摘要：财务尽调工作在私募股权投资中可以排查风险、为确定投资价值提供依据，但财务尽调在实践中存在一些普遍性问题，如思路和方法比较传统，与国际机构相比有一定差距，对财务尽调工作重视不足，对行业研究和判断比较薄弱，本文在剖析问题的基础上提出了切实可行的解决措施，为投资机构提供了可供参考的建议。
关键词：私募；股权投资；财务尽调；建议
一、财务尽调在私募股权投资中的重要意义
我们按企业发展阶段将股权投资项目划分为天使、VC（风险投资）、PE（私募股权投资，含新三板）、上市等阶段。其中私募股权投资项目拥有比较成熟的业务模式、较为规范的核算和内控体系、一定的收入和利润规模，私募股权投资财务尽调工作比天使、VC项目具有更多的素材和更好的工作基础。
财务尽调的作用在于充分揭示目标企业的财务风险或危机，分析其资产质量、盈利能力、现金流状况，预测企业未来前景。通过财务尽调，投资方可以了解目标企业的资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，是交易谈判、投资决策不可或缺的基础，也是判断投资是否符合战略目标及投资原则的重要依据。在目前IPO火爆的背景下，财务尽调还需兼顾判断项目是否符合IPO条件。
鉴于财务尽调在项目投資中的作用，其执行质量和水平将直接影响项目投资决策，从而关系到投资业绩。通常，私募股权投资80%以上的问题都可以通过充分财务尽调发掘出来，另一方面，大部分失败的投资都是财务尽调工作未执行到位而导致。这要求我们充分发挥主观能动性，采用审计、投行、法律等工作中所使用的工具和方法，实现尽调的目的，提高项目投资效率和回报率。
二、私募股权投资财务尽调存在的主要问题
（一）工作思路较传统，对投资指导作用有限
国际事务所的财务尽调报告一般重点分析三个部分：盈利质量、营运资金、债务，其思路如下：
目标企业价值（含债务）+/-付息债务或类债务项目=股权价值
股权价值+/-营运资金调整+/-其他调整=交易价格
其中：目标企业价值经盈利质量分析后，采用一定利润倍数或现金流折现法确定；
付息债务或类债务项目的调整是因为多数交易定价不考虑现金和债务；
营运资金调整经营运资金分析得到，通常转让方需保证交易时企业运转所需营运资金。
在分析盈利质量的时候，EBITDA （息税折旧摊销前利润）是个关键指标，这个指标与经营活动现金流或自由现金流最接近，但在国内财务尽调中并未得到重视。这个指标并不是对财务报表进行简单算术得到，而是需要通过一系列调整才能得出，具体包括四类调整：（1）会计调整。即类似于审计调整，调整记账错误或者会计处理不规范等。（2）非经常项目调整。即补贴收入、搬迁成本等不持续、不经常发生的收入费用剔除。（3）正常化调整。即对于一些临时因素造成的费用优惠等，需考虑此优惠在以后年度的可持续性并进行正常化调整。（4）模拟调整。即年化考虑报告期内合并或终止的子公司利润情况，对年内合并的子公司，模拟调整该子公司全年利润进入合并利润表；对年内终止的子公司，在模拟调整合并利润表时剔除该子公司终止前的利润。
在进行财务数据分析的时候，国际会计所的报告中通常有较大篇幅对收入确认原则、收入构成、收入来源、收入变化趋势、收入驱动因素、预算完成率等进行全面深入的分析，对其他利润表和资产负债表科目也会解释构成内容，并进行趋势和变动分析。正是基于这些深入的分析，尽调团队才进一步提出主要发现及需要重点考虑的事项，并对投资者提出相应的建议。
另外，国际会计所的财务尽调一般还包括了税务尽调，由税务专家整体梳理税务风险，评估影响。
与四大为代表的国际会计师事务所相比，目前国内私募股权投资财务尽调重点关注财务真实性和准确性，较多采用静态分析方法，前瞻性动态分析不足。
