中国私募股权行业共经历过三波浪潮：第一波是在1990年前后，IDG等一批美元基金及其投资人进入中国，开启了中国PE/VC行业的1.0时代；2.0时代则发生于2000年前后，证监会计划推出创业板，深创投、达晨等大批本土人民币机构成立；3.0时代的开端是2016年，当年国务院发布创投国十条，首次明确提出鼓励央企、地方国企、险资和银行等在风险可控的情况下投资创业创新企业及机构，随即一波政府引导基金顺势成立。
从股权投资的优势来看，宏观环境是股权投资的驱动力之一。未来我国经济的增长将由要素驱动转向创新驱动，与此相适应，金融市场也将由间接融资转向直接融资。股权投资运作模式和发展方式与创新驱动的内在要求高度一致，面临广阔的发展机遇。同时，中国政府也积极鼓励股权投资的发展。
2016年开展的私募股权融资试点工作，充分肯定了私募股权融资的地位。另外，回报潜力巨大是股权投资的重要原因。在众多投资方式中，股权投资的回报率最高，可达50%-100%以上，远高于股票、基金、房产等投资手段。
从投资方式来看，选择母基金是参与股权投资的最佳方式。相较于直接投资项目和投资股权基金，投资母基金具有风险分散、管理专业、投资机会多、规模合理等优势。从股权投资的流程来看，股权投资基金的运作流程主要分成融资、投资、管理和退出四要素。在融资阶段，基金管理人需筹备基金备忘录和选择投资者；在投资阶段，投资决策、项目估值、与尽职调查是最为关键的部分；在管理阶段，基金管理人参与被投资企业的管理，对被投资企业实施项目监控，并提供各项增值服务，是整个股权投资过程中，持续时间最长，花费精力最多的阶段；最后，项目退出时，股权投资基金选择合适时机，将其在被投资企业的股权变现，由股权形态转化为具有流动性的现金收益，以实现资本的增值。可通过IPO上市、协议转让、挂牌转让和清算等方式退出。
受监管趋严和去杠杆影响，募集难是2018年上半年股权投资市场的主旋律。国内VC/PE投资总额、投资案例数和退出总量较前一年都显著下降。在资金端收紧的情况下，处于扩张期和成熟期的企业更加受到资本市场青睐。
回顾近年来私募股权投资市场的政策变化，不难发现该市场有两大趋势。其一，国家层面对私募基金业务的发展进行扶优限劣，完善了私募基金监管规则体系；其二，国家对境外上市的创新优秀企业开辟新证券品种，以便回归国内资本市场，为国内资本市场走向国际化路线迈近一步。
从VC/PE的投资行业来看，消费升级、医疗健康、企业服务、文娱传媒和教育产业是当下股权投资的热门行业。除了享有极高的政策红利，这些行业也是推动未来中国经济结构优化和产业升级的核心，具备长期发展潜力。
一、股权投资市场综述
股权投资是什么？
股权投资是为参与或控制某一公司的经营活动而投资购买其股权的行为。可以发生在公开的交易市场上，也可以发生在公司的发起设立或募集设立场合，还可以发生在股份的非公开转让场合。市场中的股权投资机会按照投资企业成长的不同阶段来划分，主要分为天使投资（投资早期企业）、风险投资VC（投资成长期企业）、PE投资（投资扩张期企业）和Pre-IPO投资（投资成熟期企业）。
图表1：股权投资各个阶段回报率
我国私募股权行业的时代浪潮
回顾中国私募股权行业20多年的发展历史，分阶段来看这个行业共经历过三波浪潮：第一波是在1990年前后，IDG等一批美元基金及其投资人进入中国，开启了中国PE/VC行业的1.0时代。我国私募股权投资最初是以政府为导向。
2.0时代则开始于2000年前后，证监会计划推出创业板，深创投、达晨等大批本土私募股权投资机构相继成立，人民币基金逐渐超过美元基金成为国内主流。
3.0时代的开端是在2016年，当年国务院发布创投国十条，首次明确提出鼓励央企、地方国企、险资和银行等在风险可控的情况下投资创业创新企业及机构。
随后，国内PE/VC行业的募资额新增近三万亿人民币，这个数字是行业过去20多年募资总规模（约四万多亿）的约75%。2017年，中国的独角兽企业数量已可与美国比肩，在全球占比约39%，中国的股权投资迈入蓬勃发展时期。
图表2：中美私募股权发展的历史图鉴
股权投资的特性
1、宏观环境助力股权投资市场发展
■政治经济环境为股权市场注入活力
