2015年私募股权投资基金LP研究报告（二）

　　图28：上市公司参与产业基金投资主题

　　此外，在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资，其余资金一般由PE机构对外募集。换言之，“上市公司+PE”这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。投中研究院根据“上市公司+PE”式产业基金的“总体目标基金规模与上市公司拟出资额的比例分布”和“上市公司参与产业基金的杠杆倍数分布”估算，“上市公司+PE”式产业基金的杠杆倍数在5.5倍上下。

　　图29：上市公司参与产业基金杠杆倍数分布

　　4.4 “上市公司+PE”式产业基金的发展判断

　　投中研究院认为，“上市公司+PE”合作模式的爆发主要有两方面原因：

　　从上市公司层面看：

　　（1）传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局；

　　（2）2013、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的大牛市行情使得该板块上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一二级市场的估值差套利；

　　（3）上市公司通过IPO或者定增等具有一定的资金储备，为并购提供支持。

　　从VC/PE层面看：

　　（1）IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望将项目出售给上市公司实现退出；

　　（2）传统PRE-IPO投资失落，VC/PE投资被迫转型，寻找新的投资方法；

　　（3）VC/PE募资困难，“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。

　　当然，在“上市公司+PE”这一模式的发展过程中也引来不少的质疑，如市场操纵、内幕交易、利益输送等问题。同时，市场上也有声音认为随着注册制的实施，“上市公司+PE”这一模式也将逐渐冷却。

　　而根据投中集团旗下金融数据终端CV Source数据显示，2014年1月1日至2015年6月30日，在上市公司与PE合作成立的产业基金中，有82%的上市公司仅成立了1支基金。对此，投中研究院认为，“上市公司+PE”作为一种新兴的合作模式，虽然在2014-2015年十分火热，但是对于参与成立产业基金的上市公司来讲，依然还处于学习尝试阶段，相关的操作运营尚未成熟，有的甚至只是炒作相关概念。

　　图30：上市公司参与产业基金数量分布

　　对于“上市公司+PE”这一模式未来的发展，投中研究院认为，对于市场质疑的市场操纵、内幕交易、利益输送等问题，上市公司与PE机构在合作过程中将会强化信息披露。同时，随着注册制的推行以及A股市场对并购交易的估值趋于理性，“上市公司+PE”这一模式将会从火热甚至部分炒作阶段逐步过渡到健康发展阶段。在这一过渡的过程中，会有一部分基金仅仅只是宣布成立或签订合作协议而没有后续动作；会有一部分基金在投资后没有后续的并购动作；还会有一部分基金在并购投资项目后出现“消化不良”的现象。

　　所谓“健康发展阶段”是指，由于“上市公司+PE”这一模式可以同时解决上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，这一模式虽然会比现在的火热有所冷却但是前景依然值得期待。只不过上市公司与PE将真正围绕上市公司产业链整合、产业升级的核心诉求，通过“上市公司+PE”这一模式为上市公司创造价值，从而使得双方获得价值改变、价值提升以及价值创造带来的效益。

　　5. FOFs

　　5.1 FOFs概述

　　母基金（Fund of Funds, FOFs），是一种以投资基金为标的的基金。FOFs通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业。在私募基金行业的产业链中，FOFs的位置介于GP与LP之间，对于产业链上游的LP来说，FOFs是GP，管理LP的资金、对LP负责；对于管理私募基金的GP来说，FOFs是LP，是基金的出资方、受益人。

　　FOFs的作用主要有两个方面：一是帮助大的投资者投资小规模的基金，从而达到节约成本和分散投资的效果；二是帮助小的投资者投资大规模的基金，从而达到投资知名VC/PE的门槛。

　　此外，除了直接投资于基金组合外，为了获得更好的收益，有些FOFS也会针对一些优质的项目进行适当跟投。

　　5.2 FOFs的特点

　　FOFs发起于上世纪70、80年代的西方，而大型的FOFs发展大致始于上世纪90年代。作为私募股权投资行业向专业化细分的产物，FOFs是具有丰富经验的行业精英站在行业资源整合的最高端对行业资源进行资源优化配置的过程，其在基金的筛选、投资组合的分配与风险管理以及基金的监控等方面具有较高的专业化水平。

　　FOFs的市场观测和基金筛选能力往往是其确立竞争地位的核心能力。这种专业能力依靠常年的积累以及系统化的工作积淀而成，因此其行业信息知识库和行业标杆数据库资源极少向外界透露。对行业一流基金的筛选能力是FOFs分界的基础，由于不受投资策略与行业的限制，FOFs可以进入全部行业、全部区域和全部阶段的投资标的，借此FOFs享有可观的投资机会。

　　表8：FOFs要素介绍

资料来源：公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　5.3 我国 FOFs发展现状与未来发展趋势

　　我国FOFs自上世纪90年代的探索起步，后来经历快速发展阶段。如今，伴随着人民币私募股权基金的快速发展，我国FOFs产业链也日益完善，行业参与者明显增多，已经步入规范运作的阶段。目前，我国涌现出了一批出色的FOFs，如歌裴资产、国创开元、盛世投资等。

　　表9：中国部分活跃FOFs及其管理与投资情况

资料来源：公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　投中研究院认为，随着人民币基金管理团队的不断壮大，国内LP队伍不断增多，FOFs也势必将更加活跃。目前来看，我国 FOFs的发展已初具规模，形成了以下五点发展特征：一，低资金要求，高回报率；二，投资更加灵活化，募资更加畅通；三，风险进一步被分散；四，更加接近目标市场渠道；五，管理更加专业化。

