在去杠杆的大背景下，近期监管部门频频发文“围堵”非标业务，私募基金的非标债权投资也受到了重大影响。目前哪些非标业务还可以继续开展是近期私募行业重点关注的问题之一。
可以看出，新备案须对于私募的限制主要包括投资标的和投资方式等两大方面，但是核心点在于限制借贷，并未禁止所有的非标债权业务。因此，在符合新备案须知的情况下，私募基金仍可以从事非标债权业务。
PART2：新规下私募可以从事的八大非标业务分析
一
形成权益资本的债权投资
2018年1月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，研讨会相关内容在基金业协会官网和官方微信公众号上发布，其中最引人注目就是其中关于新备案须知的部分：
在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。
虽然该研讨会的内容不是正式规定，但我们认为这对私募非标债权业务的开展方向具有重要的指导意义。
1、夹层
夹层融资是一种介于优先级债务和股权之间的融资，为企业或者项目提供夹层融资时，私募基金获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本之间。与纯债务融资相比，夹层融资有更大的灵活性，通常会采取“债+股（转股、期权、认股权证）”的方式，通过融合不同的债权及股权特征产生多种组合，可以满足多样化的投融资需求。
目前私募基金参与夹层的主要模式是股+债的方式，然而普遍是小股大债，投资收益主要依靠债权部分的利息。虽然目前的监管体系下，私募基金股+债投资仍有一定的空间，但核心是需要控制债权投资部分的比例，基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%，这意味着债权部分有20%的空间。但是实际上，根据业内反馈，在基金产品备案时该比例并没有严格执行，存在少量债权部分超过20%的案例。
2、可转债
可转债投资是指私募股权基金在对外投资时，由于被投企业在经营业绩等方面原因还未达到私募管理人的投资要求，因此先以债权投资的方式进入被投企业，然后在约定的时间、条件等方面成就时，按照约定的价格、金额将债权转换为被投企业的股权。
通常情况下，私募基金参与可转债或者说债转股投资，是以取得被投企业的股权为目的，先提供债权投资主要是为了锁定被投企业，同时为其提供经营资金，在利率上一般低于普通的贷款，而且在收取方式上一般是在债转股时和本金一起转为股权，或者在退出时结算。
2018年1月19日发改委等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。但是需要明确的是，该文件项下的债转股中的债权以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。因此，对于债转股实施机构设立的私募股权投资基金而言，实施债转股时应当银行债权为主，同时也可纳入除民间借贷的其他债权。
然而，目前有些私募基金股权管理人利用可转债这种形式做实质上的债权投资，主要体现在将债转股的条件设置成为难以成就，或者根本不可能达到，在利息上也是按月或者按季度给付等。这类投资模式本质上属于借贷活动，不符合基金业协会备案的规定
3、符合资本弱化限制的股东借款
资本弱化是个财税词汇，是指企业以加重负债从而超过企业所有者权益并最终获得税收上的利益不合理的避税行为。通俗上来讲，资本弱化即是企业的所得到的权益性投资和关联方债权投资不成比例，或者不符合规定比例。
根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业为5：1；（二）其他企业为2：1。
那么，私募基金管理人该如何理解“符合资本弱化限制的股东借款”呢？我们认为，所谓“符合资本弱化限制”最主要的内容就是私募基金作为股东为被投企业提供借款时，借款金额与股权投资金额之比一定比例。
那具体比例该又如何把握呢？有人认为，只要债权和股权之比不超过财税121号文规定的2:1即可，但是我们认为财税121号文规定的2:1是底线要求，私募股权基金在给被投企业提供股东借款时，还要满足基金业协会的规定，然而目前基金业协会关于这方面的要求并不明确，目前此在债权比例不得超过20%或者不能50%两种说法，但实际也存在完全超过这一比例的案例。
4、永续债
永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，与普通债券相比，永续债券可以计入权益投资，与单纯的债权相比，永续债可以修饰报表、降低资产负债率、锁定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权，不会引发老股东的异议。
