私募基金投资非标债权的效力解析

《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）出台以后，将其他类私募基金和私募基金财产可以投资的对象做出了限缩规定，把投资债权的私募基金推向了风口浪尖。本文将从法律层面和实践层面对私募基金投资非标债权的效力进行分析总结。

国务院法制办于2017年8月30日公布的《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）（以下简称《私募暂行条例》）第二条规定，条例适用私募证券投资基金和私募股权投资基金；私募基金财产只能投资于证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。通过对比《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第二条，我们不难发现，《私募暂行条例》对适用范围和私募基金的投资对象做了一个限缩。详见下表：

通过上表可以看出，《暂行办法》允许投融资双方通过投资合同约定投资标的，在《私募暂行条例》中没有《暂行办法》规定的投资合同约定的其他投资标的，增加了国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。这样一种变更，对以往根据《暂行办法》成立的投资非标债权的私募基金冲击较大，私募基金投资非标债权今后效力如何以及有何发展趋势，小编将在本文作出探讨。

一、私募基金投资非标债权的坎坷历程

私募基金投资债权一路走来崎岖坎坷，2011年《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》对投资领域做出明确指出：股权投资企业的投资领域限于非公开交易的股权，闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品；2013年《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》明确规定：要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。

转机出现在2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》的出台，其中第二条的第二款规定，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。该条款对私募基金财产的投资对象进行了列举加兜底式的规定，这也就为私募基金财产投资债权留下了操作的空间。

根据基金业协会制作的《基金备案及信息更新填表说明》可以得知，债权基金是指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金。所谓非标债权：根据《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》第一条的规定，非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

随着2015年最高院出台了《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，其中第十一条规定：法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。该条规定使得私募基金投资非标债权吃下一颗定心丸。但《私募暂行条例》征求意见稿的出台将其他类私募基金和私募基金财产可以投资的对象做出了限缩规定，又把投资债权的私募基金推向了风口浪尖。

二、私募基金投资非标债权的几种常见模式及其基本法律关系

（一）私募基金投资非标债权的几种常见模式

1. 直接放贷

直接放贷，其运行模式是私募基金直接借款给融资方，双方签订借款协议，约定到期还本付息或者双方协商确定其他方式（如：债转股）处理该借款。

2. 通道业务

通道业务是比较常见的一种债权基金投资模式，在该投资模式下，债权基金管理人将其管理的债权基金产品通过委托有资质的持牌金融机构开展债权投资业务的方式运行，之后私募基金管理人和持牌机构以及借款人签订三方协议或两两之间签订《委托贷款协议》和《借款协议》，约定各自的权利与义务，将私募基金所募集的资金出借给借款人。提供通道业务服务的金融机构收取手续费，不承担投资风险。常见的通道业务有商业银行提供委托贷款、信托公司提供信托贷款等。

3. 明股实债

明股实债是表面是股权投资，实质是债权投资。这种安排实现了投、融资双方的共赢。在这个安排中，投资方可以规避自身不存在放贷资质的法律规定、追求债权投资的稳定回报，融资方可以满足自身融资需要，扩大自身的股本金，不占用授信额度，降低资产负债比。实践中，私募债权基金与融资方签订《股权投资协议》，通过新设公司或增资的方式向融资方提供资金。在《股权投资协议》的背后还签订一个《回购协议》，以实现一段实践后资金的退出。

4. 投资债权

私募基金通过购买应收账款形成的债权或受让不良资产，而直接成为债务人的相对方。债务人应基于基础合同的约定，向私募基金支付相应的应收账款或偿还借款。

5. 各类收益权的转让与回购

投资债权收益权是指，债权的“名义享有人”在不改变其债权人地位的前提下，与收益主体相分离，并将“债权收益权”作为标的转让给私募基金。再通过签署《回购协议》实现所投资的资本和收益的回收。