　　以国内规模第一的市场化方式运作私募股权母基金机构——盛世投资为例，其管理资产规模160亿元，目前管理着多支盛世系母基金，成功完成了对联想投资、松禾资本、达晨创投等机构70多支子基金的投资，间接持有1000多家公司股权，在证监会排队系统等待上市企业中占有8%左右的市场份额。截至2015年初，已有67个项目实现退出，其中10家企业上市、2家企业过会、12家企业新三板挂牌，34家企业已报会。

　　6. 高校教育基金会

　　高校教育基金会是由高校成立的依法盈利组织，属于非公募性质的基金。它通过资金募资和增值，为高校的发展提供资金支持。高校教育基金会的资金主要来源于社会捐赠、政府拨款，主要用于高等教育支出，包括学生奖学金、兴建实验室和教学大楼、科研经费等。

　　在欧美国家，高校教育基金会已成为大学获取资金的重要渠道，其投资运营模式已日趋成熟，资产配置体系也较为完善。如美国高校教育基金会的投资组合一般包括国内股票、国际股票、固定收益产品、另类投资、短期证券与现金资产等几种类型。

　　我国高等教育基金会起步较晚，1994年清华大学教育基金会成立，之后高校教育基金会逐步发展起来。2004年，国务院常务会议通过《基金会管理条例》，为高校建立教育基金会提供了法律依据。之后我国高校教育基金会进入迅速成长期。据基金会中心网数据统计，截至2013年12月，全国已有405所高校成立基金会，净资产总量达到158亿元。其中清华大学教育基金会、北京大学教育基金会、浙江大学教育基金会分别以22.9亿元、16.8亿元、9.7亿元的净资产位于高校教育基金会规模前三名。

　　由于高等教育基金会属于非公募基金，所以在投资上较少受到政策限制，可以投资股票、债券、股权基金等。但是由于我国高校教育基金会普遍规模较小，且基金会管理模式以行政管理为主、运作及组织机制不健全，也没有专业的投资团队，导致基金会的资产配置偏于保守，在基金的资产配置中偏向于传统的银行存款和国债，使得基金投资收益率低，资产保值增值能力差。因此，将基金交给专业的投资人来打理，获得长期较高的收益率，从而使基金可以长期持续运营下去，对高校教育基金会来说是一个较好的选择。

　　目前，我国已有高校教育基金会在尝试投资VC/PE。如复旦大学教育基金会向鼎晖一期投资2000万元；清华大学教育基金会向南华创业投资基金投资2000万元。2009年11月，启迪创投与清华大学教育基金会签约，成为国内首家获得大学捐赠基金注资的创投机构，启迪创投也顺势成为首个国内大学基金会控股的创投。

　　表10：高校教育基金会投资VC/PE列表

　　资料来源：公开资料    投中研究院整理,2015.08

　　总体来看，我国高校教育基金会规模普遍偏小。从2013年末的净资产规模来看，教育基金会规模超过5亿元的仅有清华、北大、浙大、南京大学和上海交大5家机构。因此，减去基金会正常的支出，以及保障基金安全而投资的银行存款、国债外，可用于另类投资或者VC/PE的可投资金额非常小，有些甚至达不到机构投资人的最低承诺要求。因此，目前来看，为数不多的大型高校教育基金会出于自身资产配置的需求，可以成为VC/PE考虑的潜在机构投资人。

　　7. 通道业务（高净值个人）

　　7.1 高净值个人

　　机构投资者是私募股权基金管理人募资时的重要发展对象，尤其对于社保、保险这种长期、稳定、大体量的资金，更是基金管理人倍加青睐的募资对象。但是，好资金总是“狼多肉少”，除了少数的基金能够获得社保、保险的注资外，基金总会存在较大的募资缺口。而随着私募股权投资机构管理基金规模越来越大以及拓展并购基金、收购牌照业务等新业务的拓展，这个资金缺口会更大。此时，高净值个人成为填补这个缺口的重要力量。尤其对于一些中小型基金或者新设立基金来说，由于较难争取到机构投资者，高净值个人甚至成为基金募资的主体。

　　投资VC/PE的高净值个人主要为企业家、中小企业主、企业高管以及一些富裕家庭等。这类群体有些是在创业过程中获得过VC/PE的投资，因此对私募股权基金比较了解；有些则是出于资产配置的需求，希望通过另类投资来博取一定的高收益。当然，A股二级市场的走牛和IPO的重启会增大高净值人群对于VC/PE的投资力度，以此来分享股权造富的时代。

　　根据兴业银行私人银行与BCG联合发布的《中国私人银行2015》报告，2015年估计中国私人可投资资产总额达108万亿元，其中高净值家庭占比为41%。在可投资资产的资产构成方面，该报告预计2015年私募股权投资的占比将由2013年的0.1%提升为0.4%。鉴于高风险、高门槛和长周期等特点，私募股权投资主要限于超高净值人群的投资品种。

　　图31：中国私人可投资资产构成（%）

　　由于高净值个人作为LP的弱点是单体资金量小且资金稳定性差，对于VC/PE来说如果自己开发渠道来拓展高净值客户则具有较高的成本。而对高净值客户群体来讲，由于单体对VC/PE的认知有限，对VC/PE的募资信息也较为缺乏，因此也需要有特定的渠道或平台来与VC/PE对接。在这样的背景下，高净值个人与VC/PE的对接平台或者通道业务应运而生。

