S基金（Private equity secondary fund，亦称为“PE二级市场基金”）在一夜之间变得炙手可热！这是许多中国PE圈内人士的共同感受。
作为全球PE市场的重要组成部分，PE二级市场在近十年经历了强劲的增长（见下图）。在这段时期，PE二级市场的增长已经明显超过了一级市场，这与LP权益周转率增加，PE二级市场作为投资组合管理工具得到更广泛的接受，以及投资者对于非流动资产流动性的追求等因素密切相关。此外，在经济危机和萧条时期PE二级市场的活动也呈现增加的趋势。而根据Greenhill Cogent最新披露的2017年的数据，PE二级市场的交易量更是攀升到新的历史记录，达到了580亿美元的规模。
图表：全球PE二级市场历年交易量（2003-2017年）
资料来源： Greenhill Cogen
注：横坐标为年份，纵坐标为交易量（单位为10亿美元）
退出潮催生中国S基金成长：中国在2000年引入外资PE后，2005年之后获得快速发展，中国PE一级市场很快形成了相当的规模。但进入2011年之后，中国PE迎来了第一个退出高潮，而2012年美股和国内A股却进入了非常差的退出时机，2012年底A股IPO干脆停摆，这对依赖IPO为主要退出渠道的中国PE们无疑是“沉重的一击”。同时，新基金的募集也遇到了困难，LP出售PE投资的需求也变得越来越强烈。针对PE二级市场的专项基金和涉足该市场的母基金在此时期如雨后春笋般的冒出来。2010年，曾在华兴资本做投行业务的姜明明和几个合伙人创立了盛世投资，是国内最早开展PE二级市场的母基金。2011 年，原美银美林亚洲私募股权投资团队分拆出来，成立了新程投资，并在成立后不久，就以资产转让的方式接盘一笔美银美林私募股权资产，将20多个分布在亚洲包括中国的资产收入囊中，成为亚洲最早做专业二级 PE 市场的专业机构，管理三支基金，总规模超过12.5亿美元。2013年，诺亚旗下的歌斐资产于2013年4月，完成募集该公司第一支PE二级市场基金——“S基金”一期，募集规模为5亿元。
当下的市场力量：2018年中国S基金大爆发的最核心原因是卖方需求的不断爆棚。根据媒体报道，原来很多私募基金LP都来自于上市公司及其高管的出资，之前股票质押融资好做，大宗减持也容易，现在很多质押的股票，都在平仓、补仓线徘徊。承诺给GP的出资大面积违约，之前已经出资的，也都想变现去救火。很多来自地产、实业的LP，也都因为银行去杠杆、收缩贷款，造成流动性挤压，不管原来多看好的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流。
当然这些因素只是“导火索”，中国LP的转让压力实际上沉积已久。首先，大量的存量资产缺少退出渠道。2008年至2013年，市场共计成立5029只私募股权基金，募资3717亿美元。2013年到2017年，国内IPO总规模982亿美元，IPO退出规模和国内基金募集规模严重不匹配，有极大一部分资金需要通过其他方式转让退出；其次，大量基金即将到期。中国私募股权机构的积极存续期一般为5-7年，加上一定的延长期，2010年之前设立的基金已处于必须退出的时间点。GP和LP都需要寻求退出路径；另外，迫于资金紧张须尽快转让VC/PE基金份额的LP不断增加，违约事件屡屡发生，存在基金的流动性困境。
根据清科数据，过去10年，国内存量股权投资管理规模超过6000亿美元，每年新增投资规模1000亿美元。尽管市场已经累计退出了2500亿美元，截至2016年底，市场上仍有5000多亿美元，相当于3万亿元的存量投资项目等待退出。未来3年还将有接近1万亿人民币的资本流入私募股权投资市场。
S基金的价值：一般来说，投资者在购买PE基金时是不能挑选年份的，因为投资者只能购买当下发行的PE基金，而过去发行的基金，都已经被当年投资的人买走了。但是S基金的出现，改变了这一现状，投资者能穿越到过去，挑选并投资发行过的优质PE基金进行组合配置。可以穿越过去的好处是，站在当下对很多行业的判断比三年前要容易多。例如，当下人工智能被视为可能到了风口，这在三年前是看不到的。S基金的优势是可以穿越过去，买到提前两三年前即布局人工智能的基金，某种层面上可以把对行业的认知，最终转换成在行业配置和基金配置上，以此带来收益。
而且与PE一级市场不同，PE二级市场的盈利空间除了通常意义上的企业自身成长带来的增值，以及估值的增长，还有一个是‘流动性折扣’，即不管是LP份额还是GP份额，买家提供的是一个流动性。卖家没办法IPO或者并购，这时候想要出手就要有折扣。在中国目前的PE二级市场的交易中，30%的折扣在业内很普遍，最多超过50%的也有，不过如果项目比较好，折扣就比较低，可能只有5%。加上中国PE二级市场目前还处于买方市场，对于有专业评估和风控能力的S策略基金而言，还是能够获得较高的收益风险比率。据报道，在中国2010-2013年年份的PE二级基金，IRR的中位数保持年化20%左右。最大IRR回报是2010年的一只基金，达到了63%。对比其它类别的私募股权基金，PE二级基金的IRR中位数保持了领先的位置。这高于许多投资人的意料。此外，S基金对于其投资者来说还具有“J曲线”效应，投资时间短，收益安全性高，购买白马基金的份额或资产等效应。
其次是对于卖方即原基金的LP和GP的价值。具体来说，对于LP，以往PE投资对于他们来说就是“投资然后忘记”，PE二级市场则提供给他们更大的灵活性：当出现流动性不足或者难以承担未来的投资承诺时，通过权益转让，LP可以避免更多的投资并很快收回大部分投资和回报，如前文所述当前中国有大量的存量资产急于变现，较之IPO和并购需要较长时间的运作和准备，S基金的交易更快捷和便利；此外，当LP投资的GP过多或面临投资期限、地区和类型的战略调整时，PE二级市场对于LP来说也是一个强有力的工具，可以实现投资组合再平衡；当GP更换投资经理或者GP的投资策略与LP出现分歧时，LP也可以选择通过这种方式与GP“友好分手”。
对于原基金的GP而言，因为很多S基金的转让伴随着新的投资承诺，在当前市场资金量有限的情况下，能为GP拓宽融资渠道。另外，从近年来的发展趋势看，GP主导的二级市场交易发展的速度很快，很多即将到期的基金，没能找到合适的退出方式且面临LP的退出诉求，GP可以通过二级市场“尾部交易”的方式，将这些基金的投资组合变现，并对LP实现分配。在当下流动性紧张和大量基金到期的背景下，S基金提供的变现渠道，无疑可以极大的提高LP的满意度。
文章来源：新浪财经
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