从宏观经济层面来看，中美贸易摩擦愈演愈烈，拖累新兴经济体发展，人民币资产价格普遍下滑；2018年8月以来A股市场全面下跌，两市成交量锐减。目前处于结构调整、补短板加速时期的中国经济，需要寻找新的发力点稳定资本市场。而2018年两会”提出的减税政策可优化企业营商环境，并刺激消费，总需求水平有望企稳，因此年内权益市场基本面具备边际改善的条件。从发展趋势来看，未来我国经济的增长将由要素驱动转向创新驱动，与此相适应，金融市场也将由间接融资转向直接融资。股权投资运作模式和发展方式与创新驱动的内在要求高度一致，面临着广阔的发展机遇。
从政治角度来看，国内政治形势乐观，政通民和。在自上而下金融大框架的构建下，资本市场是牵引实体经济转型发展，推动新型产业，支持中心企业发展的加油站。股权投资是投资基金领域重要组成部分，对解决中小企业融资困难、促进创新创业、支持企业重组重建、推动产业转型升级有重要作用。同时，在“双创”大发展和“供给侧改革”的推动下，国内优质可投资资产不断涌现，大批民营VC/PE机构、国资机构、金融机构、战略投资者纷纷入场，为股权投资市场注入活力。
■行业发展为股权投资带来更多选择机遇
在工业化中后期（4.0时代）和“中国制造2025”的政策驱动下，VC/PE迎来投资机遇。由“人工智能、信息技术、新能源、与智能制造”等构成的硬科技行业受益于政策红利，将受到资本市场青睐；同时，随着居民对收入水平提高，对生活品质要求提高，对养老、教育和医疗服务需求提升，将有效带动文娱传媒行业发展，为股权投资带来更多机会和选择。
■资产配置模式多元化
可持续性投资是资产配置逻辑的关键。作为价值投资的一种，股权投资需要对目标企业的基本面和增长潜力进行考量，因此具备长期投资的必要。同时，在当前政府极力创导金融创新的大背景下， PE/VC无疑是顺应市场趋势变化的重点投资领域。
在宏观经济对股权投资的支持和资产配置模式的多元化背景下，2007年至2017年股权投资市场资本管理量呈现连续上升趋势，股权投资基金募集量也从2014年起大幅攀升，表明股权投资将成为未来资产配置发展的必然趋势。从融资上市层面来看，2006年至2016年国内VC/PE背景企业的全球融资数据显示，自2014年起，国内VC/PE背景企业在A股市场的融资比例持续攀升，占比已超过6成，优于在美股和港股市场的表现，这意味着未来国内的股权投资市场发展前景广阔。
图表3：2007-2017年，股权投资市场资本管理量呈现逐年上升的趋势
图表4：2012-2017年，股权投资基金资金募集量逐渐上升（包括早期投资、VC、PE）
图表5：2006-2016年，国内VC/PE背景企业全球资本市场融资情况
2、政策出台助力私募股权行业发展
中国政府积极鼓励股权投资的发展。2016年开展的私募股权融资试点工作，充分肯定了私募股权融资的地位，并在政府相关报告与发展计划中指出，将加大对股权投资发展的促进力度，扶持人工智能、智能制造等新产业成长。并积极打造基金产业生态园，盘活民间资本，推动经济转型升级。而新三板私募机构和挂牌机构门槛的提升也有助于提升股权项目的质量。
图表6：股权投资产业政策发展概览
股权母基金的优势？
随着中国经济的发展，普通百姓储蓄、收入的提升，同时，中国新中产阶级也正在崛起，他们的资产管理需求也越来越得到关注，全民理财时代已经到来。根据央行金融数据显示，2018年9月末广义货币M2达到了180.17万亿，雄厚的资金为我国理财产品的发展奠定了雄厚的基础。预计到2020年，中国人可以投资的资产将超过200万亿人民币，其中高净值人群的增长将会更加迅速。
《史记·货殖列传》记载“无财作力，少有斗智，既饶争时，此其大经也”。在造富阶段，需要凭借自己的努力去辛勤工作、提前布局、积累财富。在财富管理阶段，资产配置是财富保值增值的最重要的手段之一，私募股权投资（PE）就是资产配置中重要的一环。