　　7.2 通道业务迎来“大资管时代”

　　高净值个人与VC/PE早期的对接平台主要有VC/PE自建的一些理财中心、商业银行理财中心、私人银行以及第三方理财结构等。这些通道业务主要承担的是融资中介的功能，有些如商业银行理财中心、私人银行会承担一部分FOFs的功能，包括前期对基金进行尽职调查等。

　　2012年以来，随着监管部门针对资产管理市场出台一系列“新政”，券商、基金、保险等金融机构纷纷进入资产管理市场，中国资本市场也迎来“大资管时代”。在“大资管时代”，由于各类金融实体开展的资管业务基本趋同，因此所有金融行业包括银行、信托公司、第三方理财、券商资管、保险资管、基金专业子公司等各金融机构在同一平台上、在跨资产管理领域展开了激烈的竞争。

　　投中研究院认为，通道业务向“大资管时代”的转变对私募股权基金来说带来更多的机会与挑战。

　　从机会层面来看：

　　（1）VC/PE的募资来源将会多元化，资管将会成为重要募资来源。作为两大难题，募资和退出一直是困扰VC/PE发展的瓶颈。在新的环境下，VC/PE除了将积极拓展社保、保险等大型机构投资者外，资管业务由于覆盖客户群体多、可引入社会资金量大，将成为VC/PE的重要合作对象和募资来源，募资成本也将相应地降低。

　　（2）产品设计将会更具创新性。针对不同客户个性化的财富管理需求，利用资管平台在募资阶段和投资阶段进行创新性的基金结构设计以及募资、投资甚至退出方案。通过与各种资管平台的合作，将会使VC/PE在投资的阶段不再局限于传统的方法，而更具有开创性和选择性。

　　从挑战层面来看：

　　在“大资管时代”的背景下，传统的私募股权基金也在向大资管平台转型。典型的如九鼎投资，在短时间内资迅速拿下公募基金、证券公司的牌照，并逐步拓展到个人风险投资、互联网金融、国际基金以及将要拓展的保险、民营银行领域。必然的，向大资管平台的转化将引起VC/PE与其他资管平台的竞争。投中研究院认为，在这种大时代的浪潮下，传统的通道业务或牌照业务已失去优势，谁能紧紧把握客户在资产配置方面的个性化核心需求，为客户提供更优的价值创造和价值增值能力，谁将会激烈的竞争潮流中脱颖而出！

　　8. 新三板——募资中的新变量

　　在传统的私募股权基金中，“募、投、管、退”可以说是VC/PE资本运作的标准流程，LP是私募股权基金的资金来源。然而，这一经典的业务模式将被新的重要变量打破。这是变量便是——新三板！

　　2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下，包括中科招商、硅谷天堂、同创伟业等国内PE机构也开始纷纷挂牌新三板。

　　投中研究院认为，投中研究院认为，新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是PE机构挂牌的核心动力。以九鼎投资为例，2014年2月，九鼎投资通过定增募集35.37亿元；2014年6月，通过定增募集22.5亿元。 2015年5月19日，九鼎投资发布公告，拟增发股票5亿股，募集75-125亿元。正是由于通过新三板募资到充沛的资金，才有后面九鼎投资围绕大资管平台的一系列资本运作。

　　那么问题来了，随着新三板挂牌PE的日益增多，新三板将会对私募股权基金以及LP产生怎样的影响？或者说在新的形式下，VC/PE还有向LP募资的必要吗？

　　对此，投中研究院判断，在新的形势下，VC/PE的募资将呈现多元化的趋势，其中资本市场融资、机构投资者将成为主力资金来源。

　　由于新三板解决了私募股权投资机构融资和退出的核心功能，可以说挂牌新三板的VC/PE机构更换了新的操作系统，已不再仅限于单纯的股权投资范畴，而是快速打造大资管平台。在九鼎投资的示范效应下，国内VC/PE机构将跑步挂牌新三板。从博弈的角度看，越是挂牌晚的PE机构在投融资上越将处于不利的位置。

　　同时，投中研究院认为，在新三板这个大变量的影响下，我们对于PE机构的认知需要摒弃旧思维，采用新视野。VC/PE机构不再是单纯的股权投资机构，而是一个像正常上市公司一样具备在资本市场融资、退出功能的金融平台。在此模式下，股权投资只是其众多业务的一部分，其他如证券、基金、保险、互联网金融等都将是具有潜力的拓展方向，而金融综合服务能力将成为其决胜的关键！

　　第三部分  海外机构LP分类解析

　　据韬睿惠悦和《金融时报》联合发布的《全球另类资产调查》显示，2014年，全球100强另类投资管理公司管理的资产总额已经达到了3.5万亿美元（2013年为3.3万亿美元）。其中，养老金资产在前100项另类管理公司资产中占有三分之一（33%），然后是财富管理公司（19%），保险公司（8%），主权财富基金（5%），银行（4%），母基金（3%），捐赠和基金会（2%）。

　　与中国本土LP相比，海外机构LP由于已经历长时间的发展和多个经济周期，在基金的管理上更具有经验和系统化、科学化，更看重所投基金的的稳定和合规。与之相对应，中国本土LP由于发展时间短，在操作上更加灵活，对回报更加看重。

　　了解外海机构LP的投资模式，不仅可以学习其系统地资产配置策略，且有利于国内基金在募资时更好地与海外机构LP对接。本部分重点介绍海外机构LP中的大学捐赠基金、养老金、家族基金和FOFs。

