[财知研究报告]互联网行业中的私募股权投资案例分析研究

本文通过一个实际投资案例,详细分析了私募股权投资互联网企业详细过程，以及私募股权机构对企业发展的影响。

投资背景

北京腾信创新网络营销技术股份有限公司（简称“腾信股份”）成立于 2001 年，是国内最早涉足互联网营销领域的公司之一。公司的主营业务是互联网广告服务业务和互联网公关服务业务。服务客户主要涉及游戏、金融、家电以及汽车等各个领域。腾信股份 2010 年之前的成长历程可以分为以下三个阶段：

第一阶段是 2001 年到 2005 年，公司的初创期和成长期。这个阶段公司的主营业务是互联网广告业务，当时公司没有自己的技术研发团队，提供的服务内容和服务形式单一，主要是简单的广告策划、媒介的购买以及投放，客户定位于网络游戏客户。

第二阶段是 2006 年到 2008 年，公司进入快速发展期。2006 年徐炜先生成为控股股东，并加大对互联网营销服务能力的提升，重视互联网营销专家和专业技术人才的培养与引进，公司客户范围也从网络游戏领域逐渐扩展。

第三阶段是 2009 年到 2010 年，公司进入战略扩张期。公司引入 Feedsky 技术及其研发团队，加大对技术开发的重视和投入。公司以 Feedsky 技术为基础，开始进军互联网公关业务，并成为公司新的利润增长点。

（1）第一笔投资

2010 年 8 月 20 日，特思尔投资向腾信股份投资 2600 万元，其中 75.825 万元计入实收资本，占股 43.125%，其余资金计入资本公积。这一轮的投资使得腾信股份注册资本增至 175.825 万元。

（2）第二笔投资

腾信股份在 2010 年 8 月 18 日对核心人员和骨干人员采取了股权激励，导致特思尔投资的占股比例降低为 41.071%，实际控制人徐炜占股比例降为 54.1663%。

2010 年 8 月 27 日，星月创投和好望角投资联合投资腾信股份。其中星月创投以 2970万元货币资金认购腾信股份9.0194%股权，其中 19.5972 万元计入注册资本，好望角投资以 1980 万元货币资金认购腾信股份 6.0129%股权，其中13.0648 万元计入注册资本，其余计入资本公积。

(3) 第三笔投资

2010 年 11 月 10 日，汇金立方向腾信股份投资 2500 万元，其中 300 万元计入注册资本，其余 2200 万元计入资本公积。公司在 2010 年 9 月变更为股份制，所以第三笔投资完成后，公司的股权结构以股份数表示。

通过以上对腾信投资过程的介绍可以看出，私募机构对腾信的投资属于企业的扩张阶段。公司是在 2010 年 1 月就确定了首次公开发行股票并在境内上市的方案，即投资发生在企业 IPO 筹备阶段，所以也可以将投资性质界定为“Pre-IPO 投资”。

星月创投和好望角对腾信的投资属于联合投资，2010 年 8 月 27 日，腾信股东大会通过决议引入星月创投和好望角两家财务投资人。星月创投和好望角共投资 4950 万元，32.662 万元计入出资额，占公司出资比例 15.0323%。汇金立方2010 年 11 月独立向腾信投资 2500 万元，其中 300 万计入注册资本，持股比例为 6.25%。通过深入了解，事实上，特思尔投资对腾信的投资行为并非 2010 年 8 月简单的私募股权投资行为，背后还曾存在一个协议控制架构，属于企业的战略投资人。

2007 年 6 月腾信引入特思尔投资，TCIBD 持有特思尔投资 43.125%的控制权，通过控制协议约定，特思尔投资每季度向腾信收取其营业收入 10%-30%的咨询费用，有效期限为 10 年。同时特思尔对实质影响公司经营、权利、义务以及资产等方面的交易具有决定权，腾信必须严格执行特思尔投资对其员工安排、经营管理和财务管理方面的建议，也必须接受特思尔投资指定的人员担任董事和高级管理人员。由此可以看出，通过控制协议，特思尔投资对腾信公司整个的经营管理有重大的影响能力。但由于后来各方商定决议放弃海外上市并拆除了协议控制结构，以上协议约定并没有实质履行。

