本案对于行业意义重大，影响深远！
因为中国的资产证券化一直都是看融资主体，不看资产，变相的信用债。
资产证券化根据基础资产类型不同粗略分类有三种操作：
1、以“债权”作为基础资产，根据相关法律规定，债权人履行通知债务人的义务即完成债权转让。因此，以“企业应收款”、“信贷资产”等作为基础资产进行资产证券化的，比较容易实现真实交易和基础资产的独立性，即，通过协议转让和履行通知义务即可实现基础资产与原始权益人的剥离。
此类项目除了典型的信贷资产证券化之外，回款期内的BT项目资产也通常成为资产证券化的基础资产，例如江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划和浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划。
这一类容易说清楚。
以下两类说不清，瑕疵明显。
2、以“特定资产收益权”作为基础资产，例如，以水电气、路桥隧道等基础设施的收费权作为基础资产发起设立一个专项资产管理计划。此类项目的资产证券化过程中，原始权益人仅仅将资产的收益权转让给专项资产管理计划，而基础资产的所有权本身并没有转让给专项资产管理计划。
此外，在中国目前的相关配套制度中，特定资产收益权在转让后缺乏转让的登记机关和公示程序，以明确该等权益独立于基础资产的原始权益人或者优先于其他债权人，故这种特定资产收益权的转让无法对抗原始权益人的其他债权人。在原始权益人破产时，其他债权人仍然有权要求执行这部分特定资产产生的收益。在极端的情况下，专项资产管理计划设立后，由于基础资产的所有权和实际占有仍属于原始权益人，原始权益人可以在不受控制的情况下将该部分基础资产的所有权再次进行转让或处置，若有善意第三人对该部分基础资产的权利提出主张的，专项资产管理计划将面临一个非常被动的境地。此类项目的典型案例有莞深高速公路收费收益权资产管理计划。
3、以可租赁的资产作为基础资产的，常见的资产类型，如“商业物业”或“租赁设备”等，但由于该类基础资产进行真实交易时，将面临着高额的税赋，如营业税和契税，故此类基础资产往往也采用资产收益权的方式进行资产证券化，由证券公司和原始权益人对租赁资产收益权的转让通过协议方式予以约定，同时，原始权益人仍享有租赁资产的所有权和实际占有。故原始权益人在专项资产管理计划发起设立之后仍有可能对租赁资产的所有权和收益权进行再次处分，使专项资产管理计划无法真正对抗第三人。该类项目的典型案例如远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划。
资产证券化的结构设计和法律分析都是以“风险隔离”为核心展开的，主要包括两个方面，一是设立破产隔离的特殊目的载体，二是以“真实出售”的方式转移基础资产。法律关系主要体现在特殊目的载体与其他主体签订的一系列协议中，要保证特殊目的载体与原始权益人的破产隔离，最重要的是交易安排本身，即基础资产的法律意义上的“真实出售”是否完成，基础资产的真实出售可保证基础资产与原始权益人的破产隔离，阻断原始权益人的债权人或其他相关主体对基础资产的请求权。
隔离和阻断原始权益人谈何容易。
基础资产的独立性一直都是伪命题。
而这一次，合肥中院关于平安大华公司的执行异议之诉裁定一案无疑为资产证券化的司法保障注入了一剂及时的强心针。
在该院执行申请保全人合肥科技农村商业银行股份有限公司大兴支行（以下简称合肥科农行大兴支行）与被保全人凯迪生态环境科技股份有限公司（以下简称凯迪公司）和南陵县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称南陵凯迪公司）诉讼财产保全一案中，案外人深圳平安大华汇通财富管理有限公司（以下简称平安 大华公司）对该院冻结南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司3000万元应收账款的行为提出书面异议。
平安大华公司异议称：合肥中院要求国网安徽省电力有限公司停止支付给南陵凯迪公司的电费及补贴3000万元属其所有。因2015年6月12日，其依照 证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，设立了 “平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”，共募集资金11亿元，并已全部用于了购买包括南陵凯迪公司在内的三家公司自该专项计划设立之日上月起至2020年6月 I2曰止上网电费收费权。请求撤销（2018）皖01执保字第21号《协助执行通知书》，解除对南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司应收账款3000万元的冻结。
合肥科农行大兴支行辩称，结合《基础资产买卖协议》，平安大华公司诉请所涉财产不属于“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”请求法院驳回平安大华公司的异议申请。
合肥中院经审理认为：
首先，就案涉的“电力上网收费权资产证券化”，依据《专项计划说明书》、《专项计划标准条款》和 《基础资产买卖协议》依据前述三份合同，虽然平安凯迪专项计划将部分转让对价支付到隆回凯迪公司和松滋凯迪公司账户，但因隆回凯迪公司和松滋凯迪公司和南陵凯迪公司均是案涉计划的原始权益人，南陵凯迪公司对该转账行为并无异议，且认可平安大华公司转让价款已全部付清。已足以认定平安大华公司以支付11亿元对价的方式，受让取得南陵凯迪公司等自2015年5月至2020年6月因生物质发电自国网湖南省电力公司、国网安徽省电力公司和国网湖北省电力公司应当取得的电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入债权。