　　1. 大学捐赠基金

　　对于海外尤其是美国的高校来说，捐赠基金是大学赖以生存和发展所必备的条件。根据NACUBO（National Association of College and University Business Officers）对美国835所高校的调查统计显示，截至到2013年，美国高校的捐赠基金资产总额为4480亿美元。

　　图32：美国大学捐赠基金规模前十名

　　对于大学捐赠基金来说，David F. Swensen和他创建的“耶鲁模式”可以说改变了整个捐赠基金的资产配置策略。

　　1.1 耶鲁捐赠基金

　　1.1.1 耶鲁捐赠基金资产配置策略

　　1970年至1982年，耶鲁捐赠基金年均净收益率仅为6.5% 。1985年，在导师托宾和当时耶鲁大学教务主任的大力举荐下David F. Swensen放弃薪资优厚的华尔街工作返回母校并担任耶鲁投资办公室（YIO）的首席投资官至今。自此，耶鲁大学捐赠基金依靠非传统的投资方式取得了卓越的投资业绩。

　　耶鲁捐赠基金2014年度报告显示，截至2014年6月30日，耶鲁捐赠基金规模为239亿美元。在2014财年，耶鲁捐赠基金为整个耶鲁大学提供了10亿美元的营收，占其总营收比例为33%。2014财年，耶鲁捐赠基金的收益率为20.2%，过去20年的年均收益率为13.9%。耶鲁捐赠基金将这优异的长期业绩归因为遵守纪律的差异化资产配置策略和卓越积极的管理成果。

　　耶鲁捐赠基金利用均值方差分析和主观的市场判断来确定资产构成比例。其目标长期收益率为6.3%（扣除通胀后），风险（收益率的标准差）为15.0%。耶鲁捐赠基金七大类资产以其对如经济增长、物价上涨或利率变化等经济条件的预期应变的差异而被区分定义，并且通过对其风险调整后的收益与相关性在投资组合上进行加权。耶鲁捐赠基金结合了资产类别这样一种方式，依据基础的多样性与流动性限制为一定风险水平提供更高的预期收益。2014财年，耶鲁捐赠基金的实际资产组合的预期长期收益率为6.2%，风险为14.8%。

　　表11：耶鲁捐赠基金的资产配置类别

资料来源：耶鲁捐赠基金年报    投中研究院整理，2015.08

　　David F. Swensen在其著作《机构投资的创新之路》一书中论述了“耶鲁模式”的投资策略，主要包括三个部分：equity-orientation、well-diversification、active-management。耶鲁大学对通胀的脆弱性进一步引导其投资份额偏近股权性远离固定收益性。耶鲁捐赠基金认为，另类资产由于其本身的特质往往比传统有价证券更低效定价，通过主动管理为市场低效性的利用提供了机会。耶鲁捐赠基金的长期时间跨度很适合应用流动性差、低效的市场如风险投资、杠杆收购、石油天然气、木材与房地产。因此，耶鲁捐赠基金95%的投资份额是针对投资在通过增持国内外证券、绝对回报策略、房地产、自然资源和私募股权而预计产生股权偏好回报的资产。

　　1.1.2 耶鲁捐赠基金对PE的资产配置策略

　　PE投资业务是耶鲁捐赠基金所有资产中收益率最高的资产，也是目前七大资产业务中所占权重最高的资产类别。在过去20年，耶鲁捐赠基金的PE投资业务年化收益率高达36.1%。

　　耶鲁捐赠基金的PE投资业务包括VC、PE以及LBO。耶鲁大学31.0%的私募股权投资分配目标远远超过了10.0%的平均教育机构的实际分配。对于PE投资业务的高比例资产配置，耶鲁投资办公室认为PE投资提供了非常有吸引力的长期风险调整后的回报。这种回报主要源于两点：（1）PE资产会系统性地因为流动性差而被打折出售。耶鲁捐赠基金作为永久性的基金，其对非流动性的承受能力要高于大部分投资者，可以享受这一“流动性溢价”。（2）PE市场由于流动性差导致资产定价往往并不有效，这就为管理者通过积极管理获得更高的收益率提供了空间。尤其对于LBO投资业务来说，与其他机构倾向于通过改善企业资本结构不同，David F. Swensen更倾向于在更低的杠杆下通过管理人积极改善企业的运营情况来获得可观的投资收益。因此，耶鲁投资办公室更偏好能够进行积极管理的中小型LBO公司。

　　耶鲁投资办公室只是确定具体的资产配置比例，具体的投资策略的制定和执行，是由投资办公室甄选出来的PE基金管理人来操作。由于信奉在定价有效性越差的市场中越是积极管理，越能获得更高收益，因此耶鲁投资办公室在选择PE基金管理人时将为所投企业创造价值视为一个重要标准。同时，耶鲁投资办公室偏好由雇员拥有的公司作为基金管理人。其他选择标准包括：拥有完整而健全的的投资哲学；优秀的投资记录；一流的组织管理，可持续的竞争优势；严格的投资程序；出众的自下而上研究能力。

　　1.2 哈佛捐赠基金

　　根据2014财年报，截至2014年6月30日，哈佛大学捐赠基金资产规模总计364亿美元，收益率为15.4%，超出了策略投资组合基准82个基点。在过去五年中，哈佛管理公司（HMC）为哈佛大学贡献了总额116亿美元的现金，为哈佛大学的学术、财政、研究提供了有力的财务支持。在过去四十年中，HMC为哈佛大学贡献了232亿美元。哈佛大学通过哈佛捐赠基金而募集的资金在年度运营预算的占比逐年增加，现在已达约35%。

