以进行基金分散，跟投项目来做一些配置。第二，从团队的角度我们有白马团队的配置，同时我们需要找到一些新的黑马投资，提高整体的资金收益。第三，我们要对不同的阶段进行配置，如果我们在合理的时间点配置合适的基金，进入到最合适的产业节点，这是一个非常重要的选择的方式。第四，年份的问题，我们自己行业内人经常说，基金就像红酒，不同年份的基金自带特色，一些年份的基金天生收益比较高，所以不同年份出来的产品具有非常明显的年代特色，这是从母基金的角度要规避的一个风险，所以我们会将整个投资期分成三到四年。第五是产业，产业其实是最大的也是一个最核心的分配，我们如何在不同的产业里进行资金的分配，这是对大家最大的考验，我们如何进行合理、稳定的分配，并进行一个灵活的调整，这是考验每个管理人在细节把握方面非常重要的一点。

母基金层面的分配有PSD三个主要的投资方式。所谓的P就是一级份额的投资，它的特点是可选择范围大，我们可以对他进行充分的筛选，你有充分的时间尽调，然后进行沟通。它的问题是，因为我们投的是团队，其基金刚刚开始，所以它的资产包不确定，比如我们只能通过策略告诉你他投的项目应该以生物医药为主，至于是哪一个项目，我们是完全没有把控的。另外，投资期限相对比较长，因为从基金设立的第一天投进去，要等整个基金的周期走完。

二级份额的S，首先，作为整个基金的全部或者部分份额的受让方，会比一级投资时间更短。其实，因为在半途中接手，项目相对比较确定。那在确定的同时，这些项目好还是不好，对你的项目判断能力有非常高的要求，你可能接盘了一个很好很有成长性的企业，也有可能你接的到时候就会是一锅粥砸在手里。第三个来讲，它的机遇性比较强，决定了它需要比较快的时效性。目前比较糟糕的是国内缺乏一个有公允性的体系，这是国内整个S市场没有想象中那么活跃的重要的原因。同时，你做S份额的时候，需要GP的配合，GP在这个上面没有主动性的需求，所以他和你的关系决定了他的配合程度，也决定了你对这个资产把控的能力，因此这个需要整合管理人在股权市场里的资源和人脉。

在跟投策略方面，跟投和直投有很大不同。我们做过一个比较，做一个直投的基金管理人，当我们找项目的时候，我们是需要在茫茫大海里抓一条鱼的感觉。我首先要知道鱼在哪里，其次我才要知道如何在这个里面找到最好的一条鱼。如果是母基金的跟投，我的核心是对被我认可的团队在他比较优势的行业里的优秀项目中推荐的一个项目。比如我投资的A基金，我觉得他所投的项目比较好，我再做一个直投，我只是在这里找到符合我的策略和我需要的那条“鱼”。所以它的要求是母基金在整个行业里面有非常好的资源人脉并且愿意给到你这样的机会，它的好处是可以给母基金一个比较快的现金回流。我们要注意跟投这个事情，我个人的感觉不应该做的太大，否则的话你会形成一个与GP比较大的竞争关系，这对你长期的发展不是很有利的。

基金在不同阶段的配置很重要。企业在成长过程中，需要的是不同的基金的投资，那么在这样的过程中，我们作为一个管理人，要在里面选择那一段最合适自己的，那肯定跟我们自身的管理能力和你想要做的事情密切相关的。总体而言，我觉得在成熟期之前的这个阶段是价值提升空间最大，资源效益也是最明显的，不可否认的是相对来说风险也会更大一些。

我们刚刚讲过的，通过时间的周期来规避风险。还有一个是行业的配置，我觉得行业的配置总体来讲也是比较简单的，首先要根据国家政策的方向性引导进行一些产业配置，，对热门的行业我们要时刻关注，而不是重点关注，我们重点关注的是一个逐渐兴起的行业，我们要得到一个好的收益，核心要在整个产业，风完全没有吹起来的时候进行配置，在这个风来的时候才会有最好的收益，大家都知道那是风的时候，已经没有很高的空间了，很可能就是一个接盘侠。

对黑马和白马的配置，我们需要投资白马获得稳定的收益，需要投资黑马争取较高收益，但不管黑马还是白马，我们应该根据他的投资经验、产业背景和团队内部契合各方面进行考量。

母基金资产配置如何实现专业化。现在很多人讲做专业母基金，比如我们可以在产业里专注，做一个医疗的母基金，也可以在阶段里专注，做一个并购母基金，都没有问题。核心的问题是做这样专业化的母基金它的目的是争取超额的收益，在这个细分的赛道里做到最好，建立壁垒。但是它的代价是放弃部分风险分散，做医疗母基金，你要把整个行业的分散功能忽略掉了。同时当你选择一个特定行业的时候，受这个行业特定的影响会比较大。

但是总体来讲，做这样配置选择的时候，我们核心考虑的是做一个GP，我们想做什么；以及募资时候LP的要求是什么。

今年麦肯锡在全球报告里面讲到，未来对资产管理人的要求是，他们能够提供一站式的全配套服务。那么从母基金本身来讲，母基金做组合投资，它的组合范围应该扩大到多大，我们如何根据投资人的要求扩大自己的能力范围，但又如何坚守好自己的核心价值本原，这是我们每个管理人需要思考的问题。