中国的对冲基金还在发展初期,而美国的对冲基金已经走过60多年的历史了,有几家公司甚至在国际金融市场占有一席之地。有投资者就问,美国对冲基金市场这么发达,那我们是不是可以学习美国的投资策略,回到中国运用?

明曦资本的CEO张曦曾经在美国投资机构工作多年,根据他的经验,美国对冲基金机构多数低调神秘,采用的策略属于商业秘密,一般不对外公开。为了让投资者们了解主流投资策略,张曦先生选取了主要的美国对冲基金主流策略分类方式,并结合个人经验对投资策略进行全面的解读。

【以下为专访全文】

其实讲到美国对冲基金的主流策略这个话题挺有挑战性的。主要有两个原因:第一,美国对冲基金的投资交易策略五花八门,操作手法也多种多样,不同于中国的同质性现象;第二,多数对冲基金比较低调神秘,甚至业内也无法知道它们的投资交易是怎么做的,比如文艺复兴公司。所以今天就根据我的从业经验,来给大家做分享,以求做管中窥豹吧。

首先,我介绍一下美国市场与中国市场的几大主要区别,共有三点:

第一,美国市场的做空机制比较完善。这不仅仅指股票本身的做空机制,还有其他的市场要素,比如公司信用的做空机制、利率、外汇,甚至最难做空的房地产市场在美国也有一定的做空机制,所以美国是一个市场机制非常完善的市场。

▲第二,美国市场的衍生品种类非常丰富,衍生品市场非常完备。衍生品的最主要的作用是精确地抽取市场上的市场要素,如果在衍生品丰富的市场上能够精确地交易你想交易的市场要素,就给你想要的投资手段提供了工具基础。

▲第三,美国面向的是全球市场。

因为这三点区别,所以想要用系统化的方式对对冲基金做分类梳理是比较有难度的。

今天的策略介绍,我引用汇丰银行的对冲基金业绩周度报告,里面对交易策略有一套分类逻辑,分为可转债套利、信用多空、困境证券、股票多空、事件驱动、固定收益套利、全球宏观、管理期货、市场中性和波动套利。我并没有把量化作为单独的分类,因为量化技术在美国对冲基金已经使用得很广泛,多数对冲基金都会使用一些量化技术。

 

策略一:股票多空策略

指的是通过分析公司的股票前景,而对股票做多或做空,该策略下面有许多小策略。股票多空策略对做多做空没有严格限制,比例比较灵活。

股票多空是美国对冲基金行业中管理资金规模最大的策略,如桥水基金等大型基金倾向大量使用这一策略。目前在中国,由于受制于融券机制的不完善,融券的券源选择少、不稳定、成本高,所以无法形成真正的股票多空策略。

策略二:信用多空策略

信用多空策略与股票多空策略类似,但是股票多空分析公司的股票前景,而信用多空分析公司的信用状况。该策略主要的交易工具是债券、CDS,及其他利率工具,其中CDS是最受欢迎的交易工具。相对债券,CDS是精确地交易一家公司的信用利差,因为债券既包含公司的信用利差,又包含利率风险市场要素。如果使用债券,却只想交易一家公司的信用利差,还要通过利率衍生品工具把信用风险从仓位中剔除,但如果使用CDS,就能直接精确交易公司的信用。这也是使用很广泛的策略。

策略三:市场中性策略

市场中性策略是股票多空策略的特殊形式,比较强调策略的多头仓位和空头仓位,从而达到不受市场涨跌影响的状态。市场中性策略中比较有代表性的子策略,就是统计套利策略,如DE. Shaw和Two Sigma两家著名机构都在做统计套利,其中DE. Shaw可以说是美国做统计套利的黄埔军校了。

我要补充一句,统计套利其实并不是套利。套利是什么?国内有个最常见的套利交易叫股指期货的跨期套利,指的是同一商品不同时期的两个合约,两者价差达到了不合理的区间,只要做多做空这两个合约,最终价差肯定会均值回归,然后获得套利的收益。

统计套利的做法与这个有点相似,其交易标的也具有相关性,比如可口可乐和百事可乐,这如果两家价差达到比较大的范围,是可能会均值回归的。但是和股指期货不同,统计套利的均值回归具有不确定性,价差并不是一定回归,所以不能保证一定获利。但是基于回归的可能性,我不交易几对,而是几十对、几百对,最后在统计层面也能获得正收益,这就是被称为统计套利的原因。

统计套利发展到现在已经有一二十年了,今天的统计套利更多由阿尔法因子来驱动,而不是过去的配对交易形式了。中国的市场中性策略,其实就是阿尔法策略。在美国的市场中性策略只要通过股票多空就能实现,但是由于中国融券机制的不完善,所以要通过做空股指期货对冲市场大盘的方式达到市场中性,这是中美市场中性策略的区别。

策略四:可转债套利策略

可转债的本质是含有期权条款的债券,当一家公司既有可转债、又有债券期权和股票的时候,这三者具有内在的价格联系,但由于是不同人群的交易,所以交易时会打破内在的价格联系,一旦被打破,就存在了套利机会。

做这个策略的著名机构有Och-Ziff奥奇-齐夫资本,实际上现在做这一策略的人很多,所以这个领域能赚的钱没有以前那么多了,市场空间也没有以前那么大了。

策略五:固定收益套利

固定收益套利指的是捕捉市场上固定收益证券之间存在的套利机会,做这类策略的有大名鼎鼎的黑石和LCTM。在对冲基金的历史上,LCTM的阵容是前无古人后无来者的,有两位诺奖得主,但是惨败也是无人超越的。LCTM当时亏损高达40多亿美元,最终结由美联储牵头、华尔街主要投行参与了对LCTM的救援工作。