　　图33：哈佛捐赠基金占哈佛大学运营预算比例

　　策略投资组合是一个由哈佛管理公司与董事会为符合哈佛大学需求而制定的由不同资产组成的长期目标投资组合。哈佛管理公司董事会与管理层协同合作使得策略投资组合的资产分配实现三个目标：投资组合增长、充足流动性和适度地风险管理。2015财年与往年策略投资组合数据如下表所示：

　　表12：2015财年与往年策略投资组合

资料来源：哈佛捐赠基金年报    投中研究院整理，2015.08

　　2015年PE投资在策略投资组合中增加主要是出于两方面原因：（1）哈佛管理公司认为对这一类资产有针对性和明智的敞口能够获得更高的收益。（2）在过去五六年里哈佛捐赠基金的投资组合受到流动性制约，而现在捐赠基金的流动性得到提升，允许其策略性地提高非流动性资产的投资比例。由于PE投资市场现今的行情有些火热，因此HMC将会根据时间来进行这一资产配置。也许，近期内对PE的投资在它份额增加前减少对这一类资产的配置。

　　由于投资组合的演变，哈佛捐赠基金的投资业绩驱动也得到了发展。在过去二十年时间里，PE投资成为哈佛捐赠基金投资组合回报的主要贡献类别，而在过去的十年时间里捐赠基金的业绩驱动则分布较均匀。

　　图34：哈佛捐赠基金各资产类型过去20年年均收益率

　　图35：哈佛捐赠基金各资产类型过去10年年均收益率

　　2014财年，哈佛捐赠基金的PE投资业务总收益率为20.3%，低于目标组合基准130个基点。其中，VC投资业务（大约占捐赠基金PE投资整体的1/3）在2014财年表现优异，达到了32.8%的总收益，超过目标组合基准1030个基点。哈佛大学捐赠基金将会继续专注于把投资组合建立在与顶级基金管理公司的一系列关系上。

　　2. 养老金

　　根据韬睿惠悦与Pensions & Investments的调查显示，2013年，世界最大的300个养老基金总资产额增长了6%，创下14.9万亿美元的新高。在300支基金中，美国以36%的占比排在首位；日本以14支基金、13%的市场份额位列第二。其主要得益于日本政府养老投资基金，该基金连续十年在基金排名中高居榜首，2013年资产规模达1.2万亿美元。

　　图36：2013年全球前十大养老基金

　　在资产配置方面，在300强养老金中，TOP20的资产配置简单平均值为：42.7%配置股权、40.6%配置债券、16.7%配置另类资产以及现金。

　　图37：2013年TOP20养老金资产配置状况

　　2.1 加州公务员退休基金（CalPERS）

　　2.1.1 CalPERS概况

　　加州公务员退休基金（CalPERS）是美国最大的公共养老金。CalPERS总部设立在Sacramento，为超过170万的群众以及3093所学校以及员工提供退休以及健康福利服务。根据2014财年报告，截至2014年6月30日，其管理的公共退休金资产价值已超过3000亿美金，投资回报率水平为18.4%。总体来看，基金规模由在2009年全球金融危机时的1640亿美金增长了将近83个百分点。CalPERS 过去20年的年均投资收益率为8.5%。

　　CalPERS 管理的基金主要包括两类：受托基金和自营基金。受托基金包括：公务员退休基金（PERF）、立法委退休基金（LRF）、法官退休基金（JRF）、法官退休基金II（JRF II），国家和平行政人员和消防员贡献基金（SPOFF）、公共机构延期补偿基金（DCF）、补充捐赠计划基金（SCPF）、加州雇主退休福利信托基金（CERBTF）和福利替换基金（RBF）；自营基金包括：合并后的公务员健康护理基金（HCF）、公务员应急储备基金（CRF）和公务员长期保障基金（LTCF）。

　　在CalPERS管理的基金中，资产规模最大的为公务员退休基金（PERF）。PERF为加州公务员、学校和公共机构工作者退休人员提供福利保障。其募资来源于雇主和员工的贡献和投资收益。截至2014年6月30日，PERF净资产为3017.6亿元。2014财年，得益于全球股票市场和不动产市场的强大收益，PERF取得了18.4%的收益率。

　　2.1.2 PERF的资产配置策略

　　CalPERS管理委员会为PERF设定的基金长期预期收益率为7.5%，以满足现期和长远的支出需求。从2012年起，CalPERS管理委员会将资产负债管理（ALM）作为基金管理的重要策略。CalPERS投资办公室、精算办公室、和金融办公室协力做出一个资产与负债的综合性观点使基金系统的财务风险能够更加容易的被理解、传送和管理。

　　资产负债管理（ALM）理念发轫于2012年，在2013年11月投资决策委员会讨论CalPERS的投资信条时达到高潮。这些投资信条包括“负债必须影响资产结构”、“战略性资产分配是考虑风险与回报后投资组合的主要决定因素”、“CalPERS只有在有强烈的回报预期的情况下才可以承担风险”、“CalPERS所面临的风险是多方面的，通过跟踪错误并不能够完全将其规避”等。通过平衡资产和负债从而实现风险控制，资产负债管理（ALM）专注于投资、精算政策以及关键决策因素从而在稳定雇主比率和其波动率的前提下达到最佳的资产配置。

　　资产负债管理这一策略力求平衡资产与负债从而达到未来基金风险水平的均衡。首期资产负债管理结束于2014年2月，CalPERS管理委员会在保持7.5%的长期预期收益率的基础上，通过适度的改变资产分配组合来降低投资风险。