随着中国对私募股权投资的不断开放，私募股权投资母基金(PE FOF)开始受到越来越多的资本关注，私募股权作为一种资产，是很多机构投资人的资产组合当中非常重要的一部分。投资人想要参与股权投资，有以下三种主要的投资方式：分别为直接投资项目、投资股权基金以及投资基金组合（FOF）。然而，项目直投虽然收益空间大，但是存在风险波动、信息不对称、难以主动管理的问题。相比较而言，虽然投资投权基金收益、风险相对适中，但会面临行业布局机会有限、准入门槛高的限制。对比来看，母基金具有四大核心价值，其一，基金管理人有专业投资遴选和监控能力；其二，母基金通过组合配置不同子基金的方式达到风险分散的目的；其三，投资者可获得顶级普通合伙人（GP）参与管理被投项目的机会，且投资门槛也相对降低；其四，母基金可有效配置中国新经济中的核心资产。因此参与FOF投资，整体来看，行业及阶段分散度相对较高，收益空间稳定，波动性及准入门槛相对较低，投资人参与主动管理的机会较大，因此母基金是参与股权投资的最佳方式。
图表7：个人投资者投资单只股权投资基金面临诸多问题
图表8：对比项目直投和投资股权基金，投资母基金优势凸显
图表9：母基金的4大核心价值
同时，在我国资产管理行业全面打破刚兑、金融领域持续去杠杆的趋势下，业内都在积极寻找降低组合投资风险、获取长期稳健收益的解决方案。在此背景下，基金组合以多方位的优势受到资金方的广泛关注。 具体来看，投资者不直接投资股权投资基金，而是通过投资母基金的方式间接投资股权投资基金，主要由于母基金以下几个突出亮点：分散风险、优中选优、专业管理、投资机会、规模优势。
1、分散风险
母基金通常会将所募集的资金分散投资于多只股权投资基金，从而避免了单只股权投资基金投资中依赖于某一基金管理人的风险。通过分散投资于多只股权投资基金，母基金的投资得以实现多样性，如投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，从而投资者可以有效地实现风险分散。而单只股权投资基金无法使投资者获得如此高的多样性。
2、优中选优
股权投资的母基金是以投资私募股权基金为主、辅之以少量直投项目，构建投资组合。私募股权的直投基金在挑选创业项目时，慎之又慎，基本上把被投企业筛选一遍。被投企业在经历了A轮、B轮、C轮等多轮投资后，也经历了重重考察。LP重复投资、被投企业返投、被投企业投资成长率等也都在考察之列。PE直投基金一般是在相对聚焦的热点行业里寻找优质标的，构建被投企业的组合。PE的FOF则是精选PE直投基金，从优秀PE基金池中精选直投基金，构建投资组合。有一些母基金构建投资组合时，专门从市场排名居于前25%的优质基金中去挑选。因此，可以说PE的FOF基金是“千里挑一、精中选精、构建组合”。
3、专业投资
对股权投资基金进行投资是一项专业性非常强的工作。直接投资股权投资基金，即使投资者拥有基金投资某一方面的知识，也可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会或导致投资失败。而母基金管理人通常拥有全面的股权投资的知识、人脉和资源，在对股权投资基金进行投资时，母基金相比其他投资者更有可能做出正确的投资决策。因此，母基金为缺乏经验的投资者提供了投资股权投资基金的渠道。
从基金管理人数量和基金规模来看，截至2018年9月底，私募股权、创业投资基金管理人14561家。私募股权投资基金26536只，基金规模7.52万亿元；创业投资基金6173只，基金规模0.82万亿元。大量的非专业投资者，是难以了解和选择GP的，更难以直接参与投资创新企业和获得捕捉“独角兽”的机会，因而难以获得超额的投资回报。从全球母基金的收益率来看，2017年全球母基金里前三梯队（前75%的母基金）有着正向的平均收益率；第三梯队8.32%、第二梯队11.74%、第一梯队22.16%。
图表10： 中国私募股权基金管理人数量和创投基金规模都呈上升趋势
图表11：全球母基金收益率四分位情况显示，全球母基金前三梯队有正向平均收益率
4、投资机会
大部分业绩出色的股权投资基金都会获得超额认购，因此，一般投资者难以获得投资机会，而母基金作为股权投资的专业投资者，通常与股权投资基金有良好的长期关系，因此，有机会投资于这些优秀的基金。投资者通过投资母基金而获得了投资于优秀基金的机会。
