大家好，我是方正证券的吴梓境，今天我们分享的话题是产业基金在ppp项目中的运用。随着中国特色社会主义步入新时代，在地方基础设施建设之中越来越应该运用一些创新型的金融工具，其中PPP在我们基础设施项目的运行之中将会起到一个举足轻重的作用。可是PPP的基础的融资工具是非常多元的，其中产业基金是PPP的权益类资金一个融资的非常重要的工具，所以说我们今天的第一讲就是分享产业基金在PPP项目中的运用。
那么本次分享分为两个部分，第一个部分将会把产业基金的基础知识向各位做个介绍，究竟什么是产业基金，产业基金的内涵和外延分别是什么？第二部分将会以社会资本角度去讲产业基金发起的一些核心要点。其实在PPP项目建设之中，参与到PPP的产业基金分为两个大类，一个是由社会资本也就是施工企业来发起的，一个是由地方政府来发起的，那么这两种产业基金我们都可以称之为PPP基金，但是这两种发起的过程之中，对于基金的结构、基金的要素和对于基金的核心关键点，比如说有的特别强调的去杠杆，有的强调的是出表，有的强调的是在投资过程中不能做“股+债”，所以说强调的要素是不太一样的，那么今天我们这个第一讲的分享，主要是以社会资本也就是施工企业发起的PPP产业基金为核心的一个要素来去做讲解。
好，首先我们来看一下不同监管主体视角下的产业基金的分类。产业基金并不是一个法定的准确概念，原则上讲很多人去讲到产业基金，其实这个产业基金呢并没有法律的一个明确定义。很多人所引用的定义是发改委在2006年制定的《产业投资基金管理暂行办法》，但这是该办法的未正式下发之中的一个定义，这个定义指的是一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向确定的投资者发行基金份额、设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组和基础设施投资等实业投资。那么我们在这个定义之中可以去看到其实发改委在2006年制定的《产业投资基金管理暂行办法》之中对于产业基金的界定，其实它的范围是很狭窄的，首先它的运行和今天相似的一点是对于未上市企业进行的股权投资，所以说我们可以去看到肯定属于私募股权基金而非私募证券基金，但是该办法中把投资的类别仅仅限定为股权投资，忽视了非常重要的这个债权投资，但我们现行的很多基金其实是“股+债”的一个运行形式，所以基于此的话，原来的定义之中我们把这个投资类别圈得很窄。
那么另外呢我们也强调了在原来的这个定义中我们产业基金的本质是一个基金公司，那么所以说就把基金的法律主体圈定为了有限责任公司，但是这一点跟我们现行的一些基础情况是存在着较大差异的，所以我们在现阶段并没有去采用产业基金，就是发改委原来所界定的《产业投资基金管理暂行办法》之中对于产业基金的定义，但是我们可以隐约地去感觉到汽车产业基金在本质上讲它是一个私募基金，那么私募基金的监管主体是谁呢？在2013年以前私募基金的监管主体是国家发改委，那么在2013年开始做了一些专业化分工，于是呢我们这个私募基金的监管归属到证监会，证监会的下设的自律组织叫基金业协会，简称叫做基协，来去做这个私募基金的一个管理。
2014年证监会发布了私募股权投资基金管理暂行办法，对于私募基金的监管提升到了一个部门规章和法规的高度之上来，但是在我们现行的产业基金之中，除了被基金业协会所监管的证监会监管下的私募股权基金之外，还存在着两种由政府出资型的产业基金。第一种呢是财政部在2015年11月12日的文件之中，财政部所界定的政府基金呢是政府投资基金，政府投资基金的定义是由各级政府通过预算安排以单独出资或与社会资本共同出资，采用股权投资等市场方式，引导社会各类资本来投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。那么相对于这个其它的基金而言，我们会去看到在财政部的政府投资基金的定义之中特别强调了资金的来源是一定要过预算安排的，这是一个非常大的特点。
