2018年，注定是债市不平凡的一年。
去年政策转向，今年新规频出，强监管成为了市场的主流。过去宽松的监管环境一去不复返，取而代之的是“为金融降温”、“降杠杆，去通道”、“让金融更好服务实体经济”等强监管理念。
这引发了债权投资市场一片恐慌，近期上市公司不断爆雷、地方政信类项目违约延期现象频出、大量债券兑付困难、明星企业发债失败等等，更加剧了这场债市迷雾。
迷雾之下，我们不禁想问，债权投资未来路在何方？如何拨开迷雾，实现破局。
债权市场困局的四大核心症结
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一直以来，债权投资都被认为是一种稳定性、安全性、收益性兼具的投资领域，备受投资者与资产管理机构的喜爱。但在如今债市迷雾之中，不管是从业者还是投资者，都感受到这个行业的阵阵寒意，债权投资市场，是否凛冬将至？而又是什么，扼住债市的咽喉？
■ 企业杠杆比例太高，强制降杠杆导致企业现金流紧张。
在货币超发的背景下，企业经历了一段融资红利期。在这段融资红利期之间，企业通过银行、信托、资管、私募、民间等众多融资通道，募集了大量的资金。
这些资金为企业的扩大产能、多元化布局、海外投资及并购提供了充足的资金保障。而融资通道的畅通，资金周转的快速流动，给了企业大量举债的信心，导致杠杆比例飙升，企业负债率不断提高。
根据高盛关于企业债务数据，2015年比2014年的企业债务杠杆增加了接近30%，2016年比2015年又进一步增加了20%，2017年比2016年债务杠杆增加7%。
与此同时，中国总债务占GDP比重从2016年的277%升至2017年的284%左右。其中，企业仍是主要的借贷方。截至2017年11月，企业债务约占GDP的178%。由此可见，在过去两年中企业杠杆比例处于一个多么恐怖的高位。
在这样背景下，政府对于企业的杠杆率开始收紧管控。而强制降杠杆，伴随的是企业融资通道被大量削减，现金流陷入紧张状态。
这其中，一些中小微企业，率先受到冲击，而接下来受到影响最大的，是过去几年盲目扩张，大力举债的大型民营集团和上市公司。
相比于国企和央企，民营企业在融资紧张背景下，议价能力更弱，政策支持更少，同时风险承受能力更低。
因此，深陷现金流紧张的各大企业开始断臂求生，从前两年几大海外收购巨头的变卖海外资产、剥离主业无关业务、降低重资产比例开始，各大企业均在为自己过去几年高杠杆埋下的祸根买单，也进一步加剧市场中“钱荒”的现象，进而拉高了当前市场的融资成本。
环环相扣，如同多米诺骨牌效应，一步步传导下去。
■ 政府债券、城投债进入集中兑付期，政府兑付压力巨大。
根据公开数据，2014年，中国的地方债就已突破24万亿，规模已经超过了德国GDP。
而现在，包括地方政府债和城投债在内，中国债市总量已达到了76.01万亿元，其中地方债务的规模已达22.22万亿。
以PPP项目为例，根据中国财政科学研究院2017年12月发布的研究报告，政府付费型PPP项目在入库PPP项目总数中占比接近50%，可行性缺口补助型PPP项目占比接近40%，使用者付费型PPP项目占比仅为10%左右。
也就是说，目前入库的PPP项目中，约有90%需要政府承担付费或补助责任。从PPP项目，到城投债，再到政府债券，地方政府债务如滚雪球一般逐年递增。
而当前更为现实的问题是，2014年央行降准降息后，地方政府PPP项目快速上马、城投平台融资规模激增。而这些政信类项目在2015年在市场上大规模募集资金，按照其2-3年的投资期限，也就是说，2018-2019年是这些项目集中的兑付期。
因此进入2017年后，多地PPP项目被紧急叫停，其中较为典型的有：总投资规模高达300亿元的包头地铁项目被叫停、西安地铁新一轮规划也未获得发改委的批复等等。
但这样的措施只是减缓地方政府债务增长速度，并不能从根本上减小地方政府债务规模，也不能解决当前地方政府面临的兑付难题。
■ 强监管背景下，通道业务被压缩，融资渠道不畅。
作为去杠杆的配套措施之一，去通道也是近期监管的主流方向。2017年12月22日，中国银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号文），要求提高银信类业务的监管。
2018年1月5号发布的《中国银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》，标志着银行委托贷款通道正式被叫停。与此同时，中国基金业协会于2018年1月发布《私募基金登记备案相关问题解答（七）》，叫停了纯借贷性质的私募基金通道。