（二）私募基金投资非标债权模式的基本法律关系

在私募基金投资非标债权的几种常见模式中，直接放贷和投资债权的法律关系显而易见是借贷和债权转让，不再展开讨论。

通道业务是受《贷款通则》、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》支持的合法借贷业务，也未违反法律强制性或禁止性规定。但在2015年1月出台的《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》（以下简称《委托贷款管理办法》），其中第十一条规定，商业银行严禁接受下述资金发放委托贷款：（四）筹集的他人资金。《委托贷款管理办法》如正式出台生效，从法律效力级别上分析，属于部门规章，其第十一条的规定不足以导致依据《合同法》第五十二条第五款的规定认定委托贷款协议无效，但商业银行必须受此规定的约束，通道业务受限。但征求意见稿出台已经两年多，该《委托贷款管理办法》是最终能正式出台还是出台阻力较大胎死腹中，这一点还要拭目以待。

明股实债的法律关系是投资还是借贷，历来争议不断。根据《合同法》对自然人之间的借贷规定和《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》对企业之间借贷的规定，它们都有一个显著的特征：到期收回出资和回报，不参与经营，不承担经营风险。而明股实债表面上是股权投资，实质上不参与经营、不承担风险、到期偿还本金和回报，与借贷非常相似，因此明股实债一般情况下会被认定为民间借贷。在左强君与庄伦飞、深圳市红福股权投资基金管理有限公司、左山盘民间借贷纠纷一案（[2015]深中法民终字第3189号）中，原告庄某与深圳市红福股权投资基金管理有限公司（以下简称：红福公司）于2014年4月4日签订《深圳红福富远矿业投资协议》（以下简称《投资协议》），约定：庄某将人民币100万元缴存至红福公司指定的银行账户，由红福公司将该款项转入相关合伙企业作为原告对该企业的出资，该资金专项用于永顺县富远矿业有限责任公司铅锌矿项目的投资。原告投资收益预期年化收益率为投资额的18%，每季度最后一天为收益分配日。投资期限为12个月，在投资期限内，原告不得提前收回所投资本金，原告有权在投资项目退出或合伙企业清算时取得其投资本金及预期年化收益。之后，庄某与红福公司于2015年3月31日签订《深圳红福富远矿业投资协议之补充协议》（以下简称《补充协议》），约定：双方同意将投资协议中的投资期限延长，红福公司应于2015年4月30日前归还原告本金人民币50万元，剩余投资款人民币50万元及全部收益于2015年5月29日前归还，延长期间的利率及收益与投资协议约定的一致。左山盘、左强君在补充协议上签名，为红福公司的以上债务提供连带责任保证。后因红福公司未按时还款，庄某起诉到法院。深圳罗湖区法院经审理认为，本案为民间借贷纠纷。在原告与被告红福公司之间的民事法律关系中，原告提供资金，定期收取固定利息，不承担任何投资风险，双方的行为符合民间借贷法律特征，因此，法院认定双方之间的法律关系名为投资，实为借贷，应按民间借贷进行处理。二审深圳市中院维持了原判。根据该案例法院对是否成立名为投资，实为借贷，主要从合同中是否约定固定收益、投资主体是否参与经营承担风险、投资行为是否履行法定程序等方面综合判断。如果被认定为名为投资，实为借贷，法院将会按照借贷法律关系进行审理。