发改委在2016年的12月30日也出台了一个关于政府背景的产业基金。发改委这个政府背景的产业基金的全名叫“政府出资产业投资基金”，这和财政部的不一样，回顾一下财政部这个叫政府投资基金，发改委这个叫政府出资产业投资基金，那么政府出资产业投资基金指的是什么呢？他所指的是政府含所属部门和直属机构直接或委托出资主要投资于非公开交易的企业股权、股权投资基金和创业投资基金，那么对于发改委项下的这个政府出资产业投资基金在现行中存在着较大的争议，我们往往会认为平台的出资不属于政府出资。首先平台不属于所属部门和直属机构，与此同时平台的出资不属于委托出资，因为如果委托需要拿到委托函和投资指令，所以我们往往会认为平台的出资不认定为政府出资产业投资基金，除非拿到了委托指令或投资指令或委托协议，所以说很多平台型的出资，它的资金出资既没有过预算，不属于财政部的监管下，也不属于拿到了政府的委托，也不属于发改委监管下，所以说我们平台型企业的出资或者是施工企业行所出资的一些产业基金是不受财政部和发改委这两个文件的监管，仅仅是在基协备案的一个私募股权基金，这就是产业基金的内涵与外延。
那么接下来我们来看这个第一部分的第二个小话题就是产业基金的法律主体的分析，那么我们将基于法规的视角下，也就是这个证监会的对于基金业协会的一个监管规定的视角下和法律视角下的不同的法律主体的分析。
首先，我们来基于法规的视角下，那么基于基协的产业基金的或者叫私募基金的分类呢可以分为四个大类，分别叫私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金和其他类基金，那么在现实操作中不同的基金起到不同的作用，根据这个基金业协会的窗口指导的意见，所以说基金一旦备案为哪一类，那么这个基金做该类的投资就不能低于基金份额的80%。比如说我们备案为了私募股权投资基金，那么这个基金来去做第四类其他类中的债权投资的比例是不应该高于20%的，所以投资于私募股权的不能低于80%，这是我们的窗口指导意见。
首先，我们要发起一个产业基金，应该先成立基金管理公司去在基金业协会实现备案，那么拿到私募基金管理人登记证明，民间呢经常把它称之为私募基金牌照，那么私募基金在备案的时候需要4选1，在四个类别中选择其中的一项，那么基金管理人备案为其中一项，那么它所发起的基金就只能是其中这一类别。首先，第一类，私募证券投资基金跟我们今天所讲的话题关系不大，因为他主要投资于标准化金融产品，第二个私募股权投资基金，投资于一级市场，但是它和第三个创业投资基金存在着较大差异。现行的参与ppp项目的均为私募股权投资基金，因为第二类相比第三类可以投基础设施基金，所以当我们的产业基金的标的是做基础设施的项目公司股权时，通常会变为第二类私募股权投资基金。但是这里有一个很重要的就是第四类其他投资基金，很多人一提到其他投资基金觉得离自己很遥远，其实不然，现在各地的去参与到ppp项目的 ppp产业基金更多的备案为第四类就是其他类，因为其他类这个第四类的基金可以去做债权投资，而我们大量的ppp的项目公司的这个资本金部分其实是有“股+债”来去完成的，比如说我这个项目公司的资本金部分来自于产业基金，那么尽管在后来去做项目贷的时候银行不会允许我们的项目公司的资本金部分存在着债权资金，但事实上在实际运行中依然有大量的项目公司的资本金部分是由产业基金的股东的投资及股东借款共同来完成的“股+债”，所以我们一旦这个基金想去做债权性投资的话，那么往往会备案第四类其他投资基金，所以很多央企和地方政府产业基金的管理人往往会备案为第二类或第四类，而备案为第二类的居多，第四类的其次。这是我们在法规视角下产业基金的法律主体的分类，那么基于法律视角呢我们又可以把产业基金分为三个大类，分别是公司型基金、契约型基金和有限合伙型基金，那么这三个大类呢大家应该耳熟能详了，在这里不太多的去做赘述，简单的去做一个介绍。公司型基金呢指的是我们这个基金的法律主体是一个有限责任公司，那么有限责任公司它的优点是它的法律体系很完善，内部治理结构和相关的这种司法保护呢是完善的，但是它却存在着缺点。公司型基金的第一个缺点是容易涉及到重复征税的问题，那么很多人会觉得重复征税，其实跟有限合伙企业比起来它并没有多交，但是它没有实现一个有效递延的话，其实有限责任公司的税务成本就是比其他型的基金要更高一层。另外一点呢就是有限责任公司这种公司型基金不利于实现权和利分离的治理结构，根据公司法的要求，就是股东之间的权利义务关系叫同股同权，但是当我们想去把决策权和收益去做到有效分离的时候，那么往往不应该采用公司型基金，那么契约型基金在现行的操作中也是经常常见的。
