私募股权基金是传统LP进入私有市场的主要渠道，但LP一直希望绕开这些基金直接进入私有市场。
近期，彭博社发布的一篇文章指出，LP正不断提升自己的能力去评估直接投资和跟投的机会，但是大多数 LP 仍然偏向于通过目前合作的GP提供的机会投资项目，因为这样既不用支付给GP管理费，也不用与 GP分配收益。而对于GP 来说，他们更愿意利用向 LP 提供跟投机会作为增值服务，与LP分享项目层面的收益，提高和LP之间的粘性。
跟投的优势和劣势
跟投交易有诸多好处。对于GP而言，跟投机会是建立和巩固GP与LP关系的重要工具，GP向 LP 提供跟投机会是以LP为基金提供资金为前提，有利于填补紧缩的债务市场造成的漏洞，减少风险敞口，同时为投资带来额外的行业或区域专长。对于LP来说，跟投机会提供了多元化、获得更好净投资回报的渠道，同时，LP可以学习GP敏锐的洞察力和专业知识。
从理论上看，跟投交易听起来非常不错：LP可以在不支付管理费用和不分割投后收益的情况下参与由顶级GP领投的直接交易，向投资人表现出优秀的资本配置能力，但现实并非如此乐观：
1. 大多数LP永远无法参与最好的跟投交易。通常情况下，当交易规模非常大但GP不想提供全部资金时，会让LP 进行跟投。因此，LP立即获得跟投机会本身就意味着别人已经放弃了这笔交易。事实上，整个投资食物链都在为跟投机会而战，越大的LP则越容易获得最好的交易机会。大多数家族机构或较小的机构投资者在市场上看到的跟投机会基本上是大机构投资放弃的机会。
2. “免费”跟投实际上可能非常昂贵。尽管LP不必为在特定交易中的跟投机会买单，但是在整个过程中会出现许多其他费用，从而削弱跟投的吸引力。即使在免费跟投的情况下，GP会向其LP收取监管费用，这些监管费用每年可能要花费数百万美元。近年来，美国证监会（SEC）加强了对GP的费用滥用、与监管费用有关的欺诈行为，以及其他行为的审查力度，并已成功向一些较大的GP提起了此类诉讼。
事实上，由于整体上缺乏透明性， LP显然处于不利地位。根据经济和政策研究中心的统计，私募股权公司存在多种不合理的现象，如GP多次错误分配费用，并且不恰当地向LP收取费用；没有按照规定与LP分享收入；放弃对养老基金和其他LP的信用；操纵公司投资组合中的公司价值；没有按照法律规定登记为交易中间人，就向LP收取了交易费用等。因此，在评估“免费”跟投机会的成本时，LP需要考虑所有这些相关费用和GP普遍使用的策略。
3. 大多数LP没有跟投的基础。除了成本之外，很多LP根本没有利用跟投机会的条件，因为他们缺乏项目筛选、尽职调查、条件谈判的能力或专业知识。为了做到这一点，LP必须招聘能够提供这种支持的分析师，而这又进一步增加了跟投的成本。
“免费”跟投交易中的隐性成本
举例来说，如果一家PE机构试图收购一家公司，想通过跟投的方式为基金筹集部分资金。首先，对于大多数交易来说，要想赢得这笔交易，都需要一个竞争性的投标过程，而银行家们会直接收取佣金，可能高达7.5%甚至更多。此外，还要加上发起交易的基金可能收取的交易费用。
LP为了首先获得跟投的权利，必须在GP的基金中拥有一定规模的资产，这意味着LP已经向GP投入了资金，通常要支付2%的管理费和20%的后端分成费用，这些费用将被锁定10年。最后，正如我之前提到的，鉴于食物链的优先顺序，较小的LP将很可能无法得到他们想要的投资机会。
综上所述，虽然“免费”跟投可以从总体上减少投资私募股权基金的2%的管理费和20%的后端分成费用，但是（1）LP达成最佳交易的可能性小；（2）LP长期承诺出资的成本高；（3）LP可能无法获得想要的投资。这一事实强力表明，中小型LP最好去别处寻找跟投交易，才能获得他们想要的投资回报。
LP如何参与高质量的跟投交易？
1. 拥有更多的项目选择权。
LP尽可能让GP为他们开放更大的项目池，以保证他们可以做充分、多样的选择。
2. 对于尽调材料和文件：信任，但要验证。
在跟投过程中， LP没有机会对投资标的进行充分的尽职调查，更多是依赖GP的尽职调查。股权跟投LP通常希望审查主要投资者的正式调查材料(专业顾问的报告等)，同时评估GP的经验和方法，这样 LP不仅能够对尽调的结果感到舒适，而且能够对它的实施方式感到舒适。如果跟投LP有特别的尽调需要，例如在税收或公司社会责任方面有特殊要求，LP 应该尽早向GP提出这些问题，以便各方能够决定是否需要额外的尽调。
建议跟投者审查所有交易文件，了解交易中的财务安排和关键风险分配，并确定交易的所有要素，因为这些都可能会影响到自身的利益。
3. 保持与GP的利益一致。
通过寻求最大限度地协调GP和跟投LP之间的利益，并在主要股权交易文件中制定一套参数，使GP有足够的控制权来管理他们认为合适的投资，同时保护经济利益。为了保证跟投LP的利益，通常在此类交易中谈判下列条款：跟投LP和GP的出入权必须一致。这意味着，确保跟投LP持有的股份必须与GP持有的股份同时以相同的条件买卖，并且跟投LP受到保护，免受GP控制的其他工具或者关联交易稀释股权。对于某些基本事件，跟投LP最好寻求否决权。