从VC/PE的投资业绩情况来看，行业头部投资机构（排名前1%-2%），投资了行业内90%的优质项目，管理了行业50%以上的资金，创造了行业真正的价值。从2017年新募集基金倾向的有限合伙人（LP）类型来看，上市公司、政府引导基金和母基金排名前三且三者相差较小，分别占比17.64%、16.51%和16.35%，因此个人投资人无法普遍和广泛的参与到头部机构，或是投资90%的优质项目，因此从理论上来看，通过母基金中标数更高。
图表12：VC/PE头部机构掌控了行业内90%的优质项目
图表13：从2017新募基金倾向的LP类型来看，普通个人投资者越来越难参与到头部基金
5、规模优势
在对股权投资基金进行投资时，投资规模的大小常常是一个问题，投资者的资金常常太大或者太小，以至于难以进行合适的投资。而母基金可以通过帮助投资者“缩小规模”或者“扩大规模”来解决这个问题。
一方面，母基金可以帮助大的投资者投资小规模的基金，从而实现节约成本和分散投资；另一方面，母基金可以帮助小的投资者投资大规模的基金，从而达到大型基金的投资门槛。母基金通常拥有相当的规模，能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的管理人才。中小投资者很少有足够的资源，来建立类似规模及品质的投资者团队。如果考虑薪资、差旅及其他管理成本，投资母基金比自行聘请专门投资股权投资基金的团队更加经济有效。
基于上述优势，自2015年起，国内母基金成立的数量和规模都呈爆发式增长。截至2017年，国内母基金总数量已达87支，募集总规模达7903亿元。
图表14：国内母基金数量近三年内呈现爆发式增长
股权投资四要素
从股权投资基金的参与者来看，中国股权投资基金的投资者类型主要包括：母基金、政府引导基金、社会保障基金、金融及机构、工商企业和个人投资者这六类。
●母基金（FOF）：基金中的基金，指将募集到的资金投资于不同的股权投资基金中的基金，从而使投资组合多样化，降低投资的整体风险。
●政府引导基金：指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，是一种特殊的母基。政府引导基金的宗旨是发挥财政资金的引导和聚集放大作用，引导民间投资等社会资本；增加创业投资资本的供给，特别是通过鼓励创业投资基金，投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资基金主要投资于成长期、成熟期和重建期企业的不足。政府引导基金对创业投资基金的支持方式包括参股、融资担保、跟进投资。
●社会保障基金：是中国最大的养老金基金，社会保障基金通常将总资产的一定比例投资于股权投资基金。
●金融机构：主要包括保险公司、商业银行、证券公司、基金子公司等金融机构。
●工商企业：包括外国企业、注册在我国的外资企业、国有企业、民营企业等。
●个人投资者：主要指高净值个人投资者。
从股权投资的流程来看，股权投资基金的运作流程主要分成融资、投资、管理和退出这四个要素。
1、融资
股权投资基金的资金募集流程一般有四个阶段：首先在募集筹备期，基金管理人撰写基金私募备忘录,并与可能投资的潜在投资者举行会晤，评估、筛选准备定向路演的对象。在基金路演期，基金管理人需准备募集推介资料并分发私募备忘录，路演的方式可以包括举行线下定向路演活动等。在投资者确认期，基金管理人向达成意向的潜在投资者提供（反向）尽职调查材料，潜在投资者对基金管理人展开（反向）尽职调查；此外，基金管理人在此阶段需要鉴别主要基金投资者并就最终条款展开预先谈判，谈判基金合同和附属文件。最后在协议签署及出资期，基金管理人与基金投资者确定募集结束日期，传阅最终文件并签署基金合同和附属文件，按照基金合同的约定履行出资义务。在此阶段，基金管理人需要确保履行的程序和募集结束时的基金状态符合法律法规的要求
图表15：股权投资基金融资流程图
2、投资
图表16：股权投资投决流程图
股权投资的投决流程如上图所示，一般包含八个阶段：项目开发与筛选、初步尽职调查、项目立项、签订投资框架协议、尽职调查、投资决策、签订投资协议和投资交割。
●项目开发与筛选：投资机构通过多种渠道，按照既定要求寻找筛选优质企业，发现投资机会。
●初步尽职调查：投资机构开展初步调研，与企业进行初步谈判，进行初步投资决策。
●项目立项：经与企业沟通，明确投资意向后，投资机构将委派投资经理开展有关行业研究和企业分析的工作，召开立项会并对项目进行估值计算投资回报。
