2018年麦肯锡发布了私募股权投资市场LP调查报告，报告显示超过70%的LP有意参与跟投(即Co-investment)，以此来降低成本，但有意参与直投(即Direct investment)的LP却很少。广义上来说，直投包括直投(Direct investment)和跟投(Co-investment)两种主要类型，直投(Direct investment)是指LP直接向项目投资，获得项目股权；跟投(Co-investment)通常是指LP和其已经出资的GP联合投资某一个项目，实质上也是实现直投的一种方法。
自2012年以来，LP跟投的成交额逐渐增长，至2017已增至1040亿美元，为2012年成交额的两倍。LP直投表现则相对平缓，历年基本维持在100亿美元左右。而且在过去五年里，参与跟投的LP数量从42% 上升到55%，而参与直投的LP数量几乎没有变化，仅从30%增长到31% 。
麦肯锡2012-2017年LP跟投和直投市场规模
Cambridge Associate在2019年3月发布的LP跟投报告显示，截至2017年底，全球私募股权投资基金Call款达到2660亿美元， LP跟投市场规模达到600亿美元，占整个市场的20%，这意味着LP跟投已经成为一种不容忽视的投资方式了。
本文重点从交易规模和增长幅度最为明显的LP跟投进行分析和梳理，希望可以给中国机构LP提供一种多元化投资的方式，也给GP带来另一种审视自我的角度。
一、LP为什么要跟投？
Preqin在2015年调研了主要分布在北美、欧洲和亚洲地区的320家GP和222家LP机构，调查结果显示吸引LP选择跟投的两大主要原因是高收益和低成本，同时也有通过跟投可以增强GP关系、拥有更多控制权、获取优质创业项目等优点，因此越来越多的LP选择参与跟投。
根据海外多家研究机构的调研报告，出类总结了以下5点LP选择跟投的主要原因：
1、追求更高的回报
Preqin对没有参与过跟投的LP做了调研，让LP对跟投的预期回报进行期望预测，36%的LP希望跟投收益可以比子基金收益高出5%，34%的LP希望可以高出2.6%-5%，仅有30%的LP希望可以达到2.5%。
Preqin对已经参与跟投的LP的研究显示，80%已经参与跟投的LP投资收益要高于传统意义上投资子基金的收益，17%参与跟投的LP投资收益和投资子基金的收益相当，只有3%的LP在跟投项目的收益低于投资子基金的收益。
在80%通过参与跟投获得更高回报的LP中，有46%的LP跟投项目收益比投资子基金的收益高出5.1%。面对这个乐观的调查结果，很多LP表示，给LP跟投这种资产配置方式的回报下定论还为时尚早，这个问题需要长期跟踪反馈。
2、更低的管理费用、更低的Carry分配
调研结果显示，GP对LP跟投采取“no fee,no carry”的比例分别达到49%和48%，减少fee和carry的比例分别是36%和27%，坚持2%的fee和20%的carry比例仅有16%和25%。
减免或者减少的管理费以及carry也直接降低了LP成本，节省的成本将会转化为额外的收益，从而提升LP跟投的整体投资业绩。
3、平滑J曲线
私募股权基金在基金存续的早期阶段（也叫投资期），整体回报为负（由于管理费的支出和投资项目的投资成本），经过几年的发展，随着项目逐步退出，基金进入退出期，整体回报提升，形成J曲线效应。LP通过跟投可以有效的平滑J曲线，尽早将投资期的回报提升为正值，让J曲线更加平缓。
国际知名母基金Harbour Vest的一项研究中对比了LP跟投基金和传统PE基金的J曲线效应差异，假设这两种基金规模都是10亿美元，每年投资2亿美元，连续投资5年，最终都达到了2.25倍的回报，LP跟投基金可以节省53%的管理费和Carry分配，累计比传统PE基金至少多获得2.15亿美元回报。
4、增强GP关系，提升投资专业力
和GP一起跟投，可以让LP的投资能力获得多方面的提升：
- 获得更多相关的专业知识，能够更好地评估跟投项目；
- 提高其作为优质LP合作伙伴的声誉，吸引更多GP来寻求合作；
- 加强与GP的关系，让LP进一步了解GP；
- 能够进行更严格的尽职调查，减少潜在的投资风险；
- 也可以借此观察GP的投资过程和投资行为，为LP在今后决定是否继续投资GP新基金时提供参考。
5、降低“盲池”风险，提高参与优质项目的确定性
盲池(Blind Pool)通常是指LP决定出资GP的时候，GP未来几年中将要投资的项目处于不确定状态，LP对GP的投资存在盲区。LP跟投可以有效的降低“盲池”风险，提高确定性。
LP可以根据自身的特点，对感兴趣行业、地区、阶段中的优质项目进行投资，这样LP除了已经投资的子基金之外，还有大量优质的投资项目可供选择，LP可以更好地控制投资节奏，及时改善投资组合，而且在退出的Timing上有更加灵活的选择。
二、LP跟投有哪些挑战？