　　基于资产负债管理（ALM）的过程，2014年2月资产管理委员会通过了战略性资产配置目标，于2014年7月1日生效。2014年5月，委员会通过了向战略性资产配置目标过渡的2年期目标，如下表所示：

　　表13：PERF目标资产配置变化状况

资料来源：CalPERS年报    投中研究院整理，2015.08

　　CalPERS投资项目的总目标是给成员和受益者提供法律所规定的福利保障。CalPERS已经设立了相应的投资政策来保障其获得一个长期的总回报。为了符合长期投资目标，CalPERS通过广泛地多样化资产配置来谨慎承担风险，同时最大程度地降低一些投资项目中短期损失的影响。具体的投资收益率，如下表所示：

　　表14：PERF资产收益率概况

资料来源：CalPERS年报    投中研究院整理，2015.08

　　2.2 加州教师退休基金（CalSTRS）

　　2.2.1 CalSTRS概况

　　加州教师退休基金（CalSTRS）成立于1913年，是世界上最大的教育者养老基金，截止2014年6月30日共有净资产1905亿美元。加州教师退休基金负责管理加州879329名从幼儿园、学前班到社区大学的公立学校教育工作者的退休、残障、遗属福利与抚恤金。作为加州教育法的一部分，《教师退休法案》是加州教师退休基金为了其管理而设立的方案。这一法案设立了会员人数、雇主和州的缴纳率。截止2014年6月30日，加州教师退休基金成员包含了来自大约1700个学区、社区大学区域、县教育局和地区的教育工作者。会员的跨度从新晋的教育工作者到退休教师，都享受几十年来教育的成果。

　　在成立的102年的时间里，加州教师退休基金经历了一系列金融市场的大风大浪。在资金上的不足往往超过固定福利保障计划。直到1972年，加州教师退休基金在即收即付的原则上展开运营。

　　根据加州法律，固定福利保障计划（DB Program）的来源除了国家普通基金和其它资源的贡献外，还有成员以及雇主收入按比例缴纳的一部分。加州教师退休基金的投资收益能够冲抵掉基金项目管理费和福利保障募集的额度。不像加州大多数其它的养老金计划，董事会并不具有提高缴纳率的权力。因为缴纳率是由法律成文规定的，所以只有州长或者立法机关才有对其调整的权力。

　　自1984-85年以来，投资回报将近贡献了62%的退休福利保障。加州教师退休基金使用时间加权的方法来计算投资组合的收益。在2013-14财年加州教师退休基金获得了大约18.7%的年收益。

　　虽然加州教师退休基金的资产在过去的十年间一直处于高位，甚至完成未来的目标也绰绰有余，但是发生在2001年的互联网泡沫和2008年的金融危机时间却导致其预期回报大幅降低。在2009财年，加州教师退休基金损失达25%，对于基金来说是一种灾难。基于这场灾难，加州教师退休基金第一次开始设想，即使投资组合项目能够持续性的获取投资回报，以及无论缴纳率与负债如何变化，基金的资产需要能够保证能够项目运营30年时间。

　　2.2.2 CalSTRS的资产配置策略

　　加州教师退休基金的主要目标是维持退休基金的财政稳健。加州教师退休基金的投资理念是长期的耐心资本——在合理价格内投资长期净现金流与资本。2014财年，加州教师退休基金投资组合 收益率为18.7%，过去三年年均收益率为11.2%，过去20年年均收益率为8.4%，过去25年年均收益率为8.5%。下图为截至2014年6月30日，加州教师退休基金的资产配置概况：

　　图38：加州教师退休基金资产配置分布

　　其中，PE投资组合包括有限合伙和联合投资，专注于本国与非美国的PE投资政策中规定的承诺。投资策略的种类包括杠杆收购、风险投资、资本扩张、不良债务和夹层投资。PE投资拥有大量的与每笔投资有关的费用和成本，因此谈判和管理每个有限合伙投资的直接与间接成本成为重中之重。

　　加州教师退休基金每三年进行一次资产配置的研究或者根据资产、负债是否有显著变化更频繁。资产配置研究涉及计划的财务的综合概况，包括计划的精算需求（如未来福利保障支付和缴纳的预期现金流）。为了与长期战略目标相结合，加州教师退休基金建立起每种资产类别的范围从而降低再平衡成本和适应市场条件的灵活多变。各资产类别的分配比例如表所示：

　　表15：加州教师退休基金的目标资产配置

资料来源： CalSTRS年报    投中研究院整理，2015.08

　　在2014财年，加州教师退休基金投资组合的绝对回报为18.7%，在大型公共养老金同业中排名前四。在过去三年中，加州教师退休基金投资组合年均收益率为11.2%，同样排名前四。

　　表16：加州退休基金各资产类别收益率概况

资料来源： CalSTRS年报    投中研究院整理，2015.08

　　截至2014年6月30日，PE投资组合市值218亿美元，相当于基金总额的11.5%。其中，94%为有限合伙投资类，剩余投资组合份额为联合投资（co-investments）。作为一种长期投资资产，PE投资的业绩表现会受多方面因素影响。截至2014年6月30日，PE投资在一年期、三年期、五年期、十年期均产生了两位数的年均回报。该投资计划的表现在一年期、三年期、五年期不敌行业基准，但是在十年期表现超过基准。这种表现主要由以下三个原因构成：（1）公共市场的行业基准是易变的；（2）在金融危机前（2006-2008年）加州教师退休基金投资了很多有限合伙型基金；（3）全球大部分地区经济增长缓慢。