各类收益权及其回购模式中，收益权是投资的标的，一般包括股权收益权、债权收益权等，以债权收益权为例，现有的法律体系中并没有规定债权收益权，在理论上，有观点认为债权与物权一样，在权利内部亦存在着多项权能，债权的内部包括“给付请求力”、“给付保持力”、“声请强制执行力”、 “债的保全效力”和“债权的不可侵性”，债权收益权一般被认为是债权给付保持力的体现。由于私募基金投资各类收益权的基本特征类似于民间借贷，法院实践中也基本上按民间借贷纠纷来审理。在天风汇盈壹号（武汉）创业投资中心（有限合伙）与湖北依思雅服饰有限公司、富程投资控股集团有限公司、湖北星宇服装有限责任公司民间借贷纠纷一案中[（2015）鄂武汉中民商初字第00470号]，依思雅公司（转让方、回购方）与天风汇盈中心（受让方）签订的编号为汇盈2014融字第004号《收益权转让与回购合同》。该合同约定：转让方与移动辽宁公司签订了《2014年营业人员标志服服装加工框架协议》，合同金额为2538.42万元，该合同尚在履行过程中，转让方持有该合同项下的收益权；转让方同意按照本合同约定的条款和条件向受让方转让收益权，受让方同意按照合同约定的条款和条件受让收益权，回购方同意按照本合同约定的条款与条件向受让方回购收益权并支付回购款；天风汇盈中心（受让方）向依思雅公司（转让方）支付了款项2000万元，回购期满后，天风汇盈中心（受让方）向依思雅公司（转让方）发出履行应偿债务通知书，依思雅公司（转让方）未向天风汇盈中心（受让方）提交展期申请，也未支付回购款。武汉市中级人民法院经审理认为：天风汇盈中心与依思雅公司签订的《收益权转让与回购合同》中约定依思雅公司向天风汇盈中心转让收益权，限依思雅公司在一个月的期限内按溢价率向天风汇盈中心进行回购，如依思雅公司逾期未回购则承担违约金。依据债权让与相关法律的规定，债权让与成立须符合四个要件方能有效：1、须有有效存在的债权；2、债权的让与人与受让人须就债权让与达成合意；3、让与的债权有可让与性；4、债权的让与须通知债务人。而本案中，天风汇盈中心未提交证据证明其受让的收益权是有效并存在，依思雅公司与天风汇盈中心均未约定也未履行对债务人的通知义务，仅对回购溢价率及逾期未回购的违约金作出了明确的约定。故天风汇盈中心与依思雅公司是以收益权转让为名行借贷之实，双方当事人的真实意思表示为借贷，双方成立民间借贷关系。本案中，除《收益权转让与回购合同》中约定违约金超出法律规定的部分不受保护外，其他部分均为合法有效，应受法律保护。在私募基金投资债权收益权所引发的纠纷中，法院在审理中审查的重点是，私募基金与债权人之间是否构成债权的转让，双方的真实意思是不是借贷。如果被认定为名为借贷，法院将会按照借贷法律关系进行审理。

从以上对私募基金投资非标债权的几种模式的基本法律关系分析中可以看出，私募基金投资非标债权的法律关系是借贷。私募基金直接或者间接借款给融资方进行债权投资，极其类似于放贷业务，容易触碰非法经营放贷业务的高压线，因此私募基金直接或者间接放贷投资的效力研究就显得极为重要。

三、私募基金投资非标债权的效力

（一）法律规定层面

悬在从事放贷投资私募基金头上的一把利剑是国务院于2011年修订的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（以下简称《取缔办法》），其中第二条规定：任何非法金融机构和非法金融业务活动，必须予以取缔。在第三条和第四条中规定了未经中国人民银行认定的金融机构和金融活动均是非法金融机构和非法金融活动。同时《贷款通则》第21条规定：“贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。”此外，中国人民银行颁布的《金融机构编码规范》规定了两类专项经营贷款业务的金融机构，即“贷款公司”、“小额贷款公司”，尚未将PE机构纳入金融机构编码范畴。据此，一方面，经营贷款业务须经专项审批、许可；另一方面，私募投资基金机构尚未获得经营此类业务的授权。私募投资基金的单笔贷款业务可以界定为借贷行为，但将放贷业务作为主营业务时，则可能被界定为经营贷款业务。

从以上国务院出台的行政法规可以看出监管部门对非法金融机构从事非法金融业务打击态度是非常坚决的，虽然2015年最高院出台的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定了法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持；但是，私募投资基金若将放贷业务作为主营业务实施经常性放贷，除借款合同可能被认定无效外，还有可能被监管机构按照《取缔办法》取缔，情节严重的，还可能触犯《刑法》第二百二十五条规定的非法经营罪。

