对冲基金行业正面临着一场危机。诸多新闻媒体都对最近发生对冲基金的巨额赎回事件进行了报道。彭博社最近报道称，据估计，2016年7月，投资者从对冲基金撤回252亿美元，创下自全球金融危机以来最大规模。原因很简单：2009年1月到2016年3月之间，标普500指数年化总收益率为14.5%，而涵盖范围极广的HFRI资产加权综合指数和道琼斯瑞士信贷对冲基金指数（一种资产加权指数）扣除费用后的年化收益率仅为6.1%。业内人士普遍认为，惨淡的对冲基金回报率以及高额费用和透明度问题，可能是加州公务员退休基金（CalPERS）2014年9月决定从对冲基金中撤回40亿美元的原因。尽管CalPERS表示，当时的决定与对冲基金表现无关，而是受投资的复杂性和成本影响，但撤回资金时该对冲基金只有4.8%的十年年化收益率,低于其7.5%的目标收益率。对许多机构投资者而言，2002年4月CalPERS投资对冲基金的决定曾经为他们进入该行业开了绿灯。对于较小型的公共养老基金来说，该撤资决定意义尤其重大。
来自业内人士的辩护
许多对冲基金业内人士都为该行业相对不佳的表现进行辩护。他们声称，分散化的对冲基金策略实际上都是低波动性投资。2009年1月至2016年3月，HFRI资产加权综合指数的年化收益标准差仅为4.3%，而相比之下标普500指数的年化收益标准差为14.6%。前者的夏普比率也比被动的标普500投资高出37%。这一结果并不局限于HFRI指数。道琼斯瑞士信贷对冲基金指数的夏普比率比金融危机后的市场同期也高出31%。同时，不论与市场指数，还是French五因子计算的基准相比，前述两个对冲基金指数都存在统计学意义上显著的阿尔法。尽管有人担心对冲基金和股票市场相关性越来越高，但HFRI指数和标普500之间连续24个月滚动的相关性自金融危机以来一直较为稳定，且期间HFRI指数的贝塔值仅为0.21。因此，在标普500表现较好的同期，对冲基金的表现低于预期不足为奇。实际上，在适当调整风险后，对冲基金的表现优于市场水平。考虑一个投资策略， 21%资产配置在标普500指数基金，剩下资金投资于国库券组合，这样的策略在不采取再平衡的情况下，可能与对冲基金波动性相同，但年化收益率比对冲基金少1.8%。
这种具备高收益率和低波动性特征的对冲基金策略并不是新现象。道琼斯瑞士信贷对冲基金指数的记录可以追溯到1994年，反映了相似的特征。从1994年1月至2016年3月，对冲基金遭遇了比标普500更低的收益，但却有着更低的波动性，更高的夏普比，较低的股票贝塔，以及显著的正阿尔法。在金融危机前到危机期间，市场表现不佳；1994年到2008年底，对冲基金的低贝塔系数表明其扣除费用后的年化收益率比市场高出2.3%。在2007年3月13日召开的美国众议院金融服务委员会听证会上，George Hall代表管理基金协会发言时表示：“就对冲基金投资而言，如果我们看一看养老金市场……在我看来，实际上多数情况下股票的风险可能比对冲基金风险还要大。”如果我们认同这一观点和逻辑推论，机构投资者应该增加对冲基金的配置，而非纷纷从中撤资。
机构投资者为什么从对冲基金撤资
首先要指出的是，在阐释涵盖范围极广的对冲基金指数时，我们需要明确其概念。“对冲基金”这个术语并不意味着同质的一类资产类别，而是描述了基金组建的一种方式。对冲基金包括许多不同的投资策略。第一支对冲基金是在美国成立的有限合作制基金，无需按照1940年美国《投资公司法》进行注册。由于受到对投资者数量和资质的限制，这些对冲基金不像其他公募基金一样受美国证监会同样的监管和披露要求约束。随后，欧洲及其他地方设立的对冲基金尽管处于不同的监管环境，但在可选择的投资策略方面都不太受限。美国第一支利用注册豁免的阳光私募基金由A.W. Jones 成立。1966年，Carol Loomis将A.W. Jones多空结合的投资策略称为“对冲”。尽管享受注册豁免的基金中，只有极少数基金真正如“对冲”这个词所指的意思一样对冲，但这个名字却自此沿用了下来。
不同类型的对冲基金表现大不相同。在Will•Goetzmann和笔者之前共同发布且最近更新的研究报告中，我们发现，对冲基金20%以上的年截面回报率离差都归因于策略方式。投资者需要更为谨慎，更加关注对冲基金内部细分策略的不同。同时，尽管策略内部各不相同会带来不同的投资结果，但许多对冲基金都有一个共同的特点：通过给市场提供流动性而获取租金。因此在最近的金融危机中，当投资者纷纷要求赎回时，这些基金大都表现得比较惨淡。
