私募投资基金利润的分配模式属于基金重大经济条款，在基金募集中是投资人最为关心的问题之一。私募投资基金利润分配模式根据基金模式不同而各有差别。传统并购基金(Buy-out Funds) ，对冲基金(Hedge Funds) ，债基金(Debt Funds)等基金由于获取利润途径各有不同，导致利润分配的方式和顺序各有差别 。
传统的并购基金的利润分配有两种基本模式，本金优先返还模式(All Capital First )和按项目分配模式 (Deal-by-deal)。就当前市场情况来看，市场更青睐本金优先返还模式，该模式(又称为European Distribution Waterfall)，即确保LP收回投资本金后，GP才和LP进行利润分配的一种基金利润分配的模式。由于这种分配模式对LP有利，LP对这种分配方式非常青睐。
实际上，从整个私募股权市场上来看，近年来中国私募股权投资案例数和退出案例数之间的剪刀差持续扩大。据中国公开数据显示，2013年以前，中国私募股权投资数量维持在2000起上下，退出数量在400起至600起之间，意味着20%至30%的私募基金能顺利退出。但自2014年开始，退出案例数量大幅增加，从830起飙升至2016年的4891起，随后出现缓慢下降，与此同时，投资案例数量自2014年的3625起飙升到2017年的10144起，2018年投资与退出案例数量的剪刀差进一步扩大，有将近8000个私募股权投资项目无法顺利退出。
四季度并购退出数据不乐观
数据显示，2019年中国前三季度IPO账面退出回报表现良好。第三季度共有54家具有VC/PE背景的中国企业实现上市，其中包含31家科创板企业。这一时期，IPO账面退出回报规模为1175.39亿元，环比增长18.85%，同比增长3.65倍，其中科创板企业退出回报总规模为472.11亿元，占本季度总退出规模约四成。2019年以来平均账面回报率波动显著，自6月份达到顶峰后，三季度大致呈下滑态势，9月份开始回温，平均账面回报率668%。
除了企业上市退出之外，并购也成为私募股权机构退出的重要途径。中国投中研究院统计的数据显示数据显示，9月私募基金对中企并购的数量和交易规模双上升，第三季度私募基金以并购方式退出回报金额同比微幅上升。
从单月走势来看，5月、6月、7月交易规模直线上升，6月和7月交易数量持平；8月交易规模大幅回落，交易数量直线下降，交易数量仅35笔，披露金额仅3.63亿元；9月私募基金参与中企并购交易开始回暖，数量攀升至56笔，披露交易金额44笔，共计21.29亿美元。
受8月并购交易回落的拖累，第三季度私募基金并购退出数量和回笼金额都呈现下降趋势，共计92只私募基金以并购的方式成功退出，环比下降18.58%，同比下降11.54%；回笼金额约252.72亿元，环比下降23.76%，同比上升7.49%。
从投中研究院数据来看，2019年最后一季度中国私募股权并购退出情况仍不明朗。10月，中企并购市场投资意向斜坡下滑，交易规模微幅下降。同时，私募基金对并购市场的支持力量减弱，私募基金参与并购交易直线下降，交易数量共计38起，披露交易金额30笔，共计15.7亿元，与8月私募基金退出数量基本持平，回笼金额较9月呈现滑坡。
二级市场下跌一级市场承压
即便科创板给私募股权投资提供了退出机会，但能在资本市场上市的企业依旧是少数。就目前全球尤其是中国市场表现来看，2019年上半年，新经济新股普遍下跌。数据显示，2018年以来内地共有46家新经济企业在美股或港股上市，其中2018年有33家，2019年上半年有13家。截至6月13日，相比上市首日收盘价，这46家上市的新经济企业中，有40家股价下跌，占比高达87%。同时，2019年以来，港股IPO数量已经大幅下滑。
数据显示，截至今年上半年，港交所合计录得84只新股，同比减少17只。此外，2019年起，港股IPO的发行价也出现了明显下滑。德勤发布的数据显示，在2019年上半年的所有新股发行中，以5至10倍市盈率发行的新股数量占比增长了70%，与此同时，以40倍以上市盈率发行的新股数量占比则下降了40%。
2018年A股出现了多只新股破发的情况，一二级市场估值倒挂严重。这一情况在2019年并未改善，科创板也出现了股价“破发”的情形。11月以来，已经有8只科创板企业“破发”，12月4日，科创板首现上市第一天就“破发”的股票。建龙微纳12月4日以每股43.28元登陆科创版，开盘后迅速走低，最低下探至每股41.75元。
二级市场“破发”或表示IPO定价过高。业内人士表示，IPO定价会高于最后一轮融资的估值。这就形成一个悖论：最后一轮融资过高，IPO询价发行困难；如定价低于最后一轮融资价格，股东不会同意，发行也会成问题。
多种方式退出路径受到关注
目前中国市场PE/VC的退出方式主要以企业IPO上市为主。根据中国清科研究院数据显示，VC机构在募资、退出压力剧增的市场大环境下，逐渐倾向通过相对灵活的并购方式退出来确认收益回流资金。PE机构的退出回报略低于其他类型机构，且下滑趋势较显著，主要由于PE机构股权投资成本偏高，而一二级市场价差回归理性，以往通过投资Pre-IPO项目套利的方式不再通行，因此PE机构的退出收益下滑较显著。
随着中国私募市场逐步与世界私募市场接轨，中国监管层动作不断，持续规范中国私募行业发展。自2018年以来，监管层先后出台“CDR新规”，筹划科创板落地，允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，有条件接纳红筹企业、“同股不同权”企业上市，给私募股权投资拓宽了退出渠道。并购重组政策的松绑以及创投企业税收优惠政策陆续落地，企业税负将有所减轻，利于降低创投企业成本从而于退出中获得更高的回报，进而促进股权投资市场资金回流。
一级市场退出难也催生了S基金的火热。S基金即“专注于私募股权二级市场的基金”。据了解，中国股权投资市场历经20多年发展，管理资本已接近10万亿元，市场规模的不断扩大和监管政策的调整增加了市场对于PE二手基金交易的需求。与普通私募基金相比，投资PE二手基金具有规避投资风险、提高投资人资金流动性、优化投资组合等优势，正受到越来越多国内投资者的关注。
文章来源：母基金周刊
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