（二）法院审判实践层面

在新疆盘古大业股权投资有限合伙企业与辽宁国美农牧集团有限公司、吕国才等企业借贷纠纷一案中[（2016）最高法民终字第22号]， 新疆盘古大业股权投资有限合伙企业（以下简称盘古企业（甲方））与借款方辽宁国美农牧集团有限公司（以下简称国美公司（乙方））及担保方吕国才、宋美容、吕艳坤（丙方）签订《借款协议》，约定：甲方向乙方出借资金4200万元，借款期限从甲方实际放款之日起至2014年6月30日止，借款利率为12%/年。后国美公司无法偿还贷款，盘古企业向法院起诉要求国美公司返还借款，并按《借款协议》约定了12%利率支付利息和违约金。国美公司在诉讼中抗辩道：盘古企业无对外借贷的主体资格，涉案借款协议违反法律强制性规定，损害了社会公共利益，扰乱了正常的金融借贷秩序，应属无效；该协议无效的法律后果应为相互返还并承担相应后果。一审新疆自治区高级人民法院认为，国美公司及吕国才、宋美容、吕艳坤没有提出关于企业之间不得借款的法律、行政法规的强制性规定，其主张缺乏法律依据。《最高人民法院关于企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理的批复》认定“企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同”，乃是针对企业之间经常性的资金融通行为可能扰乱金融秩序的情形。国美公司及吕国才、宋美容、吕艳坤未提交证据证明提供资金的盘古企业是以资金融通为常业，经营放贷业务，并以放贷收益作为企业主要利润来源。根据合同约定的借款用途来看，双方之间发生借贷的实质是为生产经营需要所进行的临时性资金拆借行为，该行为不属于违反国家金融管制的强制性规定的情形。因此，不应当认定《借款协议》无效。该《借款协议》的签订是合同三方当事人的真实意思表示，内容不违反法律强制性规定，应为有效。贷款的利息按借款协议中的约定支付。二审中，最高人民法院认可了原审判决认定的讼争法律关系性质为借款关系。

从该案的审理过程中，可以看出，私募基金与融资方签订的借款协议到底有效还是无效，法院在审理的过程中关注的重点是：私募基金和融资方是不是为生产经营需要所进行的临时性资金拆解；私募基金是否以放贷为常业，并把放贷收益作为企业主要利润来源。私募基金虽然经基金业协会备案，但并没有获得人民银行审批获得贷款资格，因此直接进行放贷投资的话还是有较大风险的。

四、《私募暂行条例》对私募基金投资非标债权业务的影响及风险规避

《私募暂行条例》（征求意见稿）第二条对适用范围和私募基金财产投资对象规定，将其他类私募基金和私募基金财产可以投资合同约定的其他投资标的排除在外，是有意划定私募基金的范围边界，还是出于实际情况需要，对规模和影响较大的私募基金加以重点规范？私募基金财产投资非标债权或者合同约定的其他投资标的合法性是否受到《私募暂行条例》规定的影响？结合《私募暂行条例》同步发布的《关于<私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）>的说明》中关于调整对象的描述：从实际情况看，规模和影响较大、需要通过立法规范的私募基金，主要有私募证券投资基金和私募股权投资基金两类。按照突出重点、问题导向的思路，《私募暂行条例》规定：本条例所称私募基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的私募证券投资基金和私募股权投资基金；私募基金财产的投资包括证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。截止到2017年9月19日小编从中国证券投资基金业协会信息公示平台上以“债权”为关键词共搜索出名称中含有“债权”的基金产品79个，与备案的基金产品总数72499相比，数量还是太少。因此根据《关于<私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）>的说明》的说法，《私募暂行条例》的着眼点是“规模和影响较大、需要通过立法规范的私募基金”，由此推测其主要立法意图在于规范重点而非划定边界，否定私募债权基金。

虽然我们推测《私募暂行条例》不是排除、禁止其他类的私募基金和私募基金财投资非标债权，但并未改变调整金融活动的规范体系，私募投资基金若是开展放贷业务经营活动，仍是由《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》和《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》进行调整。所以从以上推断来说《私募暂行条例》的出台不会影响私募投资基金与融资方签订的借款协议的效力的认定标准。

在《取缔办法》设置的高压线下，私募基金投资非标债权如何规避风险？除借助有资质的持牌金融机构通道投资非标债权外，通过搜索和整理已经在中基协备案的投资债权类的基金产品主要投资领域信息，发现“一个基金产品只投资于一个目标项目”也是一个解决之道。详见下表：

表格中的基金产品都是已经备案的并且存续的，从他们的主要投资领域中可以看出：一个基金产品的投资对象只有一个，且从备案的时间来看，最近的一个投资非标债权的基金备案时间实在今年的8月份，由此可以看出这种模式在实践中依旧被认可。

总体而言，无论是立法层面还是操作层面，非标债权投资并未从私募基金投资标的中排除，非标债权投资仍将是私募基金不可或缺的投资标的。但监管会越来越严格。如何规范私募基金从事非标债权投资的投资模式和投资方式，是值得监管部门和广大从业者深入研究的一项重要课题。

文章来源：搜狐财经

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