狭义的契约型基金比较少见，广义的契约型基金比较常见，狭义的契约型基金指的是由私募基金管理人来发起成立的一个以契约为主导的契约型基金，但是广义的契约型基金包括信托计划和券商、资管和基金子公司来成立的这个特定客户资产管理计划，俗称资管计划。所以说这个契约型基金的这种产业基金主体形式来去做地方产业引导中很少去使用，因为这样的话会影响标的公司的IPO的审核，但是在去做基础设施项目过程之中来为项目公司的股权进行融资的时候，有时会采用以资管计划或信托计划为主体的契约型基金，因为契约型基金它的募集相对完善，它的份额转让相对灵活，对于产业基金的灵活度有要求的往往会选择采用契约型基金这种法律主体形式，但是我们在现行的产业基金中使用比例最高的是有限合伙型基金。有限合伙型基金是中华人民共和国合伙企业法中所规定的一个非法人，独立经营主体叫做有限合伙企业，有限合伙企业中的普通合伙人GP和有限合伙人LP可以实现一个有效的权和利的分离治理结构，有助于我们这个基金实现一个专业化分工的管理。另外一点呢就是有限合伙企业可以通过内部约定，通过LP的劣后、中间、优先的一个分层布局，可以实现不同的资产端的风险偏好与不同的资金的风险实现一个有效的匹配。所以我们在现行操作中使用有限合伙型产业基金是最为常见的。
那么说完了基金的分类之后，我们接下来来看社会资本发起产业基金中参与PPP的一些核心要点，首先是在这个无论是BT模式还是EPC模式，作为施工企业，他去发起产业基金的核心目的究竟是什么样子？比如说中国中铁，比如说这个中国电建，比如说中交，那么他在参与一些施工的项目过程中，它为什么要去发掘产业基金呢，是因为在这样的传统模式之下，作为施工企业，它的资产负债规模是急剧增加的。比如说我们去做一个项目，项目的总规模是100亿元，那么要求项目公司的自有资金需要达到30亿元，那么在传统模式中作为施工的中国中铁就要去出资30亿元作为它的启动的自有资金，不但出资30亿元作为自有资金，与此同时实现母公司对于项目公司的并表，那么项目公司在运行过程中再来去做项目贷的话，会使得母公司的总承包商的资产负债规模是急剧增加的，那么会影响母公司的再融资能力，那么与此同时也会影响国务院国资委和这个央企总部或者是地方国资委对公司领导的考核，资产负债率是急剧增加的，尤其是在今天去杠杆的一个大监管环境之下，那么另外在EPC模式之下，这个竞争又比较激烈，所以说项目的总体效益比较低。所以当我们的项目公司的自有资金采用的是产业基金的融资的时候，而作为施工主体在产业基金中的出资比例又相对较低的话。比如说整个自有资金部分需要30亿元，项目贷的部分需要这个，那么我们会在30亿的资本金部分中我们百分之百都来自于产业基金，而产业基金如果咱们再做一个1:2的一个杠杆比，施工企业来去出十个亿的启动资金，然后这个优先级来去出这个20亿的启动资金的话，所以说会去看到对于一家施工企业而言，本质上它的出资仅仅只有10亿元。所以优先级我们可以变相地理解为劣后的一个募资型行为，尽管法理上不可以这样认定，那么另外就是这个项目贷的部分，所以只要是施工的收益高于了项目利润的话，那么作为施工的劣后方，它的ROE，就是它的整体回报率是一定会去提升的，这是必然的，所以既提高了整体效益，又能够通过产业基金的并表和出表的诉求降低了整体负债，那么这就是做产业基金的一个核心目的。
我们刚才也反反复复去讲到过了，比如说我们去做一个项目的话，项目的总投入是100亿元，那么自有资金呢如果要求30亿元的话，那么融资回报率是基准利率来去做上浮，施工的毛利率是10%的话，那么这个自有资金30个亿中，央企来认购产业基金的份额是1/3，那么在传统模式下，30个亿的施工企业的投资金额，那么并表的负债却要高达一百个亿，那么整个的施工的投资收益率是年化16%，但是如果采用产业基金的形式，30个亿的资本金部分来自于产业基金，而产业基金中施工央企仅仅出资1/3就是10亿元的话，那么如果能够实现劣后对于产业基金的不并表，那么与此同时既能够保证并表的总负债从100亿降为10亿元，又能够提高施工的毛利率。