调查显示，LP不参与跟投首当其冲的原因是缺少足够的可投资优质项目标的，其他原因还有减少投资的分散化（因为会投资本来子基金就已经覆盖到的项目，会导致投资的资产重叠）、回报不达预期、相关法律法规的缺失等，但也有19%的LP表示对跟投不感兴趣，以及8%的LP并没有将跟投列入投资计划中。
表面上看，参与跟投似乎很简单，因为LP只需做三件事：1、告诉GP，你想要参与跟投项目；2、评估所有的跟投项目；3、投资那些最具有吸引力的项目。说起来简单但是做起来难，出类结合多份报告和研究，将LP跟投面临的挑战进行了梳理分析：
1、要有丰富的可投资项目源
LP跟投和GP直投有很大的区别，在筛选可投资标的时候，通常由GP提供可投资的跟投项目，LP决定是否参与跟投的，因此LP是无法预知何时会有好的跟投项目，也就意味着LP要设法在进行跟投之前找到丰富的可投资项目源(deal flow)。
很多时候，GP会因为手头资金有限而开放LP跟投的大门，资金有限往往出现在募资期内或者投资期结束，甚至超出单笔最大出资额度的时候，那么为了获取优质的可投资标的，LP需要和GP建立良好的关系，并且提供差异化的优势给到GP，GP也往往愿意选择对项目所在行业及未来发展有重要帮助作用的LP进行合作。
2、 要有投资项目的专业能力
与选择投资哪只基金所需的专业知识不同，进行跟投所需的专业知识不仅涉及具体的行业，还有企业运营和管理知识，想要跟投的LP在开始投资之前，需要正确评估自己是否具备直投的专业能力。如果没有这种专业能力，LP应该选择与外部投资顾问或专家一起合作，还是招募具有直投经验的人才加入到现有的投资团队来？总之，在相应的专业投资能力不具备的情况下进行跟投，往往并不能带来预期的回报。
3、要有在更短时间做出决策的机制
在决定投资一个项目之前，GP可能对其已经调查研究了6-12个月，当LP得知有跟投机会的时候，往往只有短短1-3周时间来决定是否参与。
一旦GP决定投资，那么有意向跟投的LP可能需要在很短的时间里审查项目相关信息，从投资专业性和合规合法角度评估此次机会，然后决定是否跟投，并且还要确保能否得到内部投决会的支持。如果没有在GP规定的时间内做出决定，或者已经承诺的没法按时兑现，这可能会影响到GP未来合作的意愿，长远来看是“杀鸡取卵”的行为。
因此LP应该提前建立评估和投资决策机制，以便在机会来临时，能够在短期内完成相关评估和投决工作，这样才能抓住跟投机会。
4、要考虑GP的逆向选择风险
LP应该意识到逆向选择（Adverse selection）风险，即GP可能（有意或无意）不会提供最好的投资机会给到LP，不是每个GP提供的跟投机会都能够有好的收益。但是GP通常有让人无法拒绝的理由：比如这是一个经过专业评估的很棒且很具吸引力的投资机会，比如希望与合作的LP分享有潜力的跟投机会，而不是竞争对手，以及希望与LP建立良好的关系，以便今后LP投资他们的基金。
因此面对GP提供的跟投项目时，LP应该对其谨慎评估，再做出决定是否投资。
LP和GP投资同一个跟投项目，双方既是竞争对手，又是合作伙伴，所以LP应该明白只有和GP利益保持一致，才能使GP更愿意主动分享最好的跟投项目，才能在更长期的维度获得更大的收益。
有趣的是，在新基金募资和开放LP跟投权关系的调研显示，9%的GP认为开放LP跟投权对募资成功来说极为重要，35%的GP认为很重要，仅有17%的GP认为极不重要。
在当下中国私募股权的大调整阶段，LP跟投和直投的能力提升，也反向加速GP行业的洗牌，也是金融脱媒的重要表现。实力不强的GP会逐渐FA化，实力强劲的GP同步会反向LP化，进行母基金业务的尝试。
当LP的项目直投能力逐年增强，手握更大规模的资金，逐年加大直投比重的情况下，所有的GP都应该认真地审视自己存在的价值，并对未来的复杂形势未雨绸缪。
参考数据及报告来源：
Cambridge Associate：Making Waves: The Cresting Co-Investment Opportunity
,March 2015
Cambridge Associate：Ready, Steady, Co-Invest ,March 2019
McKinsey：The rise and rise of private markets ,March 2019
Harbour Vest：Co-investing 101:Benefits and Risks ,February 2019
Preqin: Private Equity Co-Investment Outlook，November 2015
Makena:Co-investment white paper,January 2019
PEI：The problem with co-investing，October 2018
Family Capital:The Many Forms of ‘Direct Investing’ and ‘Co-Investing’,August 2018
文章来源：出类
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