在经历了近年来高速增长的发展阶段后，政府引导基金不仅是各地招商引资和国家战略转型的关键环节，同时，在当前严峻的募资形势下，政府引导基金也已经凭借其自身的资金优势成为了一级市场上私募股权基金的重要资金来源。截至2021年末，各级政府共成立了1,437只政府引导基金，自身规模达到24,666亿元（数据来源于投中研究院《2021年政府引导基金专题研究报告》）。

在认购一只私募股权基金时，普通投资者主要考虑的是收益问题。但与社会资本不同的是，政府引导基金并不仅仅考虑财务回报，而更多地考虑这只基金对于促进当地经济发展、带动产业升级、优化资产配置等属性功能的实现。因此，在惯常的基金条款之外，政府引导基金往往会要求一些与市场化基金不同的特殊条款，例如出资顺序、返投要求、投资限制、让利政策、强制退出等。我们将在本文介绍政府引导基金在投资子基金时常见的特殊条款以及其背后的考量，以期为基金管理人和政府引导基金在设立子基金方面提供一些有益的借鉴。

01

出资顺序

政府引导基金的核心在于“引导”，在于以政府资金撬动社会资本对符合政策导向的企业进行投资。基于此，也基于资金安全的考虑，政府引导基金往往要求靠后的出资顺序，即在确保其他社会资本完成出资后，政府引导基金方才履行出资义务。实践中，相当数量的政府引导基金对资金的募资进度有着严格的要求，在出资前需取得其他LP出具的出资承诺函。

示范条款一

在收到基金管理人提供的其他合伙人足额缴付首次实缴出资的证明材料（如银行回单）后10个工作日内，政府引导基金缴付首次实缴出资XXXX万元。

示范条款二

在“缴付出资通知”的截止期限内，政府引导基金的每期出资原则上不早于其他合伙人出资到位时间（因部分合伙人出现出资违约或未预留政府引导基金合理出资时间造成政府引导基金未按照出资缴付通知出资的，政府引导基金均不构成出资违约）

02

返投条款

为吸引社会资本投入当地企业、支持当地经济发展、促进产业结构升级，政府引导基金通常会要求所投基金设置返投条款，即要求基金（或其关联方）投资于当地企业的总额不低于政府引导基金出资额的一定倍数。

示范条款

基金管理人、其关联人士或者本合伙企业通过如下方式投向当地企业的投资总额，累计不低于政府引导基金对本合伙企业实缴出资的2倍。

返投条款包含两个关键要素——返投倍数和返投认定口径：

1. 返投倍数

返投条款中对于返投金额的计算通常是以政府引导基金的出资额为基数，再乘以一定的倍数，以达到“撬动”社会资本的目的。

政府引导基金要求的返投倍数通常在1-3倍之间。整体来看，2倍是最常见的返投倍数，而受部分地方政府引导基金管理办法调整等因素的影响，部分政府引导基金对返投倍数的要求有所放宽，近年来2倍以下的返投条款也越来越常见。

2. 返投认定口径

返投目标达成的难度取决于返投条款设置的返投认定口径是严格还是宽松，即以何种标准定义“返投”，这包括返投范围的认定口径和返投主体的认定口径。

对于返投范围而言，直接投资当地企业是最为严格的认定口径，也是返投的应有之义。除直接投资当地企业外，被投企业迁入当地、被投企业在当地设立子公司、投资于被当地企业控股的外地子公司也是经常被政府引导基金接受的返投口径。除前述外，少部分的政府引导基金还可能接受投资于当地对口支援地区的企业等。

对于返投主体而言，基金自身完成返投是最基本也是最严格的认定口径。除基金自身外，基金管理人、基金管理人的关联方、基金的关联方等也是可能被政府引导基金接受的返投主体。

03

投资限制

政府引导基金设立的目的在于引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展。因此，政府引导基金对于所投子基金的投资范围和方式有着严格的限制，特别是涉及投资房地产、对外贷款、投资高风险产品等。