●签订投资框架协议：起草投资协议，明确投资的主要条款，并拟定投资建议书，准备投资决策。
●尽职调查：投资经理对目标企业进行实地走访和调研。
●投资决策：投资经理依据《尽职调查报告》、《投资建议书》及《投资协议（草案）》提请召开决策会议，履行投资决策程序。投资经理按需求说明项目具体情况，并由投资决策委员会进行表决。
●签订投资协议：表决通过后，投资经理将与目标企业进行商谈，明确投资价格及有关条款，并同法律顾问确认相关协议法律文件，形成最终投资协议并予以执行。
●投资交割：投资机构正式向目标企业注入资金并取得其股权。
在其中，投资决策、项目估值、与尽职调查是最为关键的部分。在项目开发与筛选和初步尽职调查阶段，基金管理人将进行初步投资决策，在此阶段基金管理人应把握当前股权市场的总体策略，并结合宏观政策导向与未来经济形势重点投资享有国家政策红利和长期发展潜力的领域，如TMT、大健康、先进制造业、教育以及文娱传媒产业。
完成项目筛选后，基金管理人应对被投项目进行初步估值，估算其投资回报率。相对估值法、折现现金估值法、与创业投资估值法是目前的主流方法。
图表17：项目估值常用计算方法
在尽职调查阶段，管理人应实地走访调研、记录、并与管理层积极沟通。这是帮助管理人判断目标公司是否具有投资价值的重要手段之一，同时也能快速获取目标公司真实信息，识别和评估目标公司的主要风险，降低信息不对称带来的问题。另外，管理人可依据发现的目标公司特点和风险，在之后的条款谈判、投后管理、项目退出等方面的决策上提供依据。
3、管理
投后管理指股权投资基金与被投资企业进行投资交割后，基金管理人积极参与被投资企业的管理，对被投资企业实施项目监控，并提供各项增值服务的一系列活动。在投资交割之后直到项目退出之前都属于投资后管理的期间，在整个股权投资过程中，投后管理持续的时间最长，花费的精力最多。积极的投后管理能有效管理和防范投资风险，提升被投资企业的自身价值，同时协助被投资企业利用资本市场解决融资问题。
众所周知，管理团队将对被投资企业实施项目监控，并提供各项增值服务活动，在整个股权投资的过程中，投资管理团队扮演着重要的角色。因此，在衡量优秀管理人方面，卓越的管理水平和治理结构、风控防范合规能力、市场影响力、投资风格、卓越的历史业绩都是在筛选过程中需要考核的因素。
图表18：如何甄别优秀管理人
图表19：2017年中国创业投资机构（VC）10强
图表20：2017年中国私募股权投资机构（PE）10强
图表21：2017年度中国最佳私募股权投资机构20强
4、退出
基金项目退出指股权投资基金选择合适的时机，将其在被投资企业的股权变现，由股权形态转化为具有流动性的现金收益，以实现资本的增值。股权投资基金的项目退出是整个投资的关键环节，对股权投资基金而言，实现项目的成功退出是其进行股权投资的最终目标。项目退出的方式主要有上市转让退出、挂牌转让退出、协议转让退出和清算退出这四种。
上市转让退出：俗称IPO，是指企业发展成熟后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式。企业上市主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要通过深交所、上交所和港交所，境外上市常见的有纽交所、纳斯达克和新交所等。
在境内（A股）上市的主要优势在于，企业的估值较高，资本回报大；同时，上市成本也低于海外市场。而上市门槛较低、政策干预较少和成功率高则是企业赴港上市的主要原因；另外，港交所对“同股不同权”的开放也是吸引高科技和互联网企业在港上市的另一因素。相较于国内上市，海外上市有三大优势，首先上市条件宽松，我国境内A股上市是保荐人加审核制，在初审阶段要求就已十分繁琐，而境外上市遵循备案制，企业只需依照法定程序报送相关机构备案即可，上市时间相对确定，上市条件也相对宽松；其次上市周期短，海外市场对有完善的企业上市制度，程序透明、手续便利、发审时间短，有效缩短了企业的上市周期；最后，海外上市具备平台效应，有助于提高企业的国际知名度和品牌推广度。
图表22：海内外上市优劣比较