LTCM亏损的原理并不复杂。由于不同的美国国债要在价格上保持一致性,不是价格相等,而是不同期限的美国国债应该符合同一个利率曲线,不同国债的价差应该有合理值。实际上在市场流动性下,国债的价格会发生偏离,这就带来了套利的机会。

这个时候LTCM就倒霉了,遇上了所谓的黑天鹅事件——俄罗斯国债的违约。俄罗斯国债的违约导致市场出现非常极端的状况,即交易价差严重偏离回归值,LTCM在等待回归的过程中不得不追加保证金,因此被逼到了绝境。所以LTCM的故事告诉我们投资者,不能盲目相信这些学术派。

策略六:困境证券策略

困境证券策略分为两大类,一类是投资于即将违约的债券或濒临破产的公司证券,另一类是投资于已经违约或破产的公司证券。如Angelo GordonElliott,都是从事这类策略投资的著名公司。

第一类,投资于濒临违约的债券,用通俗的话说就是高利贷。金融危机时美国三大汽车公司都遭遇了严重的困境,我当时所在的公司就对其中一家提供了高利息贷款,帮助它度过难关。这家公司挺过来之后,就连本带息地兑付了这笔高利息贷款,成为一笔成功的高回报的困境策略投资。

第二类,收购已经破产或违约的公司的债券。破产公司债券的基本逻辑是公司在破产重组清算之后,债券还有一定的价值。比如100元的债券,如果破产后我以40元收购,破产重组清算之后我能获得50元,从中赚了10元。雷曼兄弟倒闭就是典型的例子,这家公司的债券在倒闭后被各公司瓜分了,因为经过清算,发现雷曼兄弟的资产大于负债,购买过来的债券可以还原价值,所以是一笔收益非常丰厚的投资。

困境证券策略在国内也有应用,但是还没有系统化的方式。第一类策略,多数公司遭遇困境的时候,会找其他公司来帮忙,其投资条款非常优厚,这个帮忙本质上就是困境证券策略投资了。第二类策略,我国四大资产管理公司(信达、华融、长城、东方),它们从事的不良债权收购本质上就是困境证券策略投资。

策略七:事件驱动策略

事件驱动策略指的是分析大事件对市场上证券价格的影响。在美国,最有代表性的事件驱动策略是并购套利,比如A公司想以换股的方式溢价收购B公司的股票,一旦收购成功,就会为市场带来明确的套利机会,B公司的股票上涨。

这一策略比较著名的公司有Paulson company保尔森基金,保尔森基金主业做并购套利,但是它成名却源于当时对赌美国的房地产崩盘成功,赚取了丰厚的回报,即电影《大空头》里的交易。

国内也有事件驱动策略,但是基本原理跟美国的完全不同,比如高送转等中国特色的基本原理,由于我不是专家,就不多说了。

策略八:全球宏观策略

前面的大部分策略都是基于微观经济学,而全球宏观策略就是跟宏观经济学打交道,主要研究国家或者地区的宏观经济状况以及国家的货币政策、财政政策等。这一策略的专家有业外也耳熟能详的乔治索罗斯,著名案例就是索罗斯当年通过分析欧洲的宏观经济状况及英格兰银行的货币政策,最终押注做空英镑并押注成功,得到了丰厚的回报。

策略九:CTA策略

管理期货和CTA其实是同一个东西。CTA是一个历史名词,因为这类对冲基金诞生的时候,只有商品期货,没有金融期货,所以被称之为commodity trading advisors(商品交易顾问)。今天金融期货市场已经远超商品期货市场,但是CTA还被继续沿用。

管理期货策略中最常见的类型是做趋势跟踪,对期货的未来趋势进行分析和跟踪。最有代表性的公司有Winton、Blue Trend,两家都是英国的对冲基金,虽然今天的主题是美国对冲基金的主流策略,但是这类策略最典型的公司在英国。

CTA目前是国内对冲基金非常重要的投资策略,主观CTA和量化CTA都在中国私募占了很大的比例。其他对冲基金策略经常在国内外操作有所区别,但是CTA策略却是国内外高度一致的策略。这也是为什么国际著名的Winton公司在进入中国时,只需要简单的迁移就能把策略直接运用在中国市场。

策略十:波动套利策略

波动套利策略是众多子策略的一个大类,指的是寻求市场波动率之间的套利机会。目前中国还不熟悉波动套利策略,因为交易波动率的工具主要是期权,而中国的期权市场还不太发达,期权品种少,套利机会也少。

当市场上的不同产品之间的波动率存在不合理的价格关系,就能直接交易波动率之间的套利机会了。比如SP 500的看跌期权即SP 500 Put,可能会因为太多人购买而价格偏高(超买),价格偏高就对应了期权的隐含波动率偏高。如果这时候做空SP 500的波动率,同时做多SP 500的成分股的波动率,就可以通过价格偏差获利。

这个原理跟国内的ETF折溢价套利类似,都是投资组合跟成份股之间的价格偏差。不过波动率套利比ETF折溢价套利复杂得多,因为ETF的价格跟成份股之间的价格是线的关系,但是SP 500的波动率与成分股不仅不是线性关系,并且还牵涉到了另一个变量,就是成分股之间的相关性。

另一类波动率套利是波动率的统计套利,指的是建立一套关于波动率的预测模型,对市场上低估或高估了的波动率进行做多或做空。虽然单个波动率不一定保证能赚钱,但是如果模型整体上有效,做多做空了很多波动率之后,可以在统计层面上实现正收益。

文章来源:雪球网

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