以《深圳市龙华区政府投资引导基金管理办法（试行）》（深龙华国资〔2020〕73号，“《龙华区引导基金管理办法》”）为例，该管理办法第十五条规定，子基金不得从事以下业务：

• 从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；

• 投资二级市场股票（不含参与上市公司定向增发）、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他相关金融衍生品；

• 向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；

• 吸收或变相吸收公众存款，或向任何第三方提供贷款和资金拆借（以股权投资为目的可转债除外，但不得从事明股实债）；

• 进行承担无限连带责任的对外投资；

• 发行信托或集合理财产品募集资金；

• 国家法律法规禁止本类基金从事的其他业务。

上述规定与财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）第十二条和各地政府引导基金管理办法的规定基本相同，这说明上述投资限制通常是法律法规或引导基金管理办法的硬性规定，在这一点上谈判的空间不大。

04

投资决策

政府引导基金通常会通过向子基金投资决策委员会委派代表或观察员的方式，实现对子基金投资运作的监督和控制，从而保证子基金的投资符合政府引导基金所设定的策略、领域和地域等要求。有相当数量的政府引导基金提出委派代表参加子基金的投资决策委员会，并拥有投委会委员或观察员席位。

实践中，有相当数量的政府引导基金还会要求对特定事项享有一票否决权，这些事项包括：偏离政策导向的投资行为、违反合伙协议的情形、违反管理办法的情形等。但需要注意的是，此类一票否决权条款存在一定的合规风险。

上述关于投资决策的要求通常是基于该政府引导基金的管理办法或实施细则而提出的。例如：《深圳市龙岗区政策性投资引导基金管理办法实施细则》（深龙国资〔2020〕76号，“《龙岗区引导基金管理办法实施细则》”）第二十八条规定，区金控公司可参与子基金投委会的决策，有权委派1名代表作为投委会委员；也可以不参与子基金投委会的决策，但有权委派1名代表作为投委会外部委员或观察员（以下简称“外部委员”），该外部委员有权列席投委会会议。区金控公司委派的投委会委员或外部委员对基金拟投资项目是否符合管理办法、本细则及合伙协议或公司章程的规定进行合规性审核，经区金控公司研究同意后对违反管理办法、本细则及合伙协议或公司章程的项目行使一票否决权。

05

让利政策

为引导社会资金进入符合政策导向的企业，充分发挥财政资金的杠杆放大效应，相当数量的政府引导基金会设置一定的让利政策。所谓让利政策，通常是指子基金在满足让利条件的情况下，政府引导基金根据相关标准的完成度给予基金管理人和/或其他投资人一定的奖励。

让利政策往往涉及三个要素，即让利条件、让利标准、让利计算基数。政府引导基金的让利条件通常要求子基金达到一定的门槛收益率（例如8%-10%）或返投金额达到一定水平，此时政府引导基金可以以超过前述收益的部分或返投金额对应部分作为让利计算基数，按照不同让利标准，给予子基金管理人或其他投资人不同比例的奖励。

以《佛山市南海区创新创业投资引导基金管理办法（2019年修订》为例，该管理办法第二十四条规定，在子基金存续期结束后，引导基金在收回投资成本和扣除各项费用后，如子基金投资年化收益率在10%（不含10%）以上，引导基金可将超过10%部分的剩余利润按一定比例奖励给予子基金管理公司和子基金其他投资人：

• 子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额等于引导基金参股出资的资金额度的100%的，将剩余利润的20%奖励给子基金管理公司和剩余利润的80%奖励给子基金届时的其他投资人；

• 子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额大于引导基金参股出资的资金额度的100%而又小于或等于150%的，将剩余利润的30%奖励给子基金管理公司和剩余利润的70%奖励给子基金届时的其他投资人；

• 子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额大于引导基金参股出资的资金额度的150%而又小于或等于200%的，将剩余利润的40%奖励给子基金管理公司和剩余利润的60%奖励给子基金届时的其他投资人；

• 子基金单独投资或子基金与关联企业联合投资于南海区注册企业的资金总额大于引导基金参股出资的资金额度的200%的，将剩余利润的50%奖励给子基金管理公司和剩余利润的50%奖励给子基金届时的其他投资人。