对冲基金是低风险的另类投资，这与对冲基金管理人是狂热冒险家的印象背道而驰。如果我们认识到HFRI指数和其他对冲基金指数代表充分分散化的各种各样对冲基金池，那么这一看似存在的矛盾也就迎刃而解。人们不应简单地把这些指数看成是具备某一特定类型的基金或资产。单支对冲基金的风险要远远高于代表行业的任何指数。为了获取看似可观的风险收益表现，投资者必须考虑将资金分散到不低于十支基金中。虽然对冲基金也在组合分散化中起到了一定作用，但是投资者绝不应该将他们的大部分资产投资到单支对冲基金中。
分散化对冲基金组合的动力和需求，推动了组合式对冲基金（母基金fund of hedge funds）在机构投资者中受到欢迎。对冲基金的分散化是一种成本高昂的选择。根据最新的Lipper对冲基金（TASS）数据，单支典型美元计价对冲基金的最低投资额为50万美元。相比之下，最低投资额低得多的组合式基金更容易实现分散化对冲基金组合的需求。另外，考虑到对冲基金普遍透明度不高且披露要求有限，组合式基金允许投资者将运营层面的尽职调查有偿委托给基金管理人。但这些基金并非没有风险。全球金融危机期间（2008年1月至2009年3月）对许多对冲基金而言都是困难时：超过15%以美元计价的对冲基金停止向TASS数据库提供其表现报告；同时，20%的对冲基金停止提供报告。对冲基金停止提供报告的原因有很多。比如：停止向新投资者开放的基金可能觉得没必要主动向对冲基金顾问提供其表现报告。尽管这些对冲基金此前将自己定位为对冲市场不利情景，但金融危机是一段非常艰难的时期，许多基金都停止了运作。这种情况对那些似乎具备分散化对冲基金的组合式基金管理人来说尤其不幸，他们之前曾声称对冲基金策略分散化可以减缓金融风险的冲击。
问题的关键在于，机构投资者未曾理解分散化对冲基金本身无法防范对冲基金的尾部风险。在利用历史数据计算的夏普比率和波动率指标，无法捕捉或衡量这一尾部风险。也正是基于这一考虑，许多对冲基金分析师都避免使用夏普比率指标。幼稚分散化（naive diversification）（将基金均等分配到随机选择的对冲基金中）可能会减少一半的收益波动率，专业管理的分散化对冲基金策略会将波动性进一步降低一半。然而，随着更多的基金加入组合中，尾部风险也会增加。原因在于，尽管对冲基金策略比较多样，但是它们许多都通过提供市场流动性来赚取租金，这意味着在流动性危机中，它们的收益率会变得高度相关。尽管对冲基金直到金融危机才纷纷遭遇滑铁卢，但其尾部风险敞口早在危机前就已经十分明显了。证据表明，相比幼稚分散化策略，专业管理的组合式基金表现出更高的尾部风险水平。为什么呢？
在Bernie Madoff骗局披露的同一周，笔者与Thomas Fraser和Bing Liang发表的文章中指出，运营尽职调查不是成本中心，而是分散化投资对冲基金获取阿尔法的方法。许多对冲基金只公开有限的信息，而且一般会采用相对不透明的交易策略。因此，适当的尽职调查可以排除可能破产的基金，为分散化投资对冲基金策略贡献高达2.6%的年化收益。我们发现，只有能够承担相应尽职调查费用的较大型组合基金，每单位风险才能够获得可观的扣费后收益。在另一项研究中，笔者与Will Goetzmann、Bing Liang和Christopher Schwarz的经验证据表明，基金存在运营风险与基金回报率大幅降低和基金倒闭风险上升高度有关。然而，存在运营风险并不能抑制对冲基金投资人对高历史回报的趋之若鹜。
尽职调查的支出会受基金分散化程度影响。金融危机期间，笔者与同事们在研究分散化投资时发现，许多组合式基金管理的资产规模都较小。即使是非常保守的估计，也只有少数基金能够承担应支付的必要尽职调查费用。规模经济对管理组合式基金很重要。仅这一点就可以解释金融危机期间和之后，一些小型组合式基金费后收益表现较为惨淡。
因此，机构投资者纷纷逃离对冲基金可以理解。毕竟对冲基金既不能提供高回报，也不能像危机前向投资者承诺的那样，提供下行风险保护。然而，“市场中性”或低贝塔是对冲基金曾经营销的卖点。因此，投资者对危机后股票市场不断增长期的同时，而对冲基金收益不断低于预期，不应当表示惊讶。分散化的对冲基金策略，无论是通过自我管理还是通过组合式基金，由于可观的风险调整后的收益，在总组合中应该占有一席之地。但值得指出的是，仅仅通过分散化投资这一个策略不足以满足机构投资者承担的受托责任。问题的关键在于，对冲基金的尽职调查成本高昂，但没有合适的尽职调查，将会对投资者的财务表现带来巨大风险。
文章来源：财新网
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