4. 聘请专业的外部顾问。
成立顾问委员会，聚集一批经验丰富的投资人才，每个成员都应该是经验丰富的投资专业人士，具有特定的领域专业知识，并为跟投LP的每笔交易提供特定的专业知识。
国内市场的跟投现状
在中国，大部分LP都在寻求跟投机会。根据清科数据显示，早在2012年，中国有近八成LP曾参与跟投。据2016年投中信息调研数据显示， 约50%的投资人倾向于进行适当比例的跟投，只有少量约8%的LP表示不会进行跟投。综上可以看出，中国LP在作为出资人的同时，更希望通过GP获得更多的跟投机会，直接参与到投资当中，提前获取优质项目资源，锁定回报。
当前，国内典型的LP跟投机构有以下两种类型：
母基金（包括政府类和市场化的母基金）
母基金普遍会要求跟投的机会，有一些母基金有产业资本的需求，希望参与到投资决策层面。此外，母基金跟投可以提高收益率，投资周期也会较投资子基金更短。
案例1：歌斐资产
歌斐资产一直采取以母基金为主、跟投为辅的投资策略，这家母基金交出了一份令业界“羡慕”的成绩单：累计完成跟投/直投54个项目，其中有5家已完成退出或在退出中；22家成长为独角兽；5家完成IPO，3家已申报IPO；18家有后续轮融资，其中不乏今日头条、滴滴出行、饿了么、得到、美团、摩拜等知名公司的身影。
歌斐资产做跟投如此成功有很多因素，主要包括：
1. 不与GP竞争。在进行项目跟投时，首先考虑的是如何发挥平台的价值，与GP的团队投资价值协同起来。基于这个出发点，基金挑选的GP团队主要是专注早期的投资基金，而跟投则会关注中后期的项目。在投资阶段上，与GP是错开的。
2. 与GP 配合，助力项目的后期发展。早期项目往往需要源源不断的资金，GP投资A轮或B轮后，再进行跟投，这样与GP又有了新的配合。
3. 以头部GP为重心，聚焦优秀GP，深度合作。歌斐用8年时间，潜心研究VC/PE行业，独立打造出的数据库可直接间接覆盖超3800家企业。
4. 跟对项目。不同的GP各有所擅长，要找到最优秀的GP，让跟投的确定性更高。
5. GP不是万能的，培养团队自身独立判断能力。投资是一个试错的过程，是一个平衡风险收益的过程，在紧跟GP的同时，要锻炼强化自身的投资分析、判断能力。
案例2：紫荆资本
紫荆资本是国内专注于早中期VC基金投资的创业投资母基金管理机构，资产管理规模近80亿元。紫荆资本跟投有两个关键要点：第一，只会跟投紫荆资本投过的GP关注的项目；第二，其跟投原则是不与GP同一轮进入，而是在GP所投项目的后一轮次加持。紫荆资本的投资定位是在早期阶段，一般情况下，跟投同一轮会有风险，项目的成长性、稳定性都有待考量，如果同一轮进入，会增加单一项目的风险程度。另一方面，如果和GP同一轮进入，也有很难解释利益冲突的问题，紫荆资本不会在项目层面和合作GP“抢项目”。因此，如果看好一个项目，紫荆资本会选择后续跟投其下一轮。紫荆资本选择跟投，不仅是对于项目本身的看好，更多的是基于对GP出资能力补足的考量。
综上，不难发现，母基金普遍的策略是不去和GP进行竞争，而是把重点放在对GP的深度了解和研究上，同时，不与GP在同一轮投资项目，防止利益冲突。
FA+投资模式下的跟投基金
在创投圈里，FA机构做投资并不少见，因为相比FA业务，做投资回报空间、想象空间更大。当前，行业老大华兴资本、老牌机构易凯资本、新玩家光源资本，等等，都是FA+投资的运作模式。
以华兴为例，2012年底，华兴资本就成立了第一支美元基金，总共募集了6160万美元，投资了20多个项目，都是当时华兴FA的客户，这支基金曾参与了滴滴的C轮融资，也参与了美团的C轮投资。不得不承认，FA机构做投资具有先天优势：
1. FA拥有丰富的项目源。华兴的平台是巨大的项目漏斗，可以在这个平台上看到众多的项目，做FA有一个项目选择、决策的过程，能看到更多企业的优点，如果企业有一个优点特别明显，就会有适合的机构愿意做。
2. 做FA本身也需要对项目进行尽调，可以排除很多信息不对称、不透明带来的问题。FA比起一般的财务投资人对项目的理解更深刻。
3. 华兴有自己独特的优势，整个华兴资本都是专注在中国新经济领域，一旦把潜在的明星企业识别出来之后，就能够调用华兴整个平台上的资源为其提供资本市场对接的服务，无论是后续的资本支持、战略投资人对接、行业整合、上市服务，平台上能够提供市场上独特的价值，这对后续的项目退出很有帮助。
但是，FA业务和投资业务如何协调，如何进行利益隔离，甚至于如何防止基金变成FA的托底侠，是未来值得关注的问题。
结语
现阶段，由于国内LP对于项目的收益和退出期限的压力较大，与国外LP相比，国内LP对跟投的需求更大，国内母基金跟投和FA+投资模式下的跟投基金的发展，也证明了国内LP对跟投的需求。未来，LP和GP之间的界限会更清晰，随着彼此的深度合作和信任，持续出资的LP对于项目的选择空间会更大，规避了利益冲突问题，信息也会更透明。
文章来源：母基金周刊
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