2018年年初，中基协发布《私募投资基金备案须知》，似乎给2018年烙上了私募基金最严监管年的印记。一时间，“212大限”以及大限后私募基金债权投资将被全面禁止，甚至其他类私募基金即将寿终正寝的论调尘嚣甚上。
本文认为，《私募投资基金备案须知》全文未涉及对债权投资行为的整体否定，借贷活动不完全等同于债权投资，应加以区分，如非借贷性质债权投资、融资租赁合作模式以及以股权投资为核心的债权投资均属于值得考虑和探讨的债权投资模式。
来源：Learn基金丨邹菁律师
ID：lvshijijinquan
1月12日，中国证券投资基金业协会（“中基协”）在“资产管理业务综合报送平台”发布更新的《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”），列示了包括民间借贷、委托贷款、信托贷款等在内不属于私募基金范围的经营活动。与此同时，中基协也给出了近一个月的“过渡期”，并明确在2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。
本文拟结合《备案须知》所展示的信息，对《备案须知》的禁止范围进行简要分析，并借此提出笔者对私募基金债权投资可行性和路径的一些观点。
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《备案须知》禁止了什么？
如前所述，《备案须知》以列举方式明确了不属于私募基金范围的三大类经营活动。除最后一类属穿透核查要求外，前两类活动分别如下：
一、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》(“《解答七》”)所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。
事实上，《解答七》本身并未提及借贷性质的资产或其收（受）益权的范围，而是明确了包括“民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务”在内与私募基金属性相冲突的业务。结合两个文件来看，《备案须知》禁止的该类经营活动以投资标的为判断标准，即排除了同时存在如下两项特征的资产或其收（受）益权作为私募基金可投资的标的：一是《解答七》项下与私募基金属性相冲突的业务；二是该类业务形成的资产或其收（受）益权存在借贷性质。
值得注意的是，《解答七》中所列业务多为较易形成借贷资产的业务，例如民间借贷、民间融资、配资业务、小额借贷等本身即为借贷活动；但同样也存在诸如房地产开发中的股权投资资产等不属于借贷性质的资产，而后者依《备案须知》不属于私募基金禁止投资的范围。
二、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的。
此类经营活动相对更易理解，即其他类私募基金中原较为多见的通过借道金融机构开展的“合法借贷”行为。但基于监管的严密性，《备案须知》以“直接或间接”的提法封堵了私募基金“结构创新”的空间。例如，在《商业银行委托贷款管理办法》出台后一度被推崇的私募基金嵌套合伙企业发放委托贷款的模式就因属于间接的委托贷款行为而被扼杀在摇篮。
以前述对两类禁止行为为基础，《备案须知》又以最后一条“变相从事上述活动”的禁止性要求做了最为严格的兜底，中基协杜绝私募基金从事借贷活动的决心可谓一览无遗。
本文以为，借贷活动不完全等同于债权投资，反之亦然。实践中，债权的形成方式具有多样性的特征；例如，供应链中形成的经营性债权、融资租赁业务中形成的租赁债权等均不具借贷性质。不应忽视的是，《备案须知》全文未涉及对债权投资行为的整体否定。笔者并不认为这是中基协的无心之失，而更似其在宏观政策背景下的有意之举。以经营性债权为例，以此类债权资产作为私募基金的投资标的非但未触及影子银行、金融投机等重点监管领域，反而有助于实现金融服务于实体经济的金融监管要求。因此，如果说《备案须知》确系为私募基金借贷活动谱写的一曲挽歌，但因其出台即宣告私募债权投资的整体消亡则未免言过其实。
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私募基金如何开展债权投资
基于前述简要分析，本文对私募基金在“212大限”后值得考虑和探讨的债权投资模式进一步列举如下：
一、非借贷性质债权投资
如前所述，非借贷性质的债权资产不属于《备案须知》禁止私募基金投资的标的。实务中，某些私募基金以实体企业上下游之间的应收账款以及预付款等作为基础资产所开展的供应链金融业务即是一种较为常见的非借贷性质债权投资。此外，PPP等项目中形成的工程应收账款也是一种非借贷性质的债权，同样也为大量专注于PPP项目的私募基金所青睐。笔者认为，《备案须知》发布后，从事此类债权投资的私募基金应仍在允许备案的范围。