　　3. 家族基金

　　2015年1月，英国《金融时报》发布了《 Investing for Global Impact 2015》。该报告包含180个 Single Family Offices、Multi Family Offices和Family-backed Foundations样本。这些调查样本的总部分布在34个国家，所持资产广泛分布在46个国家。

　　从所调查的样本类型来看，51%属于Single Family Office；27%属于Multi Family Office；另外的22%属于Family-backed Foundation（s）。

　　图39：家族基金类型分布

　　从管理基金的规模来看，在所调查的180个家族基金样本中，有79%的管理资产规模在一定的范围内浮动。其中，72%的家族基金管理资产规模小于10亿美元；24%位于10-100亿美元之间；剩下的5%管理资产规模超过100亿美元。

　　图40：家族基金管理资产规模分布

　　从投资类型分布来看，27%的家族基金Philanthropy Only；23% Impact Investing Only；28%的家族基金既有Both Philanthropy 又有Impact Investing；剩下的22%在投资中既没有Philanthropy，也没有Impact Investing。

　　图41：家族基金的投资类型分布

　　3.1 迪特里希基金会

　　Dietrich基金会在2011年10月William （Bill） S. Dietrich II去世之后随之成立，总部设立在美国宾夕法尼亚匹兹堡，旨在传承Bill支持西宾夕法尼亚高等院校和其它文化/民间组织的慈善精神。1996年，Bill以1.9亿美元做为慈善计划的开始。如今，Dietrich基金的投资资产已增至6.5亿美元，这些资产重点配置在全球的创投、成长型股权和并购基金，包括在新兴市场进行的具有重大意义的资产配置。

　　Dietrich基金会在Dietrich先生去世后成立，继承了Dietrich Charitable Trusts和一部分Dietrich先生的遗产。Dietrich Charitable Trusts是于1996年由Dietrich先生创建，信托资金来源于其出售Dietrich Industries, Inc.（美国最大的轻金属结构架制造商）所获得的资产。

　　Dietrich基金会在投资时尽量会专注于核心主题以及长期的投资机会。因此Dietrich基金会的投资计划每年变化不大。在过去的15年间里，Dietrich基金会（和其前任信托基金）保持了固定的承诺将大量资产配置于之前投资过的全球范围内的PE基金。

　　Bill Dietrich曾反复表示：“欧洲已是过去，美国现是当下，亚洲（尤其是中国）才是未来。”在这个主题的影响下，Dietrich基金会在过去的几十年一直在大力投资亚洲的PE，尤其是在中国的投资。自2006年以来，在亚洲Dietrich基金会已经投资了30多个基金。Dietrich基金会倾向在亚洲的回报率不小于美国，然而亚洲的投资溢价回报却没有达到其最初的预期。尽管如此，Dietrich基金会仍将致力于亚洲PE投资，并将基金管理人的选择作为成功PE投资的关键。从某些方面来说，中国和东南亚对于Dietrich基金会历史性的吸引源于根植的信念，即新兴经济体中的儒家文化——其强烈的个人职业道德和对于学习以及家庭的奉献精神——将对PE呈现出具有吸引力的、长期的机会。

　　在过去五年中，除了将资产投资于更少的基金管理人外，Dietrich基金会在亚洲做的最大的改变是将成长型股权投资策略小幅转向VC策略方面。这一做法有以下几个原因：第一，Dietrich基金会认为成长型基金管理人所追求的“pre-IPO”策略失落。第二，在中国人民币基金的爆发使得许多成长型股权投资机会出现持续性的价格扭曲。然而由于这些人民币基金对早期风险投资缺乏兴趣，也没有这方面的投资技能加上基金架构不允许做早期投资，从而使得早期投资由于竞争少而出现了机会。第三，Dietrich基金会判断早期投资机会已经到位，尤其在大中华区，越来越多的早期投资机会将会出现。

　　4. FOFs

　　在海外的VC/PE中，FOFs是重要的机构出资人。FOFs由于可以进行成熟、专业地全球化、多元化资产配置，从而成为基金会、养老金等重要的投资对象。为了分散地域和政治风险，FOFs一般会在全球范围内进行广泛地资产配置，针对亚太的新兴市场地区，则除中国市场外，投资区域也会涵盖东南亚等新兴市场以及日本、韩国和澳大利亚等资本市场发达的地区。

　　自2005年起，随着中国私募股权投资市场的快速崛起，海外FOFs也开始关注中国市场的投资机会。一些大型的全球多元化资产配置的海外FOFs开始陆续投资中国市场，或者在中国设立代表处，成为中国早期美元VC/PE的重要机构出资人。2006年，璞玉投资设立了全球第一家专注于中国大陆的私募股权FOFs。

　　表17：部分投资中国的海外FOFs

资料来源：CVSource, 2015    投中研究院整理，2015.08

　　4.1 Axiom Asia

　　Axiom Asia Private Capital（简称“Axiom Asia”）成立于2006年4月，是专注于泛亚太地区投资的FOFs。Axiom Asia目前管理3支FOFs基金，总规模超过25亿美元。首期基金于2006年开始募集，规模4.4亿美元；第二支基金于2008-2009年募集，规模9.5亿美元；第三支基金于2012年结束募集，规模11.5亿美元。Axiom Asia的LP主要包括来自美洲、欧洲、中东和亚洲的捐赠基金、基金会、家族基金、退休基金和金融机构。Axiom Asia的主要管理成员来自于新加坡政府投资公司（简称”GIC”）。