那么这里面就有一个很重要的一点是如何实现施工央企对于产业基金的一个出表诉求，那么这个出表的诉求是我们在现行操作中经常去使用的一个方法，所以我们来看第二部分关于产业基金并表与出表的认定。那么根据这个会计准则33号的认定去做到合并财务报表的主要诉求应该是基于控制，而控制呢其中有包括三个核心要素，指的是投资方对被投资方拥有权力，那么可以通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用这种权利来影响可变回报。所以三个核心要素：拥有控制权力，享有可变回报，能用这种权利影响可变回报。
所以说，基于有限合伙的一个GP和LP甚至于LP中就包括劣后和优先的一种分层设计，可以实现对于这个控制的认定其实是很模糊的，那么就存在着可以实行的空间。现在呢我们可以来看一个比较典型的对于这个PPP产业基金中施工央企的一个出表诉求，那么大家从图片中可以看到右下角是我们的施工项目公司，那么项目公司的资本金部分主要都来自于PPP产业基金，上层的这个PPP产业基金是一个有限合伙型的主体，那么这个有限合伙企业之中的劣后级是我们的施工企业，那么优先级呢是通过信托来去面向单一资金完成的募集，一共是优先和劣后这样一种形式，那么这个基金的GP也就是基金管理人，基金的GP是由信托公司和施工企业各占50%，这个就是整个基金中核心之核心，之所以做到各占50%，它的目的是实现任何一方都不叫做控制而叫做共同控制。
当实现了共同控制时，我们可以把施工企业在这个产业基金的出资，根据会计准则可以记为权益类的长期股权投资，按照权益类的长投来去做计算，而并不实现报表合并，所以这样的一种形式的话，整个产业基金的并表并给了GP，而GP是两个股东来出资，而两个股东呢并没有一方能够实现控制，实现的是共同控制，所以这样去做既可以实现产业基金的出表，又可以实现施工企业其实在本质上能够对项目有一定的控制力，那么另外很重要的一点大家一定要注意，就是劣后一定要对优先级不能出兜底协议，劣后对优先一定不能出兜底协议，那么在现行中是怎么去操作的呢？咱们来往下看。因为无论是我们现在这个证监会的认定还是国务院国资委的认定，如果劣后级对优先级出具了差额补足或担保等兜底性条款的话，那么我会认为其实劣后级在实质上可以实现对于产业基金的控制，所以劣后如果对优先能够去实现兜底的话，那么往往在现行的执行中会把劣后认定为去做到并表，并表给劣后，这样的话，但认定并表给劣后，这样的话整个产业基金都就都实现并表了，那么之前那种降杠杆的诉求、出表的诉求就没有办法实行了。那么在现行操作中有两种方式，第一种方式是劣后级对优先级不签署兜底协议，签署的是股权优先认购权协议和协助变现函协议；第二种形式是增大了劣后的认缴规模，通过认缴和实缴的资金差实现了劣后对优先级的变相兜底，比如说劣后级，它的认缴规模可以达到它的实缴规模加上优先级的实缴规模，这是它的总的认缴规模，但是它自己的实缴规模仅仅是自己的出资，那么另外一部分跟优先级实缴等值的部分我们认定为它的认缴，那么这种认缴并不计入到股东方的报表之内，但是我们的优先级如果可以拿到破产清算权或者是优先清算权的话，假设他去申请清算，那么劣后级的股东方叫做合伙人，就要去补足认缴份额，那么当认缴份额补足之后，根据优先和劣后的清偿顺序，优先级可以保证资金安全，这样的话劣后对优先既没有实现兜底，但是在本质上却通过有限合伙企业中的认缴和实缴的份额机制实现了劣后对优先的变相兜底，那么以上就是非常非常关键大家都很关注的产业基金的并表与出表的问题分析，所以怎么去做到控共同控制，如何认定为权益类的长投和成本法计算的长投，如何去认定为可供出售金融资产，这是在我们去做产业基金中总会计师应该重点考虑的重中之重的工作。
好那我们来看第三个部分。第二大部分的第三个小话题就是产业基金来去参与到特许经营，因为现在很多PPP项目是要获得特许经营的，那么在参与到特许经营项目公司中的一些合规性问题我们来简单的了解一下。我这个抛出的问题是希望大家做一个产业基金过程中能够认真思考的问题，这些问题并不一定是每一个PPP产业基金投资到PPP项目公司中一定都会遇到的，但是一旦遇到大家应该有所提前的思考。
