2017年9月起，随着美联储宣布将启动缩表，欧央行宣布将削减QE，全球央行的资产负债表政策开始转变。由于危机以来各国央行的量化宽松是维持金融市场稳定并推动经济复苏的关键力量，鉴于美联储和欧央行的全球影响力，随着其缩表与削减QE的力度增强，其累计效应可能逐步凸显，进而对资产价格走势产生重要冲击。
美欧央行资产负债表政策的转变受各经济体经济周期阶段和政治等各种因素推动。在美国，随着减税和扩大基建等新一轮财政放松，加上经济结构改善和周期性复苏动能增加，美联储在政策利率达到一定水平的基础上，通过启动缩表将有助加速政策正常化进程。除去经济周期考虑外，政治以及审慎性等方面也是重要影响因素。一是庞大的资产负债表正在减弱美联储调控利率的能力，缩表将提高当前以利率走廊为基础的政策框架稳定性。二是缩表有助于避免美联储由于过晚退出带来的亏损，进而减轻政治层面的压力。三是缩表将提高政策的审慎性和前瞻性，通过带动利率曲线抬升防止经济过热和金融泡沫，预防宽松货币政策对实体经济和金融系统的时滞作用。在欧元区，经济的超预期复苏也为欧央行削减QE提供了基本面支撑。除了基本面支撑，欧央行QE面临无债可买的困境也推动了欧央行开启削减计划。
央行资产负债表政策转变不仅对利率水平产生影响，由于其资产结构发生变化，预计对利率曲线结构和信用风险溢价也将带来冲击。在利率水平方面，削减资产负债表规模将通过两条渠道对长端利率产生影响。一是组合再平衡效应抬升期限溢价，二是信号传递效应抬升利率预期。在资产结构方面，由于美联储缩表将压低MBS在资产负债表中占比，缩短持有美债的久期，而欧央行削减QE计划同样将使资产负债表内中长期债券增长速度放缓，这意味着将带动利率曲线面临陡峭化压力，推升MBS等产品的信用风险溢价。
削减资产负债表规模除去对本国产生影响外，也预计带来一定的外溢效应。在发达国家内部，联储的外溢效应较大，过去实施的QE政策对欧洲等区域国债风险溢价的显著打压力量将下降，ECB终止QE也将推升美国的长端利率。在新兴经济体，由于更依赖资本流向，因此其本国的货币金融条件受全球流动性变化的影响较大。但联储缩表政策带来冲击的大小取决于新兴本国增长动力演变和对外部资金的依赖情况。
虽然全球央行资产负债表政策已开始转变，但迄今为止市场对此反映平淡。可能主要源于以下三方面原因。一是美欧经济复苏势头强劲，部分抵消紧缩政策影响，二是美联储缩表资产负债表初期削减力度小，对市场影响有限，三是全球央行的资产负债表总体货币政策整体依旧宽松，资金持续流入股债等资产，推高了资产价格。
展望2018年，预计随着全球主要央行逐步转向紧缩，全球央行资产负债表2018下半年出现拐点，将从扩张转为收缩。在组合再平衡和信号传递效应的共同作用下，宽松政策退潮的累积效应将显现，资产价格的波动受此影响预计攀升。股票等风险资产在经历了2017年的牛市后，回报将逐步下行，相对债券和现金的优势在边际上也将减弱。
一、美欧等主要央行资产负债表政策开始出现逆转
自2017年年底开始，全球央行资产负债表持续扩张的政策开始转变。2017年9月21日，美联储宣布将启动缩表，计划从10月起开始每月缩减60亿国债、40亿MBS，并于此后此后不断增加缩减力度。2017 年10 月26 日，欧央行（ECB）宣布2018年1月至9月，将每月QE规模由600亿欧元减至300亿欧元，虽然削减力度不及预期，但其政策转向的事实不容忽视。
当前无论是联储的缩表，还是ECB削减QE，总体策略呈现出缓慢、渐进和审慎的特征。在美国，联储在当前基础上，此后每季度将上调60亿国债、40亿MBS的缩减规模，直到每月缩减300亿国债、200亿MBS的上限。与美联储持有资产和到期规模相比，这一力度明显较为温和。未来三年美联储资产负债表预计将仅缩减至3万亿美元。在欧元区，整个2018年，ECB资产负债表仍在扩张。若通胀存在下行风险，当前QE削减策略可能出现延后风险。
尽管如此，考虑到美联储和欧央行在全球具有巨大影响力，而且随着资产负债表紧缩力度加大，有必要深入分析资产负债表政策缩减的影响渠道和央行的反应函数，充分重视累计效应对金融市场冲击和对资产带来的潜在影响。