（二）主观重视不够，团队配置较弱
从人数来看，财务尽调人员占投资机构总人数比例约10%，比例较低，未能体现财务尽调工作的重要性。
从素质来看，理想的财务尽调人员应有财务专业背景、较丰富的审计工作经验、对项目所在行业有较深的理解。现实中，许多财务尽调人员毕业不久、在会计所仅工作两三年、对具体行业一无所知，尤其涉及生物医药和TMT等需要专业沉淀的行业。
从地位来看，财务尽调人员在投资机构往往处于配合行业投研人员的位置，责任大、功劳小，功能重要，却不被重视，在公司里沦为尴尬配角。
（三）审计功能突出，咨询作用有限
目前财务尽调人员主要来自会计师事务所，多以审计师的方式开展工作，其职能通常是对财务报表是否真实和公允发表意见，但尽调中花费的时间、采用的方法、使用的工具与审计工作有较大差距，导致工作质量难以保障，往往对收入确认、成本归集等重大事项不能发表清晰、可靠的结论，为投资工作埋下了风险隐患。
事实上，私募股权投资财务尽调是为投资服务的，除了真实、准确、完整的了解公司过去财务状况，还需结合行业特点、业务模式对财务数据、关键指标、附注信息进行分析，挖掘项目的核心竞争力、评估其投资价值、充分揭示谈判和交易中需注意的事项。
三、私募股权投资财务尽调改进建议
（一）适当聘请外部中介机构
投资机构对于财务尽职调查有两种方式，一种是外包给会计师事务所，另一种是自建财务尽调团队。传统的以管理外部资金为主的投资机构往往采用的是第一种方式，其好处是相对专业，而且一旦出问题，也容易向出资人解释，但会计师事务所出于自身利益考虑，往往过于追求程序上的完美，存在重视审计过程而忽视审计结论的情况。审计责任与会计责任是有区别的，让收费只有几十万的会计师对动辄几千万的投资负责不现实。对于自建团队实施财务尽调，往往无需把精力耗费在无用的过程中，可以有的放矢，甚至很多情况下在没有明确的造假证据时，通过推论得出企业造假的结论。
会计师事务所作为专业机构在人员配置、专业性等方面远强于投资机构，这种差距很难突破，因此，在重大、疑难等特殊项目建议借助会计师事务所的力量进行尽调，但事务所尽调赚取的是中介费用，按照准则的要求实施相关程序，即使项目出现问题他们无需承担任何责任，投资机构的尽调是投资决策的依据，一旦出现问题付出的是真金白银的代价，目前企业财务造假的手段五花八门、防不胜防，甚至专门针对会计师事务所实施的程序造假，一些造假手段（如通过潜在关联方实施）根本无法通过审计程序核实，对外投资尽调需要借助我们的专业判断，当意识到潜在风险时及时终止项目，宁可错过，不可投错，对于借助中介机构实施的财务尽调，我们应该派出财务专业人员协助尽调，学人所长，同时降低会计师事务所过于注重程序忽视结果的风险。
（二）提高财务尽调人员配置数量和质量
投资机构对财务尽调质量的要求不断提高，因此需增加财务尽调人员数量，既包括专职财务人员，也包括具有财务知识和经验的投研人员。同时，需增加审计经验丰富、专业扎实、职业鉴别能力强的人员，避免“菜鸟”充斥。
（三）加强行业研究，不断改进工作方法
投资机构财务尽调会对企业IPO过程中重点关注的几个指标如资产负债率、毛利率、应收账款周转率等进行简要的分析。国际会计师事务所不仅站在会计师角度对企业相关问题进行分析，还能够站在行业分析师的角度通过管理层访谈结合自身丰富的行业经验对业务模式、驱动因素及未来趋势等投资机构关注的行业情况进行分析。这要求我们开展财务尽调时需加强行业研究，探索行业发展趋势，将相对死板的财务、审计知识应用于变化多端的市场和企业中。
文章来源：千叶帆
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