杠杆

一般而言,杠杆指的是基金的风险敞口大于其投资的资本的情况。实际上,对冲基金获得杠杆的方式一般有两种。第一种是财务杠杆,通过直接从交易对手(如:一级经纪商和回购市场等)借入资金或证券来获得;第二种是综合杠杆,通过使用衍生工具(如期权,期货和掉期等)间接获得。汇总各种资产类别的多头和空头风险敞口可以计算整个对冲基金行业的杠杆总量。计算总杠杆为空头头寸的绝对值加上多头头寸的价值,总额再除以净资产值。计算净杠杆为多头头寸的价值减去空头头寸的价值。净杠杆往往能够更为合理地评估基金所面临的市场风险程度。理论上,虽然如前文所述衍生产品合约的名义价值可能会夸大市场风险,但总杠杆更多地反映了基金的整体情况。

在整个样本中,所有资产类别的名义总风险敞口(多头头寸加上空头头寸)为22.7万亿美元。将这个数字除以3.2万亿美元的全球净资产值时,我们得到了7.1倍的总杠杆。回顾杠杆水平的变化情况,上一次调查的数据显示2014年的总杠杆为5.1倍净资产值。虽然杠杆看起来明显增长,但其实这是一个令人误解的数值。其中一个影响因素是它包含了利率衍生品和外汇衍生品的名义价值,如前文所述,这样可能会夸大其风险等级。

排除这些特定类别而重新计算,我们得到新的总风险敞口为9.8万亿美元,这意味着总杠杆为3.1倍。之前的调查数据不允许我们重新计算2014年的数据,但是从上次调查后稍晚一些的时间来看,来自美国的数据显示(不计利率和外汇衍生品等),2016年9月30日和2014年12月31日(根据PF表的最早日期)的总杠杆率保持不变,为3.1倍的净资产值。因此,总杠杆有所增加的原因似乎在很大程度上可以用衍生品合约的名义数值更高来解释。

此外,本次调查数据也可以计算不包括利率和外汇衍生品在内的净杠杆,但是包括利率和外汇衍生品在内的净杠杆无法计算。究其原因,如前文所述,除美国外的数据中,包括这些衍生品的风险敞口数据只有总值,不再细分多空。因此,去除这些衍生品的风险敞口,所有其他资产类别的净风险敞口(多头头寸减去空头头寸)为3.4万亿美元,这意味着净杠杆总值仅为1.1倍。

表1总结了不同计算方式下的杠杆总值,并将其与以往的IOSCO调查中的情况进行对比。

上述的数值代表的是全球总量,而具体到每只对冲基金其使用的杠杆数值可能会有很大差异,这取决于他们所采用的投资策略。其中一些策略需要更高的杠杆,因为它们要致力于寻求投资工具或差价的细微变动。在固定收益套利中,常常出现这种情况,比如G10国债或短期利率期货合约。其他策略可能需要更少的杠杆,因为他们追求高β值证券或相关性不强的各种投资工具之间差价的巨大变化。例如,不良债务策略或股票多头/空头投资策略通常就是这种情况。

对冲基金在样本中所使用的综合杠杆的数值可以通过将衍生品总风险敞口加上净资产值再除以净资产值来计算。在这种方法下,全球总综合杠杆是5.8倍。使用相同的计算公式但是用衍生品的净风险敞口替代衍生品总风险敞口,我们得到全球净综合杠杆率是1.2倍(下一节将讨论财务杠杆)。

借款

表2列出了样本中对冲基金有担保和无担保的现金借款情况,并将这些数值与两年前的数据进行了对比。

尽管一级经纪商仍然是对冲基金财务杠杆的最大来源,但与2014年相比,对回购市场的依赖性增强。

对于借入证券和逆回购的价值仅有来自美国以外的数据,因为这些数据在PF表中并未单独列示。这部分价值总额为2,256亿美元,占报告中对应基金净资产的47%。

将借入的现金和证券(2.7万亿美元)与净资产值(3.2万亿美元)相加,共计5.9万亿美元,相当于全球净资产值的185%,即1.8倍的财务杠杆。上一次调查的数据显示,2014年9月30日财务杠杆为1.7倍。

抵押物

本次调查研究了对冲基金在对手方公布的抵押物总价值。这种抵押物可以采取现金形式(例如在基金借入证券的情况下)、现金等价物、证券(不包括现金等价物)或其他形式的信贷支持(例如信用证)。虽然抵押物价值可能会降低,但是抵押物可以降低来自交易对手的风险。

总体而言,调查样本中的对冲基金已于2016年9月30日公布了8586亿美元的现金或现金等价物抵押物,以及18488亿美元的包括证券和信贷支持等其他抵押物,总额共计为27074亿美元。本次调查的抵押物占比较之前有所变化:2014年,对冲基金发布的抵押物中有39%是现金和等价物,而2016年则下降到了32%。

来自美国以外的数据还包括对冲基金抵押物被对手方再抵押的数量。再抵押是指抵押物被抵押后,再将其抵押或出借给其他对手方的情况。这就在证券最终受益权所有人与实际持有或拥有临时合法所有权的所有人中增加了一个环节。从理论上讲,如果当受益权所有人需要返还证券时,所有多次再抵押的交易都可以被解除。然而,实践中,再抵押增加了系统的复杂性,因为解除多个交易并将抵押物返还给其所有人在操作上可能很困难。此外,每当一个实体将抵押物交给另一个实体时,它也会增加交易对手方的风险。