因此，不管是银行、信托还是私募通道，都受到监管层严格监管，通道业务的监管，也进一步压缩了当前的融资渠道，也引发整个市场融资成本不断抬升，一些灰色地带的融资开始活跃，也加剧了当前企业的融资困境。
■ 楼市新一轮暴涨，大量民间资金被锁进楼市。
从2017年开始，中国楼市进入了新一轮暴涨，而这轮暴涨城市，以二三线城市为主。
以我所在的杭州市为例，进入2017年，杭州楼市逐步发力。根据中国产业信息网数据，2017年，杭州市商品房销售面积相较于2016年，小幅下滑至2054万方，相比2016年同比下滑12%，但整体销售均价则快速上涨至20335元每平方米，相对于2016年同比上涨29%。
进入2018年后，在杭州一轮轮限价限售政策之下，杭州楼市进一步飞涨，各区域销售均价突破30000元每平方米。在限价政策下，出现了二手房房价倒挂现象，各个新楼盘被购房者疯抢。
房价暴涨直接导致投资者的大量资金涌进楼市，其中还包含大量上市公司的资金。
据Wind数据显示，多家上市公司持有房产，截至2018年一季度，投资房地产的上市公司数量已增至上千家，持有投资性房产市值共计超过9000亿元，导致市场上资金量进一步减少。由于限售等政策，这部分资金将会被长期锁定在楼市之中。
其次，楼市的暴涨，加剧了资金的集中度，也拉高了居民杠杆。目前大量资金集中在房市中，相应的，市场中货币量短期不会大幅增加的前提下，流向债市的资金必定急剧减少，也间接降低了整个市场中资金的流动性。
最后，楼市暴涨相对应的是拿地价不断抬升，也推高了房地产企业的杠杆比例与负债率。
根据行业数据，中国前五十房地产企业平均负债率超过70%，高额的负债率，也催促着房地产企业在市场中不断融资，来缓解其资金压力，使得房企成为当前债权市场融资主流。
那么，相应的其他企业、其他主体在市场中的融资份额就会被压缩与削减。
因此，要实现债权投资破局，必须首先拨开当前笼罩在债市上空的迷雾，而这四大症结，正是解开这场迷雾的关键所在。
当前主流债权投资资产破局分析
■ 不良资产类投资
从2008年到现在，不良资产投资经历一波市场红利期。不良资产领域从原有四大AMC，发展为四大AMC+36家省级AMC+N多家民间AMC的格局。
在不良资产版图之下，四大AMC及省级AMC还垄断着整个市场中80%以上的利润，而民间AMC往往要靠与这些大机构进行合作。
现有合作模式往往是，大机构将大的不良资产包拆小，将小包转包给这些民间AMC。这样大机构既可以快速实现盈利，又避免后续处置环节的繁琐。
而对于这些民间AMC来说，其既要面临同行之间的竞争，又要面临不良资产处置时间增长带来的成本压力。
所以，经过十余年的发展，不良资产行业，已从最初的蓝海，变成了血腥的红海状态。
而变成红海后的不良资产市场，也面临着如下几大困境：
拿包价格飙升，利润被压缩
在2013年左右，市场上还经常可见三折、四折拿包，2018年整个不良资产市场拿包价格飙升。
以杭州为例，目前市场拿包价格，基本要到六点五折，有的甚至要七折。当然要注意的是，这里所指的资产包，往往是有一些便于处置的优质资产，而不是那种纯信用的资产包。可见短短几年，市场拿包价格已经整整翻了一倍。
这样的现状，一方面让市场中中小型机构陷入困局，行业红利向强背景大机构倾斜。另一方面，也催生了很多不做拿包生意，只进行不良资产处置服务的第三方机构。
比如：一些机构在后续处置环节经验丰富，那么这样机构选择与其他机构联合拿包，或者在其他机构拿包后进行合作，针对与后期处置环节进行服务，并就处置后的收益，参与分成。还包括一些专门做不良资产情况尽调的机构、不良资产处置咨询服务机构等等。
可见，整个市场，也进行了更深化的分工。
市场中资产包质量参差不齐
四大AMC可以轻易拿到第一手优质的资产包，但一般的金融机构并不具有拿大包的能力，只能拿四大或省级AMC拆分出来的小包，或者是当地银行划出来的资产包。
在这些小包中，往往掺杂着优质的资产与劣质资产，需要这些不良资产投资机构仔细筛选和谨慎处置。
根据不良资产的好坏，又可以划分为A、B、C三类，A类指有充足抵押物的不良资产，B类指有担保的不良资产，C类指纯信用的不良资产。而实践中，往往将三类品质不同的资产混杂在一起。
有实力背景的机构可以挑选其中的资产，但民间AMC并不具有这样的优势。因此在实际处置中，由于对资产实际情况了解甚少，也会导致在处置过程中受到阻碍，甚至无法处置执行。
后续执行成本抬升，处置时间长
不良资产类投资非常关键的一环，在于后续的处置。处置能力的强弱直接决定了这项投资的盈利水平。