　　Axiom Asia偏好于投资于10亿美元以下的中小型基金。Axiom Asia认为中小型基金更专注于获得carry，而不是靠规模赢取管理费。Axiom Asia投资的很大一部分基金规模小于5亿美元，承诺金额一般在3000-7500万美元。Axiom Asia倾向于在所投资的基金中作为其中一支最大的LP，这样可以发回更大的影响力。在VC、PE的类型分布上，目前Axiom Asia的投资比例为各自50%。

　　在投资的地域分布上，Axiom Asia的一半资金投向中国，其余的主要分布在日本、韩国、东南亚、印度和澳大利亚。随着Axiom Asia管理基金规模的增大，其投资的基金管理人的数量并没有增加。Axiom Asia管理的每支基金一般会投资包括VC、PE在内的20个基金管理人。除中国外，Axiom Asia在其他市场并没有投资很多基金管理人。基本上在增加一个新的基金管理人时，Axiom Asia会减少一个旧的基金管理人。目前Axiom Asia在中国投资了十三四个不同的基金管理人。

　　在对基金管理人的筛选上，Axiom Asia主要会看基金管理人过去的投资业绩、投资风格、投资策略、对未来市场的看法、风险控制和团队的驱动力。其中，在风险控制上，Axiom Asia会着重于基金管理人对项目价格的把控力以及项目尽调的深度。

　　目前，除传统的VC/PE外，中国市场出现了一些主题型基金，如新三板基金、拆VIE基金等。但对Axiom Asia来说，其对主题基金的看法比较保守。Axiom Asia依然倾向于投资管理层优秀、长期具有稳定竞争优势的“好”公司，或者说Axiom Asia在选择基金时更倾向于基金能够提供长期的稳定回报，而不是追逐热点和短期回报的基金。不过，随着中国市场出现一定的泡沫成分以及co-investment和buy-out机会较少，Axiom Asia在未来几年会稍微较少对中国市场的投资。

　　除primary pool外，在secondary市场，Axiom Asia向NewQuest Capital的首支基金投资了4亿美元。NewQuest Capital是2011年从美林亚洲的PE部独立出来的专注于PE二级市场专业投资的基金管理人。此外，Axiom Asia一直在寻找好的co-investment投资机会。为了控制co-investment的投资质量，Axiom Asia首先看中的是基金管理人提供的项目的质量以及GP和LP利益的一致性。

　　4.2 鲲行投资（Asia Alternative）

　　Asia Alternatives成立于2005年，创始人为马显丽（Melissa Ma）、徐红江（Rebecca Xu）、王乐怡（Laure L. Wang），是一家致力于为机构投资者在亚洲进行私募股权投资提供解决方案的平台。

　　公司目前管理四期基金，分别为AACP I（2007年完成募集，总额5.15 亿美元）、AACP II（2008年完成募集，总额9.50 亿美元）、AACP III（2012年完成募集，总额9.08 亿美元）、AACP IV 和AACP IV Ex-Japan Investors, LP （2015年完成募集，总额共计10亿美元），以及多只并行基金，均为针对亚洲市场的私募股权综合基金。公司可自主支配的资产总值超过65 亿美元。

　　Asia Alternatives第四期基金AACP IV以及多只基金于2015 年 4 月 15 日宣布募集完成，总金额超过18 亿美元。AACP IV 的投资方大约有80%是前三期基金的现有投资人。第四期基金的机构投资者包括国泰人寿保险公司、Comprehensive Financial Management、佛罗里达州管理委员会、Jasper Ridge Partners，美国万通人寿保险公司、纽约州公共退休基金、旧金山市县雇员退休金计划、伊利诺伊州教师退休金计划、密苏里州立大学基金、佛蒙特州立大学基金以及弗吉尼亚州雇员退休金计划。

　　Asia Alternatives 的投资集中在大中华区、日本、韩国、东南亚、印度以及澳大利亚。投资方向涵盖并购基金、成长型基金、风险投资以及特别类型基金。自成立以来，公司已投资于超过四十家基金经理。

　　Asia Alternatives的投资策略是采用严谨的风险调整收益分析方法。Asia Alternatives将投资分散于其密切关注的不同地区、战略和基金经理，并推行投资的本土化。这种本土化包括投资于当地的公司，将自己进行本土化并与投资于当地的基金管理人成为合作伙伴。为此，Asia Alternatives是第一家在中国大陆设立办公机构的综合基金。目前，Asia Alternatives在香港、北京、上海和旧金山均设立了办事处。同时，2011年， Asia Alternatives成为全球首家根据“外商投资私募股权投资企业试点”项目取得上海市政府颁发的“合格境外有限合伙人”（“QFLP”）执照的综合基金暨有限合伙人。

　　Asia Alternatives的资产大部分配置于现有的基金管理人，有一部分会投向新的管理人。为了保持投资组合的多元化，Asia Alternatives所投基金的规模存在很大的差异。Asia Alternatives投资阶段包括非常早期的VC中的A轮第一家机构，一致延伸到并购基金。

　　Asia Alternatives在选择基金管理人时，最关键的一点是需要保持Asia Alternatives与GPs利益的一致性。Asia Alternatives通过投资一系列的基金管理人来保持这种利益的一致性，而不是将投资限定在某一个管理人。同时，Asia Alternatives会关注费用结构以及容易隐藏风险的方案设计（waterfall mechanics）。

文章来源：中文互联网数据资讯中心