挂牌转让退出：指的是投资机构依法将自己的股东权益通过场外市场，公开挂牌转让，达到套现退出目的。目前我国主要的场外市场包括，全国中小企业股份转让系统（新三板）和区域股权交易中心（四板）。
协议转让退出：投资者与所投企业的其他股东或第三方达成协议，转让所持股权并退出原有投资。主要是指未上市企业股权的非公开协议转让，通常包括并购和回购，这两种方式也是股权投资退出的重要途径。并购代表一个企业或集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，达到影响和控制其他企业经营管理的目的；回购可分为管理层收购（MBO）和股东回购，是企业经营者或所有者从直投机构回购股份的方式。
清算退出：是指企业结束经营活动，处置资产并进行分配的行为，是一个企业倒闭之前的止损措施，是投资者避免更大损失的最后选择。并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，企业申请破产清算是有成本的，需要经过复杂且耗时长的法律程序，因此破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资，缺点则是意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。
图表23：股权投资项目四种退出方式对比
二、2018年上半年股权投资市场综述
股权投资政策变化
近年关于私募股权投资的政策变化和相关内容总结如下：
图表24：近年私募股权投资政策变化
趋势一：在金融去杠杆、强监管的大环境下，国家层面对私募基金业务的发展进行扶优限劣，完善了私募基金监管规则体系。
由于私募股权投资和私募基金实际属于“委托”性质的理财和资产配置的渠道，中间经手多人，道德风险极易发生，因此加强监管有利于私募行业合理健康发展。2017年8月出台的《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》被誉为史上最严的私募管理条例。相关监管层也多次表示将会在2018年继续推进正式条例的落地。由此种种表明私募行业前几年规模爆炸增长所遗留的一些乱象急需整治，也是为了顺应我国经济“去杠杆”和“强监管”的宏观调整思路。但是针对创新企业，相关政策却对其留有余地，可见经济结构转型升级需要新血液激活。
趋势二：国家对境外上市的创新优秀企业开辟新证券品种以便回归国内资本市场。
存托凭证CDR政策开放的趋势已愈加明朗。随着6月份几十份配套文件的下达，和战略配售基金产品迅速的批复和发售，国家为有潜力的独角兽企业提供了多样化融资渠道。由于A股市场的体制，致使早期新型互联网企业无法在国内上市，于是纷纷建立VIE架构在海外上市实现融资，但也因此使我国资本市场失去了一些优质标的企业。监管层从出具《若干意见》到落实相关指导政策只用了3个月，这反映了监管层希望龙头企业及早回归国内市场的期望，也为国内资本市场走向国际化路线迈近一步。
一直以来，由于我国目前的发行制度，大量新兴产业龙头企业不能在A股上市，例如互联网的四大龙头BATJ，其中腾讯在香港上市，阿里巴巴、百度、京东陆续在美国上市。新推出的CDR将使这些龙头企业有一个平稳的渠道接纳国内市场的资金，也使得A股市场结构更健康、合理。目前，虽然CDR的试点企业设定的门槛较高，基本都是处在新经济下市值较大、营收较高的龙头企业，但是随着存托凭证制度的进一步放开和监管层给出的“绿色通道”，龙头企业的回归将会衍生出带头效应，大量优质独角兽企业将会回归国内资本市场，在未来大概率会有一波上市热潮。届时相关上下游行业将会在资本市场上面临不同程度的优化和洗牌，激活A股市场的生态，使指数成分向着积极的方向发展。中国经济的发展也会变得更加强大。
VC/PE市场分析
1、投资案例数量及投资金额
2018年前三季度，国内PE/VC市场投资案例数为17682例，同比下降37.89%，涉及投资总企业数为5702家,同比下降40.67%，投资金额达到1637.43亿美元，同比下降33.70%，平均投资金额11.31百万美元，同比增长21.74%。整体上来看，投资案例数量、总企业数和投资总金额均较前一年有大幅下降，但平均投资金额有所上升。这表明整体股权市场受金融环境强监管的影响，市场规模较去年萎缩。另外从2018年初开始IPO过会率的降低也令投资者们产生对退出方式的担忧。未来股权市场的资金将向着优质项目流动，单个项目投资额增大依旧是股权投资的整体趋势。