在收集的基金数据中,对冲基金公布约29%的抵押物被再抵押,这比两年前有了显著增长。上次调查结果显示,2014年9月对冲基金公布的抵押物中只有12%被交易对手再抵押。然而,这一数据仅来自一个较小的样本(不包括美国),因为这一数据并不是SEC私募基金统计的一部分。

交易和清算

本次调查研究了对冲基金投资证券的交易和清算机制。然而,并非所有的司法管辖区都能够为他们所调查的基金收集到这些信息。与再抵押的数据一样, SEC的私募基金统计不发布交易和清算机制方面的数据,因此这些数据并不包括美国。

在报告的这些数据中,交易所交易的现金证券与场外交易(OTC)的现金证券分布比例相当平均,其中受监管的交易所的加权平均值为52.8%,场外交易市场的加权平均值为47.2%。在衍生品中,交易所交易的加权平均值为38.2%,场外交易市场为61.8%。在场外交易的衍生品中,中央交易对手清算平均为18.2%,双边交易中无中央清算的为81.8%。下述表4列出了这些数据与以往的调查数据的比较。

数据显示,2014年至2016年间,现金证券与衍生品的交易所交易比例有所下降,这可能是由于被交易资产的种类发生了变化,例如,固定收入证券通常为场外交易。

为应对全球金融危机,二十国集团(G20)各国致力于减少银行和其他金融机构的系统性风险。这其中包括承诺所有标准化的场外衍生品合约应在交易所或电子交易平台上进行交易,并通过中央交易对手进行清算。世界各地将承诺写入立法,包括美国的Dodd-Frank法案和欧洲市场基础设施条例(EMIR),这也意味着这些法律实施后,交易和清算机制方面的数据可能在未来的IOSCO调查中发生变动。在欧洲,EMIR的强制性清算职责于2016年7月开始实施,这可能已经影响到了今年调查的数据。鉴于这些变化是分阶段进行的,预计可能会对下一次的半年度调查产生更多的影响。

流动性

基金的流动性概况旨在对比其持有标的资产的流动性(“投资组合流动性”)及基金投资者在不同时期赎回的价值(“投资者流动性”)。投资组合的流动性旨在衡量在正常市场情况下可出售的基金持有资产的价值(非甩卖价值)。

从全球来看,投资组合的流动性在不同时期均大幅超过了投资者的流动性。这一区域有时被称为流动性缓冲区。流动性缓冲区的存在意味着对大多数对冲基金来说,应该能够通过有序清算资产来满足投资者赎回。

这一观点可能会在系统层面上令人稍感安慰,但却并没有强调标的基金内部流动性不匹配的问题。

在这里回顾第三章讨论的流动性另类基金的兴起也是很重要的,流动性另类基金追求类似对冲基金的策略,并向投资者提供每日或每周的赎回条款。本次调查中并未将这类基金全部纳入数据样本中,但是如果将它们全部包含在总体流动性分析中,上面的图表可能会有所不同,在时间轴的末端,投资者流动性和投资组合流动性的比例可能更高。UCITS的立法要求这些基金采取必要的措施,以确保投资工具可以为持有人赎回其持有份额。

以上图表也不包括调查范围外的基金中的基金(FOF)。FOF拥有自己的流动性配置,其投资的对冲基金赎回条款是在FOF本身的赎回条款基础上进行管理的。

管理流动性的特别安排

本次调查研究了对冲基金使用流动性管理工具的情况。这些工具可以用来管理限制投资者要求赎回基金的情形,包括暂停交易、限额及侧袋账户等。暂停交易和限额直接限制了投资者赎回,而侧袋账户则剥离基础投资组合中流动性不足的部分,并只允许赎回该部分以外的资产。

截至2016年9月30日,总计201亿美元目前已暂停赎回,占全球资产管理规模的0.62%。另有611亿美元,占比1.90%的资金存在限额赎回;397亿美元,占比1.23%的资金存在侧袋账户。还有7.75亿美元的资产以其他形式管理非流动性资产。总体来看,流动性管理工具管理的资产规模为1216亿美元,占全球资产管理规模总量的3.78%。

特别安排下的资产总值一直以来几乎保持不变。2014年的调查样本为2.90%,2012年为4.10%,但这些都只是特定时间点的快照。值得一提的是,暂停赎回的201亿美元中有超过五分之一来自单一基金。

附件A:方法和结构

方法

2017年IOSCO调查版本按照与2015年相似的模板并用相同的方法进行数据处理,以使得数据具有可比性。近年来,监管环境的变化导致对冲基金不同统计报告之间的数据越来越统一,其中一个例子便是在PF表和AIFMD下收集的数据。

调查中涉及的公司和基金应满足以下条件:

具有对冲基金的资格(基于当地司法管辖区确定的标准,基于向监管方申报或基于其他综合条件例如杠杆运用等);

部分或全部由该司法管辖区内的受监管实体管理或在该司法管辖区内市场交易;

由单一管理人管理,即不包括基金中的基金(FOF)(或多管理人基金);

能够证明至少管理5亿美元的全球净资产(净资产管理规模或净资产值);计算包括在同一策略下管理的所有账户数值的总和(例如包括资金池和独立管理账户),以确保产品的完全涵盖。

调查的结构

调查报告的第四版由21个问题组成,分为两部分。第一部分是公司层面的信息,第二部分是基金层面的信息。第二部分构成了问卷的大部分,因为在这一层面上关于对冲基金风险和运作的数据更详细。下表列出了问卷每个部分所包含内容的概述。

文章来源:雪球网

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分类: 行业动态

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