本文以为，受让非借贷性质债权与直接向实体经济企业发放贷款仍然存在差异。虽然两者在实体经济的融资功能上存在一定相似性，但是后者形成的新增债权显然可能加高实体企业的融资杠杆，故也为《备案须知》所明确禁止。
二、融资租赁合作模式
相较于一般实体经济企业，融资租赁公司的类金融属性奠定了其和私募基金更具可塑性和持续性的合作基础。实践中，两者的合作模式也确实呈多样化的特征；其中，比较典型的包括：以融资租赁公司既有租赁债权作为投资标的的类资产证券化模式和以融资租赁公司作为出租人接受私募基金的资金后开展售后回租的委托租赁模式。
《备案须知》发布后，融资租赁业务因其（1）不属于《解答七》规定的与私募基金属性相冲突的业务；（2）该类业务形成的租赁债权不属于借贷性质资产；以及（3）委托租赁模式在业务属性上与委托贷款、信托贷款等模式的明显差异等，进一步体现出融资租赁业务在现有监管要求下的合规优势，因此而受到私募基金乃至整个资管行业的重点关注。
三、以股权投资为核心的债权投资
2018年1月23日，中基协在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”中提出，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”
根据该次会议透露出的信息，我们理解，在以股权投资为原则的前提下，私募基金甚至可配套开展一定比例的直接债权投资。
具体可以采取三种主要方式：
方式一：夹层投资
夹层投资是一种兼有债权投资与股权投资双重性质的投资方式，收益与风险通常介于企业债务资本和权益资本之间，本质上相当于无担保的债权类风险资本。
当被投企业破产清算时，优先级债务的债权人（通常是有担保的银行贷款）首先获得清偿，其次是夹层投资的本息收益，最后才是股东取回权益投资收益。目前由于缺乏完善的法律依据，国内的有限公司较少采用真正的次级债等夹层投资方式。
实务中较为常见的则是股债结合的投资方式，通常采用小部分的股权投资以达到控制和/或浮动收益的目的，同时进行大部分的债权投资，多数以取得债权投资收益为主要目的。
《备案须知》发布后，此类股债结合或者名股实债的投资方式可能会受到较大的限制，今后如要继续开展股债结合投资的，需要符合备案指导意见提出的债权投资数量限制。
方式二：可转债投资
可转债（或可转换为股权的债权）投资方式在PE投资中非常常见，通常由私募股权基金先行提供一笔过桥资金给被投企业，并在投资协议中约定明确的转股时间、条件、价格、规模等，待条件成就后选择转为股权或放弃转股而收回债权。
私募股权基金在开展可转债时的债权投资金额，可能等额于拟进行的股权投资金额，以便在未来条件成就时直接转为股权投资款。
可转债投资虽然多数发生在开展正式的股权投资之前，但是主要以锁定股权投资机会或投资价格/额度为目的，以便最终能够顺利进行股权投资，因而仍然是围绕股权投资的目的。
但是，有些投资项目虽然采用可转债方式进行投资，但是被投企业可能明显不具备转股的可行性与合理性，债权到期后本息收回即行退出的，偏离了股权投资的目的，可能难以被视为可转债而可能被理解为常规的借贷业务，如此则可能会导致基金备案或后续信息更新遇到障碍。
方式三：符合资本弱化限制的股东借款
备案指导意见首次提出“符合资本弱化限制的股东借款”，一定程度上认可了在股权投资过程中可以开展一定数量的股权借款，只是需要符合资本弱化限制的要求。“资本弱化”的概念主要见于税法中，主要指企业通过加大借贷款（债权性筹资）而减少股份资本（权益性筹资）比例的方式增加税前扣除，以降低企业的税负。
根据《企业所得税法》以及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。
因此，对于私募股权基金，特别是并购基金来说，在投资到被投企业并成为股东后，如需同时向被投企业发放股东借款的，债权投资的金额与股权投资的金额比例不得高于2:1。举例来说，如果私募股权基金对被投企业的股权投资金额为1000万元，那么进行股东借款的金额应当控制在2000万元以内。只有符合资本弱化限制的股权借款，才会被接受备案。
在此之前，针对股权基金可以进行多大规模与比例的债权投资并无明确统一的标准，有些参照公募证券投资基金的比例，认为股权基金的债权投资比例不应当超过基金规模的20%。也有基于杠杆限制的要求，提出债权投资比例与股权投资比例应当不超过1:1。本次备案指导意见发布后，对于股东借款的数量与比例有了较为明确的规定。
文章来源：搜狐财经
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