从永续债的性质而言，其可计入权益投资，因此私募基金投资可以符合备案须知的规定。然而，目前有的私募基金设计的永续债方案却有点“变味”，主要做法是拟将永续债设置为可续期的债券，并设置利率跳升机制，赋予私募基金在特定期限拥有调整利率的权利，比如在债券存续3年之后资金方有权将利率调升3%，否则永续债到期。我们认为，这实际上是借永续债的名义实际上从事直接借贷业务，这类所谓的永续债投资在备案上可能存在一定的障碍。
3、地方金交所债权投资计划、委托债权投资
在委贷新规之后，以北金所为代表的债权投资计划收到市场的较高关注，不少机构考虑将此类产品替代委贷。那私募基金作为投资人参与此类债权投资计划是否会构成从事借贷活动呢？
笔者认为，债权投资计划的本质可以看做是在地方金交所发行的“私募债”，银监会此前发文将其纳入非标债权的范畴，私募基金摘牌表面上投资的是债权计划，但是债权投资计划的底层关系，我们认为属于借贷关系。因此，从实质上来看，私募基金投资此类产品可能存在违背新备案须知的规定。
此外，还有有部分地方金交所大力推介委托债权投资产品，该类业务的基本交易结构为融资人在金交所发布融资需求，私募基金等资管产品委托银行或者信托等金融机构摘牌，同时与金交所等三方签订委托债权投资协议，并以该协议为主协议办理抵押登记。但是，我们认为，此类模式很可能将被监管认为是委托贷款的变种，存在一定合规性的风险，并且其本质上也属于借贷，所以私募基金从事此类业务存在一定的合规风险和不予备案的风险。
4、融资租赁资产
新备案须知明确规定私募基金不得投资保理、小额贷款等类金融机构的相关资产，但是对于融资租赁资产是否能投资则未作明确规定。目前私募基金有融资租赁的基本模式包括融资租赁公司转让存量租赁债权，以及私募基金将资金委托给融资租赁公司并让其开展售后回租业务等两种模式。
对于这两类模式，虽然新备案须知没有将其纳入不允许投资的范畴，其底层资产租赁债权也不能直接等同于借贷资产，私募基金从事此类业务目前没有明确限制。但是对于委托投资的模式，我们认为融资租赁公司借助这种模式将业务由“表内转为表外”，私募基金只是个资金通道，业务风险及主要受益还是停留在租赁公司，在去空转、去通道的大趋势下，此类业务是否能长期存续值得思考。
三
明股实债
中基协在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债进行了明确的定义：
“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
不过，基金业协会4号文对明股实债的限制主要是在限制与房地产领域。
2017年12月2日，洪磊在第四届私募投资基金峰会上提到：“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益。”“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”
按上述讲话精神，所有领域的私募基金做明股实债、明基实贷、或直接作为出借人放款的渠道等行为也将被禁止。这在一定程度上反映了监管层对非标私募投资的监管思路：即私募基金应回归本源，不能充当信贷资金通道，私募非标投资应受到限制。
然而，目前实际上仍有很多私募股权基金在做明股实债投资，其中很大一部分原因是明股实债难以监管，如不少私募机构的做法就是通过抽屉协议的方式规避基金业协会的备案审核，即仅提交股权投资协议，隐藏回购协议，或者干脆不办理产品备案。但是，未来若基金业协会强化备案审查，同时再加大惩戒力度的话，私募基金明股实债投资将受到严重的冲击。
结语：未来私募非标的趋势
目前从事非标业务的私募基金管理人主要是其他类和股权类私募管理人。股权类管理人主要是以权益性投资为主，可以从事符合一定形势和比例的债权性投资。然而，对于其他类私募管理人，虽然可以专门的从事债权投资业务，但是由于其他类私募管理人设立的法律依据不足，其未来是否能继续存在值得关注。目前基金业协会自去年10月份起已经暂停登记，重新开启登记也无明确的时间表，可以说是前途堪忧。
2017年12月，中基协副会长张小艾在中国资本市场IRM高峰论坛上发表演讲透露：协会正组织私募基金行业各方，抓紧研究设置“资产配置类私募投资基金管理人”的机构类型和产品类型，以满足专业私募基金投资者对所投私募基金配置大类资产的现实需求。有市场传闻称，在该类型落地后，存量的其他类私募管理人或将整改为此类。
文章来源：搜狐财经
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