控制协议解除过渡期间，TCIBD 派出代表山口秀和（日本）担任腾信的董事，参与腾信公司董事会的讨论与决策，但特思尔投资不再干预腾信的经营活动，总体上，在过渡期间 TCIBD 对腾信的影响能力有所削弱。到 2010 年 8 月，确定了特思尔投资以 2600万元投资持有腾信 43.125%的股份，并通过进入腾信的董事会和监事会参与企业的经营管理，提名了早见泰弘与山口秀和担任腾信股份的董事，提名生津贤也担任腾信股份的监事，三名人员均为来自 TCI 的高管。

腾信股份董事会和监事会中各投资机构参与情况如下表 所示，来自于各投资机构的董事占总董事会总人数的 44.44%，监事会中的占比为 66.67%，两个比例都相对较高，说明私募投资机构在腾信股份的经营管理决策过程中有较大的影响能力。

此外，私募股权投资机构的参与对腾信股份产生的影响方面。腾信引入私募应追溯到 2006 年腾信与 TCI 商定构建境外上市 VIE 架构开始，腾信当时处于亏损状态，公司在市场开拓、业务创新、技术研发方面都缺乏资金支持，私募股权投资的参与不仅为腾信解决了融资问题，还在企业战略发展、日常经营管理方面起到了很大帮助作用，以及2010 年新加入的三家投资机构，也在企业成长过程中提供了助力。总的来说，引入投资机构后腾信的主要变化主要包括以下几个方面：

（1）利润持续增长：腾信从最初的亏损状态，到 2011 年实现营业利润 6571 万元，到2014 年营业利润 9877 万元，平均每年增长率约为 17%。

（2）技术水平提高：2006 年公司开始注重技术人才的引进和培养，2008 年引入 feedsky技术成果及开发团队，目前公司已搭建了互联网营销决策与标准化服务的七大核心技术平台，企业在互联网营销领域具有核心技术优势。

（3）业务拓宽：2010 年公司依托 feedsky 技术，开始开展网络公关服务业务，扩宽了企业的业务范围，2011 年时网络公关业务收入占总收入的 3.92%，近几年该比例处于持续增长的状态，2013 年为 6.38%，2014 年达到 11.55%，并且网络公关服务业务市场空间巨大，为公司未来持续的发展奠定了基础。

（4）客户结构优化：公司从 2010 年开始对客户结构进行战略调整，对网络游戏客户业务进行了收缩，对经营波动大、利润低以及回款周期长的客户降低合作，积极开发金融、汽车以及快消品行业的战略性客户，公司客户结构逐步得到优化，降低了运营风险，到2014 年大部分收入来源于金融和快消行业客户。

在 TCI 计划投资腾信股份时就针对公司的上市方案与公司进行了协商，腾信股份当时处于亏损状态，企业的经营情况不符合国内资本市场对盈利性的要求。另一方面受外商投资互联网行业的限制，腾信从事的互联网营销服务业务涉及媒介采购，存在被监管部门定义为外商投资限制类的风险。基于以上原因两方最终决定公司申请境外上市，并商定构建境外上市 VIE 结构。

但是由于政策监管的原因,腾信公司于2010年确定境内上市。2014 年 9 月 10 日，公司成功在创业板上市，每股发行价格 26.1 元，发行 1600 万股，发行后总股本为 6400 万股，发行后各投资机构所持公司股票如下表所示。

根据公司上市后各投资机构的持股情况，以初始发行价每股 26.1 元计算账面投资回报如下表  所示，特思尔投资账面回报为 15.76 倍，星月创投和好望角投资账面回报为 3.57 倍，汇金立方的账面回报为 3.13 倍。

根据腾信股份招股说明书公告情况，各投资机构并没有在企业上市即退出，而是承诺了一个锁定期，特思尔投资承诺的锁定期为 36 个月，星月创投、汇金立方以及好望角承诺锁定期为 12 个月，所以到目前为止，该四笔投资均还未退出企业，按公司最新股价计算的投资账面回报情况如下表所示:

由上表知，特思尔投资实现了高达 132.21 倍账面回报，其他三家机构的账面回报也将近 30 倍，收益相当可观。

相信互联网领域仍然是私募股权的投资热点。 随着私募投资的不断合规化发展，互联网私募股权投资也将面对机遇和挑战。

文章来源：财知社区