处置环节，就像是股权投资的退出环节，不管你前面的估值有多高，你拿到的项目有多好，如果你无法顺利退出，一切都是空中楼阁，空头支票。
在实践中最为棘手的就是处置环节。因为一个资产包所涉及资产，不仅仅限于当地，更有外地的资产。需要异地执行的资产会面对很多不确定性的阻碍。
举个例子，执行资产包中的一套房产，但执行中发现其中有租户居住，而且是位70岁老人。更为可怕的是，执行之前这套房屋已经被签订了20年的长期租赁协议。
根据《合同法》中买卖不破租赁原则，这套住房虽然可以执行，但不能影响已经存续的租赁权利。也就是说，虽然你拥有该房产的所有权，但并不能中断已存续的租赁权，那么你所持有的资产，在市场中难以进行变现和操作，只能等待租赁到期，租赁权消灭。
再比如，在执行过程中涉及到政府利益。当地政府并不予以配合，尤其是土地资源。通常当地政府想将土地重新收储，在未来重新推向市场。
同时如果是工业用地，执行时想要变更成住宅或商业用地，将要交纳高额的土地出让金，同时审核困难，很难实现。
因此实践中，不良资产投资机构往往会与律所深入合作，由专业律师团队来做后续执行环节。由于各种各样不确定的情况存在，其处置时间被不断延长，也间接推高了处置的成本。
目前市场上不良资产的处置时间，通常需要两到三年，也对于投资机构的资金情况构成了非常大的挑战。
因此，不良资产投资，未来该如何破局？
笔者认为，不良资产投资行业在未来将进一步地分化。
一方面，行业的龙头机构借由优势地位，进一步的扩张，其未来业务范围将不仅仅限于不良资产处置环节，包括很多大型AMC已经成立自己私募管理机构、资管公司等等，这些机构将会对金融行业更多的领域伸出自己的触角，而在不良资产领域，将更少地参与到处置环节中，而是起到不良资产包拆分分发的过渡作用。
对于整个不良资产投资行业来说，这一轮债市爆雷危机中，将是一个非常好的机遇。依据不良资产行业自身的经济逆周期性，当经济下行时，正是不良资产行业上行发展期。因此，各家大机构将会利用这一时期，进一步将业务规模做大做强，形成自己的“投资壁垒”。
另一方面，对于行业内的中小机构而言，资源和资金上均处于弱势地位，在红海的竞争中，将寻求自己的特色竞争优势，进行投资的细化、方向的转型。
同时中小机构将与同业机构，以及行业服务机构之间采取更加深化的合作，如与专业不良资产处置律师事务所的合作，与专业会计师事务所的合作等等。
对于整个行业来讲，未来不良资产处置将会更加流程化、细致化，各家机构之间将更细化分工，促进整个行业的进一步发展与进化。
■ 地方性政府债、城投债资产投资（政信类项目）
政府主体，一直被视为债权投资中两大强信用主体之一，目前这一主体却面临着巨大债务压力。政府主体能否顺利解决自身债务问题，是保证政信类产品能够到期及时兑付的关键。
那么，我们不禁想问，地方性政府债务规模，究竟有多大？每个做政府项目的朋友，可能都无法给出一个具体的数字。我们只是知道政府负债率非常高，市面上尤其是云贵川地区政信类产品满天飞，云贵川又被誉为“政府债三大巨头”。
根据公开资料，2014年，中国的地方债就已突破24万亿，其规模已经超过了德国GDP。而现在，包括地方政府债和城投债在内，中国债市总量已达到了76.01万亿元，其中地方债务的规模已达22.22万亿。
其中政府通过PPP项目、政府引导基金、政府服务采购等方式形成的隐性债务尚未统计在其中。财政部数据显示，2016年末地方债及债务率均有一定程度的下降，但是隐性债务却急速扩张。
一位地方债务办负责人曾举例：“我们存量债务如果是1的话，2015-2016年间通过购买服务和PPP举债规模在1.5到2之间。”
也就是说，在实践操作中，很多政府债务并未做到表内，也就意味着我们所能看到的、所能了解的政府债务，可能只是冰山一角。
对于政信类项目，有两大核心问题，是急需面对与破解的。
政信类项目潜在法律风险
对于政信类项目，出于产品安全性考虑，投资机构通常会让地方政府出三件套：“地方政府承诺函、债务兑付列入财政预算、债务计划经地方人大审议通过”。
这三大措施，的确会打消很多投资者的疑虑，但从法律角度上看，这三大措施是否具有法律效力？
一方面是政府承诺函、人大会议决议等，政府作为一个行政主体，能否作为民事法律关系中担保的一方。
根据六部委2017年发布的50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（业内简称“50号文”），“地方改正不规范的融资担保行为，应当在7月31日前清理整改到位。地方若整改不到位，省级政府可以追究相关责任人的责任。”明确要求地方政府不得以承诺函的形式提供担保，并要求地方政府撤回承诺函。