其次，就案涉债权，平安大华公司和南陵凯迪公司既办理了“应收账款转让登记”，又办理了“应收账款质押登记”，但结合前述三份合同，认定双方当事人就案涉电费及补贴，平安大华公司和南陵凯迪公司之间形成的是债权转让关系而非质押担保关系是双方当事人的真实意思表示，平安大华公司在受让债权后，又将自己设定为该债权的质押权人的行为无效。
最后，《专项计划说明书》第29条对“电费收入”明确定义：“系指自计划存续期间，基于基础资产产生的、由国网湖南省电力公司、国网安徽省电力公司、国网湖北省电力公司根据法律法规和其与原始权益人签署的《并网经济协议》《购售电合同》等合同的约定应当向原始权益人支付的全部现金回流款，包括但不限于电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的 一切相关现金收入”。故案涉的电力上网收费权，针对的对象不仅包括电费，还包括各项补贴。因此，科农行大兴支行抗辩理由均没有事实和法律依据，本院不予支持。
综上，合肥中院裁定中止对南陵县凯迪绿色能源开发有限公司在国网安徽省电力有限公司应支付的电费及补贴3000万元的执行。
本案启示
在该案件中，平安大华公司作为资产证券化项目管理人，在要求保护该项目项下资产时遇到了不小阻力和风险，其主要来自于几个方面，值得我们引以为戒。
第一，平安大华公司基础资产收购操作过程并未完全符合相关合同规定。按照《基础资产买卖协议》规定，平安大华公司应当将收购基础资产的费用全部转入合同约定的南陵凯迪公司的相关账户，而是将部分价款转入其他该项目原始权益人（隆回凯迪公司）账户，从而直接导致其基础资产收购的有效性受到根本性的质疑和动摇。尽管南陵凯迪公司确认了基础资产收购有效性并最终受到法院支持，但是作为市场主体各方，仍应保持警醒，注意基础资产收购流程与基础资产收购约定的符合，以免陷入被动。
第二，转让的基础资产范围没有完全明确，形成争议。管理人平安大华公司与原始权益人南陵凯迪公司签订的《基础资产买卖协议》中约定，转让的资产为“电费收入”，并未明确表示所谓“电费收入”是否包括各类政策补贴等；而《专项计划说明书》却定义“电费收入”包括各类补贴费用。同一个资产证券化项目框架下的多份法律文件之间对关键的“基础资产”定义并未完全匹配，从而引发涉案各方的争议。现阶段我国企业资产证券化业务已经采用的，或者已经得到监管部门认可的基础资产类型相当有限，仅有债权人已履行完毕义务的债权、基于企业未来经营收入的收益权、不动产物权、有价凭证、信贷资产以及信托收益权。资产证券化项目各方应当仔细核查项目下各种法律文件中用词的严谨、细致、匹配，尤其是关键性的名词解释，稍有不慎便会形成很大的不稳定因素。
第三，原始权益人设置类似于对原始权益资产追索权的机制，造成信托法律关系认定存疑。本案中，原始权益人南陵凯迪公司与管理人平安大华公司既办理了“应收账款转让登记”，又办理了“应收账款质押登记”。前文已述，这种转让与赎回并存的机制，在一定程度上导致难以认定基础资产是否符合资产证券化项目“真实出售”、资产隔离的根本要求，从而导致对整个法律关系认定的不确定性。幸而合肥中院纵览全局，结合多个方面、各个角度整体认定支持其构成基础资产的“债权转让关系”，正确梳理了该案核心要点，才遏制了相关风险。
然而，在当前法律规制尚不成熟的情况下，除去上述资产证券化参与主体各方的审慎、严谨、自律，司法机构保障此类项目合法权益的作用更是不可或缺。
就本案而言，合肥中院从多个关键问题上明确保护了资产证券化中基础资产的独立性，也由此提升了整个项目的安全与稳定，值得学习与借鉴。
首先，应当放眼全局，综合判定基础资产是否实际转让的问题。合肥中院在本案审理中面临专项计划收购基础资产流程与计划项下合同规定不一致的情况，合肥中院并未拘泥于合同的一条一款，而是从双方真实意思表示、专项计划实际支出数额、双方订立的基础资产转让登记等多个角度，结合案件实际，准确把握基础资产转让，资产证券化信托关系实质成立的基本方向。在该资产证券化项目履行存在一定瑕疵与不足的情况下，仍然充分保障了该项目广大投资者的权益，避免其因为原始权益人的负债问题遭到不合理的牵连。
其次，针对追索权及其类似机制的设置，采取审慎严谨的态度理清其与该资产证券化项目的关系。本案中，平安大华公司与南陵凯迪公司同时登记转让登记和质押登记，本质上已经形成了矛盾。认同何种登记，也将直接关系到资产证券化项目是否有效设立。
合肥中院尽管查明了该案中存在有悖于资产证券化信托精神这一细节问题，但是结合案件的大量事实、证据，经过权衡仍然选择避免“因小失大”，稳妥客观地把握了案件走向，展现出了谨慎态度，即不能仅仅因为存在追索权及其类似机制的设置，就轻易否定整个资产证券化项目的合理性、客观性。事实上，前文已经提到，市场部分收费收益权类基础资产存在无法完全实现破产隔离的情况。而目前通行的风险控制措施主要是将收费权进行质押，办理质押登记手续。依据《企业破产法》第 109 条的规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。本案中双方当事人此举，也是为了保证资产证券化项目中基础资产不受原始权益人经济状况影响的一项措施，虽与收益权转让登记自相矛盾，却也合乎情理。法院想必对此亦有理解。
最后，明确区分“专项计划基础资产所有权”和“资金所有权”。本案中，合肥科农行大兴支行曾经抗辩称，《基础资产买卖协议》明确约定在监管银行将电费收入划入专项计划账户后，该笔款项的所有权才归专项计划所有，划转之前仍属南陵凯迪公司所有，现相关款项并未到账，故相关电费收入尚不属于平安凯迪专项计划享有。这一说法明显混淆了“资金所有权”与电力上网收费权。合肥中院对此作出明确区分，不能以资金归属界定电力上网收费权的归属。
文章来源：REITs行业研究
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