近期，其他类私募基金从事非标债权类投资业务的监管政策发生了一些重要变化，市场上有不少业内人士发表了相关文章或进行了讨论。本文在这些文章和讨论的基础上，尝试就其他类私募基金从事非标债权类投资业务的监管政策进行梳理并阐述我们的理解与思考。
主要监管政策梳理
在2017年12月之前，实践操作中，非标债权属于其他类私募基金的投资范围。
2017年12月2日，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）洪磊会长在第四届私募投资基金峰会上发表讲话，提及“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，变相保底保收益”；基金业协会“对违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等，或直接购买商品房出售获取差价等的，不予备案”。私募投资基金与信贷活动是两类不同性质的金融服务，私募基金业务的开展要“回归本源”，对于私募基金变相进行保底保收益的，基金业协会不予备案。
2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，要求私募基金的投资不应该是借贷活动，下列三类行为为不符合“投资”本质的经营活动，不属于私募基金范围，自2018年2月12日起，对存在下述情形的私募基金不予备案：
- 底层资产为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；
- 通过委托贷款、信托贷款等方式从事的借贷活动；
- 通过特殊目的载体(SPV)、投资类企业等方式变相从事上述活动。
2018年1月26日，基金业协会发布关于“类REITs业务专题研讨会”的文章，明确在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。
综上，相关监管政策并未完全禁止私募基金投资于非标债权类资产。因此，本文将结合上述监管政策，尝试探索和明确私募基金可以投资的非标债权类资产的标准。
标准化债权与非标准化债权之界限
目前，“非标准化债权”的定义主要来源于银监会2013 年 3 月发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8 号）（下称“8号文”）。根据8号文，“非标准化债权”系指“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。”可见，上述定义主要以债权资产的交易场所来界定其是否为“标准化”。之所以以银行间市场及证券交易所市场来确定债权资产是否“标准化”，主要在于该等交易场所及在其中交易的资产具有“标准化”的特征，包括明确的准入规则和审核标准、统一的登记制度、规范的交易和结算制度、详细的信息披露制度、公开的交易报价和估值机制等。但是8号文及其他银监会的规定并未单独定义“标准化债权”。
任何“债权”在法律属性上均为一方要求另一方支付现金、其他财产或作出其他给付行为的请求权。上述规定之所以尝试定义“非标债权”，我们理解，主要目的在于从数量比例等方面对银行理财资金投资非标债权进行规范，防范金融风险。亦即，银监会使用“非标债权”概念的目的在于根据债权是否“标准化”来进行分类监管，是基于金融监管需求而创设的概念。
在8号文之后，随着银行业信贷资产登记流转中心有限公司（下称“银登中心”） 的设立，在银登中心办理信贷资产收益权转让和集中登记的相关资产不再纳入非标统计范围。另外，在中央国债登记结算有限责任公司登记系统中，非标债权定义扩展为包括券商融资融券收益权和受益凭证、私募债权、保理、融资租赁等。
私募基金监管语境中的“非标债权”
基金业协会对其他类基金进行监管时，也曾使用了“非标债权”的概念，但中国证监会及基金业协会并未从是否“标准化”的角度对债权进行过明确定义。另外，近期证监会机构部在证券公司、证券投资基金公司月报信息报送要求中增加了“非标类”的统计口径；但是，该报送口径是列举性的，而且不仅包括了债权类资产，还包括非上市股权；并且该口径只是证券公司、证券投资基金公司的信息报送口径，对于私募基金向基金业协会进行备案和报告并不直接适用。因此，目前实践中业界在定义“非标债权”时通常沿用银监会对“非标债权”的定义。
但是，从私募基金监管的角度，私募基金的典型特征是收益共享、风险共担，不得保本保收益。根据洪磊会长的讲话，从金融分业监管和服务实体经济的角度，基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动，私募基金不应成为传统信贷业务的通道，不得开展只有商业银行等金融机构才可以从事的发放信贷资金、信托贷款等业务。因此，从基金监管的目的出发，其并非在于限制私募基金投资于所有类型债权，并且实践中私募基金也并非不能投资所有类型的“非标债权”；相应地，“非标债权”这个基于银行业监管而创设的概念，并未在私募基金监管框架中发挥其在银行业监管中所具有的分类监管的功能。
2017年11月17日，一行三会联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），其将资管产品按照投资方向划分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类，其分类体系与基金业协会对于私募基金类型的划分标准并不相同。
私募基金可以投资哪些“非标债权”
目前，监管机构尚未对私募基金可以投资的“非标债权”提出一个明确而普适的标准，而是根据实际的监管需要，对私募基金可以投资和禁止投资的非标债权资产进行了类型化处理。如上文所述，基金业协会在《私募投资基金备案须知》及相关文章中，对于可以投资和禁止投资的非标债权作出了明确规定或说明，主要情况如下：
明确禁止的情形包括：(a)底层资产为民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；(b)通过委托贷款、信托贷款等方式从事的借贷活动；(c)通过特殊目的载体(SPV)、投资类企业等方式变相从事上述活动。以上行为实质上属于保本保收益的借贷关系，不符合私募基金的本质属性和要求。
可以投资的非标债权包括：夹层（股+债）、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等可形成权益资本的债权投资，不良资产、应收账款、融资租赁债权、商业票据、其他：商品及其收益权等。
文章来源：金杜律师
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