06

强制退出

政府引导基金强制退出条款是指，在合伙协议签署一定时间内子基金未完成工商登记或首期资金未到位、子基金募集完成一定时间内未开展投资业务、未按照合伙协议约定开展投资业务（如投资项目不符合政策导向等）、基金管理人发生实质性变化或违法违规等情形发生时，政府引导基金将有权退出，通常因退出产生的损失由子基金管理人承担。

强制退出安排已经成为大部分政府引导基金的硬性条款，其背后除了出于资金安全的考虑外，往往也是其管理办法的要求。例如，《龙岗区引导基金管理办法实施细则》第三十三条规定，有下列情况之一的，引导基金有权要求退出，子基金其他出资人应签署一切必要的文件或履行所有必要的程序以确保引导基金退出，退出价格按照子基金合伙协议或公司章程规定的方式计算，但原则上不得低于引导基金实缴出资本金及按同期银行贷款利率计算的利息之和，因引导基金退出而产生的风险和损失由子基金管理机构承担：

• 子基金未按合伙协议或公司章程约定投资且未能有效整改的；

• 引导基金与子基金管理机构签订投资或合作协议后，子基金未完成工商设立登记或首期资金未实际到位超过一年的；

• 引导基金出资资金拨付至子基金账户后，子基金未开展投资业务超过一年的；

• 子基金投资项目不符合管理办法规定的政策导向的；

• 子基金运营有违法违规行为并被依法查处的；

• 子基金管理机构发生实质性变化且未经子基金相关权力机构表决通过的。实质性变化包括但不限于：1）子基金管理机构的主要股东（公司制）或普通合伙人（合伙制）发生实质性变化；2）锁定的子基金投委会委员或管理团队核心成员半数（含）以上发生变化等情况。

07

特殊条款对私募基金及其管理人的合规风险

我们注意到，中国证券投资基金业协会近期对于券商私募子产品中政府引导基金投资者优先分配本金收益、享有一票否决权、提前退出权等特殊条款予以特别关注（见《证券期货经营机构私募资产管理计划案例通报》（2022年第1期总第5期，2022年2月8日）），认为：

• “优先分配政府引导基金投资者本金及年化收益”会导致其他投资者承担自身投资资金以外的风险，实则变相对政府引导基金投资者承诺收益、限定损失金额或比例，不符合《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“《业务管理办法》”）；

• “政府引导基金投资者要求在投资决策中享有一票否决权”直接或者间接干预了管理人履行主动管理职责，不符合《业务管理办法》四十六条证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得在合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或提供投资建议的相关要求；

• “政府引导基金投资者享有提前退出的权利”不符合《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第二十三条第二款封闭式运作的规定、第二十四条不得允许投资者提前退出或者变相提前退出的相关要求。

尽管上述合规风险系针对券商私募子产品，但对于其他私募基金产品亦具有借鉴意义，私募基金管理人在向政府引导基金募集时应当注意相关条款对基金的合规风险。

基金管理人考虑要点：

• 基金管理人在向当地政府引导基金募资前，要提前储备好返投当地的项目，因投资项目大多集中于一线城市，其它地区可能出现储备项目不足的问题。

• 投资决策应当由管理人作出，最好不要轻易同意LP在投委会享有一票否决权，否则可能对基金和管理人产生合规风险。但从谈判角度考虑，可以同意政府引导基金作为观察员，满足其自身内控要求。

• 基金管理人应当理解政府引导基金不是完全市场化的投资人，不仅仅考虑投资回报，其往往肩负着促进当地发展和保障资金安全的任务，也受到其管理办法的规制。因此，在与政府引导基金谈判时，出资顺序、返投条款、投资限制和强制退出等条款往往很难让步。

政府引导基金考虑要点：

• 返投口径应与返投倍数挂钩，若返投口径较为宽松，则可以要求更高的返投倍数。

• 返投认定时应注意核查被投企业是否实际运营，避免出现只注册空壳公司的情况。