2018年1月12日的新版《私募投资基金备案须知》强调了私募基金的投资不应是借贷活动，之后1月23日的“类REITs业务专题研讨会”通讯稿中指出“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”。根据上述事项，基小律认为私募股权基金可以开展一定数量的债权投资，但需坚持一项基本原则，可以采用三种主要方式。基本原则要求以股权投资为主要目的，而具体方式则以夹层投资、可转债投资、符合资本弱化限制的股东借款为主。
2018年1月12日，中国证券投资基金业协会（“协会”）发布新版《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”），强调私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。私募基金的投资不应是借贷活动。同时，进一步明确不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围，例如通过委托贷款、信托贷款等方式开展的借贷活动，协会将于2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。
《备案须知》发布后，一方面将传统的主要通过委托贷款、信托贷款等方式开展债权投资的债权类基金的道路封住了，尤其是以固定收益为主要投资目标的房地产基金受限明显。另一方面，以股权投资为主营业务的私募股权基金，在投资业务中经常采用的可转债、股债结合等方式能否继续使用，也带来了一定的困惑。
2018年1月23日，协会在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”，在协会官方网站（http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/392742.shtml）发布的会议通讯稿中指出，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”（“备案指导意见”）虽然本次会议主要讨论类REITs业务中涉及的私募基金备案问题，但是从我们了解的信息以及对基金备案政策的理解，这次备案指导意见对私募股权基金基于合理的市场需求而开展适量的债权投资具有一定的指导作用，值得我们一起讨论、交流。
结合本次备案指导意见来看，我们理解，私募股权基金可以开展一定数量的债权投资，但需坚持一项基本原则，可以采用三种主要方式。
基本原则：以股权投资为主要目的
备案指导意见明确，私募基金可以综合运用股权、夹层等工具投资到被投企业，形成权益资本。这就要求私募股权基金应当以股权投资为主，即股权投资是其主要投资目的，追求风险投资所带来的浮动收益。在以股权投资为原则的前提下，可以根据项目实际需求开展适当数量的债权投资。私募股权基金开展的债权投资需要与股权投资相结合，不能单纯的进行债权投资。若抛开股权投资而开展债权投资，可能异化为以借贷活动为主业，成为《备案须知》规定的不予备案的情形。
主要方式
方式一：夹层投资
夹层投资是一种兼有债权投资与股权投资双重性质的投资方式，收益与风险通常介于企业债务资本和权益资本之间，本质上相当于无担保的债权类风险资本。当被投企业破产清算时，优先级债务的债权人（通常是有担保的银行贷款）首先获得清偿，其次是夹层投资的本息收益，最后才是股东取回权益投资收益。目前由于缺乏完善的法律依据，国内的有限公司较少采用真正的次级债等夹层投资方式。
实务中较为常见的则是股债结合的投资方式，通常采用小部分的股权投资以达到控制和/或浮动收益的目的，同时进行大部分的债权投资，多数以取得债权投资收益为主要目的。《备案须知》发布后，此类股债结合或者名股实债的投资方式可能会受到较大的限制，今后如要继续开展股债结合投资的，需要符合备案指导意见提出的债权投资数量限制。
方式二：可转债投资
可转债（或可转换为股权的债权）投资方式在PE投资中非常常见，通常由私募股权基金先行提供一笔过桥资金给被投企业，并在投资协议中约定明确的转股时间、条件、价格、规模等，待条件成就后选择转为股权或放弃转股而收回债权。私募股权基金在开展可转债时的债权投资金额，可能等额于拟进行的股权投资金额，以便在未来条件成就时直接转为股权投资款。
可转债投资虽然多数发生在开展正式的股权投资之前，但是主要以锁定股权投资机会或投资价格/额度为目的，以便最终能够顺利进行股权投资，因而仍然是围绕股权投资的目的。但是，有些投资项目虽然采用可转债方式进行投资，但是被投企业可能明显不具备转股的可行性与合理性，债权到期后本息收回即行退出的，偏离了股权投资的目的，可能难以被视为可转债而可能被理解为常规的借贷业务，如此则可能会导致基金备案或后续信息更新遇到障碍。
方式三：符合资本弱化限制的股东借款
备案指导意见首次提出“符合资本弱化限制的股东借款”，一定程度上认可了在股权投资过程中可以开展一定数量的股权借款，只是需要符合资本弱化限制的要求。“资本弱化”的概念主要见于税法中，主要指企业通过加大借贷款（债权性筹资）而减少股份资本（权益性筹资）比例的方式增加税前扣除，以降低企业的税负。
根据《企业所得税法》以及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）（参见附件）规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。
因此，对于私募股权基金，特别是并购基金来说，在投资到被投企业并成为股东后，如需同时向被投企业发放股东借款的，债权投资的金额与股权投资的金额比例不得高于2:1。举例来说，如果私募股权基金对被投企业的股权投资金额为1000万元，那么进行股东借款的金额应当控制在2000万元以内。只有符合资本弱化限制的股权借款，才会被接受备案。
在此之前，针对股权基金可以进行多大规模与比例的债权投资并无明确统一的标准，有些参照公募证券投资基金的比例，认为股权基金的债权投资比例不应当超过基金规模的20%。也有基于杠杆限制的要求，提出债权投资比例与股权投资比例应当不超过1:1。本次备案指导意见发布后，对于股东借款的数量与比例有了较为明确的规定。
结语
特别说明的是，尽管本次会议主要讨论类REITs业务中涉及的私募基金备案问题，但是从备案指导意见的内容来看，我们理解本次意见应同样适用于私募股权基金，特别是市场上较多的并购基金开展的债权投资业务，也使得私募股权基金今后开展债权投资的规模比例有了具体量化的参考标准与依据。
附：
财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知
财税〔2008〕121号
各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局）、国家税务局、地方税务局，新疆生产建设兵团财务局：
为规范企业利息支出税前扣除，加强企业所得税管理，根据《中华人民共和国企业所得税法》（以下简称税法）第四十六条和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（国务院令第512号，以下简称实施条例）第一百一十九条的规定，现将企业接受关联方债权性投资利息支出税前扣除的政策问题通知如下：
一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。
企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：
（一）金融企业，为5：1；
（二）其他企业，为2：1。
二、企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的；或者该企业的实际税负不高于境内关联方的，其实际支付给境内关联方的利息支出，在计算应纳税所得额时准予扣除。
三、企业同时从事金融业务和非金融业务，其实际支付给关联方的利息支出，应按照合理方法分开计算；没有按照合理方法分开计算的，一律按本通知第一条有关其他企业的比例计算准予税前扣除的利息支出。
四、企业自关联方取得的不符合规定的利息收入应按照有关规定缴纳企业所得税。
财政部国家税务总局
二〇〇八年九月十九日
文章来源：搜狐财经
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