在私募股权基金行业术语中，Distribution Waterfall，即分配机制，指的是私募股权投资基金的利润在基金管理人和投资者之间分配的先后顺序的一种机制。基金的分配（包括盈利分配及出资返还）是私募股权基金的基金管理人和投资者之间核心经济关系，因此，分配条款是私募股权基金有限合伙协议中核心条款之一。在 Distribution Waterfall 的分配结构中通常包括四层结构。第一层一般是投资本金的返还。通常返还投资者的出资额，直到他们收回所有原始总投资。第二层一般是优先回报分配。通常是向投资者分配直到投资者获得约定的投资回报。第三层一般是基金管理人收回投资最低回报。通常是向基金管理人分配直到基金管理人收到一定比例的回报。第四层一般是绩效分成。通常在有限合伙协议中会约定基金管理人和投资者对于盈利的分成比例。第三层中所约定的比例应当是与第四层中的约定的分成比例相匹配。
Distribution Waterfall 通常有两种模式，一种为本金优先返还（Whole Fund）模式，由于该模式常为欧洲和亚洲基金管理人所使用，所以被称之为 European Waterfall。典型的本金优先返还模式，是指只有在投资者获得整个基金的出资总额返还以及分配到约定总的优先回报后，基金的投资收益在基金管理人和投资者之间进行分配，该模式也是为机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partners Association）所推荐使用。另外一种为按单个项目分配（Deal-by-Deal）模式，由于该模式常为美国基金管理人所使用，因此被称之为 American Waterfall。在典型的按单个项目分配模式下，基金利润是以单个项目进行计算，基金每退出一个项目，投资者在退出项目上获得相应返还出资及回报后，该项目的投资收益在基金管理人和投资者之间进行分配。按单个项目分配模式较为复杂，因为根据实际情况可以对相关阶段进行相应的调整设置，因此在典型的模式上可以演化多种分配模式。
一、资本金返还阶段
分配机制的第一阶段通常是返还投资者的出资或者返还投资者及基金管理人（多数情况下基金管理人会被要求进行 1% 左右的资本认缴）的出资。返还出资通常根据采用的利润分配方式，有如下几种返还形式：
- 返还出资总额；
- 返还已变现的出资额；
- 返还出资总额及相关如管理费出资、开办费出资以及其他各项费用的出资投资费用；
- 返还单个项目中的投资额；
- 返还单个项目中的投资额及相关投资费用。
二、优先收益回报
优先收益回报，也称之为门槛收益。是在基金设立之初，基金管理人在有限合伙协议中向投资者承诺一定的投资回报。对于投资人而言，投资人倾向在与基金管理人分享利润前获得最低回报率。因此通常在协议中会约定基金管理人只有在基金利润高于优先回报率的情况下才能获得业绩提成。因此通常情况下，如果业绩提成比例越高，设置的门槛收益率越高。优先收益回报通常有两种计算模式，一种在基于出资的利息计算，譬如约定8%的年复合利率；另外一种则是以内部收益率计算。除了在有限合伙协议中约定计算模式，对应的计算方法/公式的约定也不可忽略。
三、基金管理人追赶条款
基金管理人追赶（Catch-up）条款，是对基金管理人较为有利的设置，是指投资者获得优先收益分配后，再对基金管理人的投资回报追补。通常发生在投资人收回优先回报之后基金管理人参与绩效分配初期，并可持续到约定的绩效提成比例实现为止。譬如基金管理人和投资者事先约定一个利润分成比例（如典型二八分成）以及门槛收益率，当实际收益率超过门槛收益率后，超额部分全部追补给基金管理人，直到基金管理人获取的收益率达到其利润分成（如20%）为止。此后基金若还有超额的收益，则超过部分将按照约定的利润分成比例进行分配。
四、绩效分成
由于在每项投资中，基金管理人需要投入大量的精力及工作量以使得投资能够产生利润。譬如在投资前进行大量的尽职调查工作，后续参与战略管理、业务发展、财务管理、资产重组等各种运营，以使得被投企业恢复或者产生更高的盈利能力，以产生更高的回报。或者通过促使公司 IPO 或并购重组的退出方式实现投资人的投资价值。因此作为基金管理人管理运营基金的补偿，通常投资者会给予包括投资管理费、融资费用、资产管理费及业绩提成的补偿。
所谓绩效提成，顾名思义，是向对私募基金管理人的一项激励性补偿，指的是基金管理人有权基于绩效获得基金收益。通过绩效提成，基金管理人可以在获得出资返还之外，还可以获得更多的利润份额，这可以促使他们的利益更与基金投资者保持一致。通常绩效提成为基金利润的一定比例，一般情况下为基金利润的 20%，但也有低至单位数比例的，也有甚至达高至 50%，取决于双方博弈。根据不同的分配模式，绩效提成的时间节点也会有所不同。本金优先返还模式下，基金管理人只有在投资者获得整个基金出资及优先回报后才能获得业绩提成；而在单个项目分配模式下，业绩提成的时间节点是以单个项目进行计算，但应当明确约定，是就已变现的投资返还投资者出资及优先收益，还是连同尚未变现的投资进行返还。
五、回拨机制
在按单个项目分配模式下，投资者要求设置回拨机制。所谓回报机制（Escrow and Claw-Back），即收益提成追回机制，指在基金管理人收到业绩提成后，如果投资者还没有获得全部出资返还及足额收到他们约定的优先回报，或者是基金管理人收到绩效提成超过了基金利润的一定比例，即过量收益提成，要求基金管理人向基金返还额外的提成收入。一般情况下在基金终止时或者中期可进行追回，但通常追回期限应设置比基金存续时限长。另外为了回拨机制的有效设置，通常会设置建立一个业绩提成托管账户、要求基金管理人为其潜在的追回义务额外计提其他准备金、要求基金管理人的成员承担连带责任。再有，有限合伙协议中也应明确约定，如触发回拨机制，返还的收益提成应当是税前额还是税后额。基金管理人会从基金中获得一定分配以支付其收益提成所应当承担的税收责任，故在发生追回前会产生已缴税收的损失。因此在协议中应当约定承担该项损失的主体。
文章来源：搜狐号
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