首先第一个问题是项目公司，因为项目公司如果从我们的施工企业出表的话，那么是否会影响特许经营的业主方对于项目的一个认可度的问题，那么在现行操作之中我们往往会这样去解决。如果说业主方的特许经营不涉及到政府付费的话，仅仅只涉及到施工本身的话，那么在现行操作之中我们会认为我们出表的项目公司只负责资金收付的工作，而特许经营项目的施工依然是在中标的获得特许经营的央企的子公司或者央企的工程局来去进行，所以这样的话既可以保证我们负责投融资项目公司的一个出表，又可以保证我们这个特许经营业主方可以解决他的认可度的问题。
第二点就是产业基金再去投资的项目公司，项目公司出表后，是否影响带… 这里大家一定要注意一件事情就是我们的产业基金投资了项目公司之后，项目公司一旦从这个央企的施工企业中出表的话，第一个在现行操作之中一定要和我们的项目贷的银行方来去做沟通，因为银行在为项目公司做那个70%的项目贷的时候要去占央企的授信，这个一定要提前沟通好，如果项目公司出表了而银行不认占授信的话，那么会影响项目公司后续的债权融资，这一点一定要去注意。
另外一点就是产业基金在来给项目公司投资时，刚才其实我讲过了往往会采用“股+债”的投资形式，就是股权加债权，因为股权部分可以锁定项目公司的控制，债权部分可以实现一个固定收益，因为如果把项目公司做到盈利来去给股东做分红的话，税务成本非常高，所以我们往往在执行的时候会经常采用“股+债”的一种形式，债权部分它的收益来自于这个项目公司对于股东借款的一个付息，所以说如果是这样的话大家一定要注意这一点不要让银行看出来，因为如果这个产业基金对项目公司的资本金部分采用“股+债”的投资的话，那么资本金部分原则上讲是不能包括债权资金的，这样一旦让这个银行端看出来在这个项目公司的资本金部分出现债权资金的话将会影响项目公司的后续融资。
那么最后一点就是这个平台型企业的出资是否认定为政府出资，因为往往在去做一个项目施工过程之中，这个参与的社会资本并不一定是国务院国资委的下属央企，也可能包括地方来去做基础设施的国企，那么这种有平台性质的企业的出资是否认定为政府出资呢。首先，平台型企业的出资我认为不应该认定为财政部项下的这个政府投资基金，因为财政部项下政府投资基金指的是出资主体必须由财政性部门，而且资金来源必须过预算，但是我们会发现政府对平台型企业的出资是过预算的，但是平台型企业的这个出资我们不应该被认定为来去过预算，因为不应该把股东资金和标的公司的资金来去做有效的混淆。
那么另外一点平台型企业的这个出资我认为也不属于发改委项下的政府出资产业投资基金。是因为发改委项下的资金中的这个资金来源尽管很宽泛，但是呢它的出资主体必须是政府的所属部门或直属机构，但平台并不是。另外一点是政府的直接出资或委托出资，但是平台企业的出资如果是自主性行为，没有拿到委托函的话，我们依然不能认定为平台的出资是政府委托出资，所以说地方来去做基础设施建设的地方国企发起的产业基金不属于政府背景的这个产业基金。
所以以上呢就是我们介绍到了在施工过程中由社会资本来发起的产业基金参与ppp项目中的一些核心要点，那么之后也希望能够在授米的课程之中我们再开展第二讲第三讲的相关内容，比如说由地方政府主导引起的产业基金是如何来做运行的，而地方政府主导的产业基金既可以参与到基础设施领域的PPP项目公司之中来，也可以通过结构化的方式或者是FOFs的方式就是母基金的方式来去完成地方产业的引导、地方创新型产业的带动，进而呢符合我们的创新驱动的国家战略。
好那么以上关于这个社会资本主导的产业基金参与PPP的项目公司的这个运行方式我们就先分享到这里，那么也欢迎各位多去关注一下产业基金的运用，因为确确实实是中国特色社会主义的建设已经进入到了新时代，大家就在新时代之下以新的工具和新的思想来去武装自己去运用好我们全新的工具，那么也希望我们全体的金融从业者和国有企业地方政府的从业者们大家能够多关注一下我们的产业基金这样的一些创新形式，更优化的在19大精神的指引之下，我们做到我们小康社会的全面的决战决胜，来共同通过两步走把我们国家建设成社会主义现代化强国。
文章来源：雪球网
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