因此，政府承诺函虽在法律上不被认可，但实践操作中又被视为关键的担保措施。这本身，就是政信类项目一个潜在的风险点。
另一方面是将债务兑付列入地方性政府财政预算。
这一点关键要看政府未来财政收入情况，以我们曾接触的某县级市为例，其一年财政收入仅20亿元。但当年其负债200亿元，负债率1000%。
也就是说，以其目前的财政收入能力，想要消化当前债务至少需要十年。那么未来除非其财政税收大幅度新增，否则想要兑付的方法只有一个——借新还旧。
比如：某政府平台到期债务5亿元，通过协商，继续借债10亿元，以兑付到期本息。但这样的模式，并不能从根本上解决政府债务问题。
政府获得的资金，在投入基础建设后，应产生相应的收益，提振当地经济，并且改善当地税收情况，进而自我造血，兑付债务。目前通过借新还旧的方式，只会让债务越来越大，将债务兑付危机延后，仅此而已。
地方政府政策性保护与扶持还能持续多久
政信类项目，一直被认为是最安全的投资项目，其主要原因在于人们对政府的信任感，认为政府这一主体，是不可能发生违约的。
而一旦出现风险，不管是地方政府层面，还是国家层面，都会想办法解决问题的。在过去的确是这样，但在近期的政策变动中，却有很多值得关注的内容。
在地方层面，以贵州省为例，贵州省政府办公厅2018年印发《贵州省政府性债务风险应急处置预案》，针对贵州省各地存在的潜在债务风险进行预防和公布处置对策，在预案中指出：
各市县政府、贵安新区管委会预计无法按期足额支付到期政府债务本息的，应当提前2个月以上向上级或省政府报告，并抄送上级财政部门或省财政厅。发生突发或重大情况，县级政府可以直接向省政府报告，并抄送省财政厅和市（州）政府。省财政厅接报后应当立即将相关情况通报省债务应急领导小组各成员单位，并抄送财政部驻贵州财政监察专员办事处。
从文件中可看出，将由省政府牵头来解决各地潜在的债务问题，同时要求各地及时汇报自身债务规模，严格控制政信类项目。因此，地方层面，尤其是区县级政府平台，其所面临的兑付压力将会更大，情况更为严峻。
在中央层面，2018年5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，其中最让人注目的一条是“发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。”
简而言之，财政部对地方政府借新还旧的行为表示默许，但这里仅针对的是政府债券。也就说PPP项目，城投债并不包含在内。
同时根据新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。
同时，财政部明确表示，自新修订的预算法实施后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任。
这也就表明政府即将对城投债进行剥离，同时我们上文提到的“50号文”，中央层面对于不规范的政府担保措施要求整改，并在指定期限内向财政部汇报情况。
因此，政信类项目，未来该如何破局？
笔者认为，政信类项目投资将要面临两到三年的窗口期。
在窗口期内，首先是国家越来越重视地方性债务问题，对于过往违规的操作方式，将会被叫停与禁止。这其中城投公司地位尤其尴尬，部分地方政府已明确不为城投公司托底，要求其自力更生。
那么对依赖于政府资源，或者说依赖于当地土地资源的城投公司来说，想要靠自身消化债务，难于上青天。因此未来城投公司与政府之间，将会有新的合作模式，地方政府不能毫无顾忌的通过城投平台发债。
其次，是投资机构投资政信类项目会受到更多的限制。比如目前各地PPP项目叫停，未来针对投资机构的身份上会进行更多的规制，但这里最要担心的是，未来对投资机构募集资金来源的规制。
比如叫停个人投资者投资政信类项目，只能机构投资者进行投资。那么，未来投资机构的资金端会有非常大的压力。
最后，政信类项目更深层次的问题在于国家如何去解决地方政府债务问题，是中央资金救市，还是让地方政府自行处置。目前情况来看，仅仅靠几大发达省市的财政盈余，已不足以覆盖到其他省市的债务问题。而在中美贸易战的档口，靠货币超发，也将面临十分巨大的压力。
因此可预见，中央会延长地方债务的处置期限，并在处置期限内，逐步降解缩小地方政府债务规模，而未来想发政府债将面临更多的限制。
这对于政信类项目投资来说，既是利好，也是利空，关键在于大方向上如何把握政策动态，同时在操作中完善自我管理模式，提高风控标准，提升专业能力。
文章来源：搜狐财经
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