图表25： 截至2018年第三季度，国内PE/VC市场投资总金额较前一年有大幅下降
图表26： 截至2018年第三季度，PE/VC市场投资总案例数和投资总企业数较前一年跌幅明显
图表27：截至2018年第三季度，PE/VC市场月度投资案例数和投资金额呈现下滑趋势
2、退出案例数量
国内PE/VC市场退出方式主要以IPO为主。截止到2018年三季度，退出案例数共1175例，退出方式主要以IPO为主，案例数有634例，占全部退出案例的53.96%，其次是以并购方式退出，案例数有379例，占全部退出案例数的32.26%。近年，IPO在股权投资退出方式中占比逐年升高，现已成为投资退出的主流模式。
图表28：截至2018年第三季度，PE/VC退出案例总数量环比上涨
图表29：截至2018年第三季度，IPO和并购退出成为VC/PE退出方式的主力军
3、投资阶段数量占比
从投资阶段上来看，截至2018年第三季度，在投资的17682个案例中，成熟期的企业最多，有46457家，占到总投资数量的36.52%，其次是扩张期的企业，有6222家，占到总投资数量的35.19%，从数据上来看，随着国内融资环境的紧缩，股权投资阶段偏保守，以稳健的中后期项目为主。
图表30： 截至2018年第三季度，PE/VC市场偏好投资处于扩张期和成熟期阶段的项目
4、主板IPO数量
IPO的发行速度在2017年初保持相对高位，而后震荡向下波动，最终在2017年底呈现最低位，月度募集金额基本维持在160-200亿元之间。而后从2018年1月起，IPO过会率骤然下降，几乎月月创新低，除却6月份上市的工业富联（富士康）募资金额巨大所产生的极值以外，最近一季度平均月募资金额甚至不足100亿元。由此间接反映了IPO过会企业的马太效应以及监管层对于加强治理A股市场的决心。另外，虽然审核条件趋严，但是审核效率大幅提高，并且为“四新”企业提供了“IPO绿色通道”，我国资本市场审核机制更加完善，对监管来说具有时代意义。
图表31： 截至2018年第三季度,主板IPO发行量显著下滑
5、定增预案情况
截至2018年第三季度，定向增发实施数量为216家，较2017年同比下降了42.55%，其募集金额总额为5289亿元，同比下降38.67%。受17年证监会发布的再融资新规和减持新规的影响，改变了定增的定价方式以及退出方式，令定增产品较难盈利。加之2018年资管新规的生效使得进入定增市场的增量资金正在快速减少。在如今的强监管周期下，中美贸易摩擦等多方因素致使二级市场情绪短时间内难以回暖，一定程度上影响了一级市场。
图表32： 截至2018年第三季度,上市公司月度定增数及定增募集资金量明显回落
三、宏观形势下的股权投资配置方向
策略
1、投资策略
通过母基金，完成股权投资从风险到周期的配置——“头部机构（Primary）+二手份额交易（Seconary）+跟投（Direct）”（P:S:D投资比例5:3:2）。
P+S+D组合拳，增强协同效应——以“P”为主，“S”和“D”为辅。利用“P”策略深入行业核心层，通过“S”增加流动性并通过“D”提升收益。国内外业绩佳的母基金都是由被动型母基金逐渐转变为主动型的母基金。全球顶尖母基金鼻祖Harbourvest旗下的HVPE母基金采用5:3:2策略，子基金平均“基龄”为6.3年（欧美基金平均存续期为10年），2017年的现金分配率(现金分配额/上年末投资组合的公允价值)达到30.3%，IRR达到38%。
恒天融泽股权母基金作为平台性质的母基金，以一级市场基金认购为主，发挥平台的价值，与子基金GP形成价值协同。投资的子基金越多，覆盖的项目则更多，将能够筛选出更优质的项目进行跟投，提高母基金收益。而通过配置二级份额，则可以平滑“J曲线”，缩短资金回收时间。
（1）头部机构—稳定、回报较高
1-2%左右的头部机构，投资了行业内90%的优质项目，管理了行业50%以上的资金，创造了行业真正的价值。
采用核心“白马”加上卫星“黑马”的组合管理，分散于风险投资(VC)、私募股权(PE)及并购基金等不同阶段，成熟市场与新兴市场并举，在不同行业、风格和主题上进行布局。其中，白马指成立7年以上的头部机构，黑马指成立小于7年的新兴优秀机构。
白马基金选择品牌知名度、行业靠前的知名投资机构。其优势体现在完善的团队管理、过往业绩、公司治理、基金规模等方面。
黑马基金选择知名机构出来的成立的团队，或是在近年有着显著投资成绩的投资机构。优势在于黑马基金往往冲劲更足，也有机会取得更好的成绩。
图表33：白马与黑马 VC/PE 机构投资比例
（2）二手份额交易—流动性强
根据价值判断体系，捕捉二手份额交易机会，增加流动性，实现稳定的现金回流。
二级份额交易整体可分为两大类，购买存续私募股权基金份额或后续出资额和购买私募股权投资基金持有的所投组合公司。购买存续私募股权基金份额或后续出资额涉及“早期进入”“晚期进入”和“基金收尾”三个阶段。
主要的投资策略为发挥PE二级市场机会的获取和评估能力优势，以“晚期进入”、“基金收尾”投资机会为主，兼顾购买私募股权投资基金持有的所投组合公司（不超过20%）。
图表34：二手份额交易分类
（3）跟投—高回报
穿透基金的底层标的发掘直接投资机会，追求高回报。
母基金的跟投是指母基金在对子基金进行投资的同时，也参与子基金所投资项目的直接跟投。跟投策略消减了母基金双层成本压力，子基金层面的管理费与业绩提成将被直接去除或打折。并且通过优质项目的跟投，显著提升私募股权投资部分配置资产的回报倍数，同时改变了整体投资组合的收益风险平衡性。
基金将跟踪所投资的基金团队，保持较好长期沟通合作，对基金所投资项目以数据库跟踪、适时现场尽调等方式对项目进行跟踪筛选，择机采取直接跟投，以提高基金收益率。
图表35：跟头策略与传统私募股权投资收益比较
2、投资规划
（1）坚持分散风险，安全第一
母基金的核心作用是分散风险，有效保证安全，获取稳定高回报。分散风险可通过阶段、行业、风格、区域、成熟度等多维度实现。管理人配置中标配蓝筹，适量发掘黑马，做黑马推手。
（2）策略守正出奇，长短结合
“守正”即蓝筹站台，多元化多阶段，有效覆盖独家兽和潜在独家兽；“出奇”即增强跟投策略和S策略，快速出现IPO或并购上市项目，尽快实现现金分配，强化投资业绩。在此基础上，“短+中+长”策略兼顾。
（3）主动化思维，趋势形跟踪
主动买方思维，发掘新兴市场机会和转折机会，自上而下配置行业，自下而上设计产品。充分利用母基金的资源网络优势和信息优势，前瞻性判断趋势和热点，大趋势形成立即跟踪。在实现科学配置为前提下，在细分行业和领域以FOF投资模式形成趋势形投资。
（4）主题化投资，另类投资广泛化
在母基金基础策略下，利用获取稀缺资源的优势与组合配置策略相结合，实现主题化投资与产品设计；伴随各种另类投资机会推出，主菜与甜点配合。
根据一级行业划分，VC倾向于投资互联网和IT行业；PE倾向于投资制造业（约80%为先进制造相关）、IT业和医疗健康。但是由于新兴行业的崛起，例如人工智能及物联网正在深入到重点关注的五大领域。
热点投资行业产生原因：目前国内一个突出的现象是一级市场与二级市场的倒挂。一级市场好项目的估值一直上升，但二级市场的市盈率在下降，过去十年投资回报率处于高位，而现在宏观经济正在进入一个转型期，经济运行在调整，经济增长速度亦发生变化。因此，从实践来看，国内母基金配置主要布局在战略新兴产业、互联网、消费升级等行业，而对传统产业避而远之，正是因为这些行业可带来高增长预期，从而缓解了二级市场市盈率下降的趋势压力。
数据来源：
图1、6、8、15-18、22-24：恒天财富研究院
图2-4、7、9、12-14、33-35：恒天融泽股权母基金管理事业部
图5：投中信息，恒天融泽股权母基金管理事业部
图10：中国证券投资基金业协会，恒天融泽股权母基金管理事业部
图11：Pitchbook，恒天融泽股权母基金管理事业部
图19-20：清科，恒天财富研究院
图21：投中，恒天财富研究院
图25-32：私募通、恒天财富研究院
文章来源：搜狐网
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