二、美欧央行资产负债表政策转变受经济及自身政策因素推动
1. 美国经济结构好转和周期性复苏推动美联储开启缩表
基于与历史相比本次复苏持续的时间较长，当前绝大部分市场分析人士认为美国经济处于周期晚期阶段。我们认为美国经济处于晚期的特征不明显，对此观点持保留态度。历史上的复苏进入晚期往往具有以下单一或数个周期与结构性特征：一是通胀高企，政策紧缩进入中后期从而对需求带来大幅压制；二是经济结构扭曲，内部各部门或经常账户高度不平衡从而迫使调整需求以矫正经济结构的压力增加；三是金融市场过度投机，资产泡沫濒临破灭进而导致需求扩张骤然停止。
事实上，当前美国经济的结构和周期特征均表现良好。一是经济结构明显好转，失衡已基本得以矫正。金融危机以来，在宽松的货币政策支撑下，美国经济开始了长达九年的去杠杆过程，居民偿债收入比降至近三十年来低位，私人部门资产负债表逐步恢复至健康水平，公共部门债务进入中期可持续水平。而经过全球再平衡的调整和石油自给水平提高，美国外部失衡极大改善。截止2017年三季度，经常项目赤字从危机前2006年6.2%的高位降至2.0%，这一水平已经具备可持续水平。
二是在结构改善的同时，周期复苏动力仍然稳健。私人部门缓慢增杠杆带动私人消费支出稳健复苏。随着需求扩张，工业产出和产能利用率持续向好，美国房地产市场也自2010年三季度以来发生趋势性改善。在经济持续复苏的带动下，劳动力市场回暖，失业率大幅下滑并低于自然失业率，时薪收入增速也开始抬升。
美国经济结构性好转和周期性复苏为美联储缩表提供了基本面支撑。尽快启动缩表，推动资产负债表和结构正常化，将有助于为应对未来可能到来的经济衰退预留政策空间。
2.美联储为何加息后还要缩表？
与历史上货币紧缩仅依靠加息不同，美联储在政策利率达到一定水平后，开启缩表主要基于以下几方面因素考虑。
首先，缩表将改善利率走廊的稳定性，提升加息效果。金融危机后， 美联储从此前的通过买卖国债控制联邦利率的操作转向利率走廊的政策框架，试图将美联储的利率政策和资产负债表政策分离，为实施QE政策创造条件。通过将超额准备金利率（IOER）设置为上限和隔夜逆回购操作利率（ON RRP）稳定为下限，联储构建了一个利率走廊，将联邦基金利率（FFR）控制在此区间波动。经过多轮量化宽松政策，美国商业银行体系的超额准备金从2007年初的17亿美元增长至2.1万亿美元，这一庞大的资产负债表正在减弱美联储调控利率的能力。由于大量超额准备金的存在，在市场利率不断上升的情况下，为防止超额准备金大量流向市场造成通胀率飙升，美联储需要提升IOER以控制准备金规模，而这势必会干扰美联储自身的加息节奏，导致联储控制FFR的能力显著降低。此外，作为利率走廊下限的ON RRP自身并不稳定。美联储通过ON RRP，可以从银行间市场拓展到货币基金市场等，吸收流动性。如果市场避险需求大幅增加，ON RRP会推动投资者抛售风险资产，涌入安全资产，并通过ON RRP将资金借给美联储。实际上，ON RRP在创立之初美联储就多次声明，该工具具有临时性。
其次，缩表有助于避免美联储出现经济及政治层面的损失。由于美联储的公开市场账户（SOMA）组合中持有大量中长期国债和MBS，因此利率不断上行势必会给美联储资产负债表带来巨大风险。根据美联储在2013年关于利率上升对美联储资产负债表影响的研究，利率变化对资产负债表潜在损失影响巨大，且利率上升速度越快，水平越高，损失越大。一旦出现亏损，美联储无论是超发货币还是求助于财政部都会带来各种负面影响。一是降低货币政策的可信度和美联储的声誉，通胀水平势必会升高，提升私人部门的通胀预期水平，美元信用受损，美债受欢迎的程度下降。二是增加联储的政治压力。因此，美联储需要缩表以避免其出现重大损失。
再次，缩表将推升长期利率，使利率曲线陡峭化，并整体抬升利率曲线防止经济过热。近几年来，尽管经济逐步复苏，短端利率水平上扬，但由于资产负债表较大等因素，期限溢价被压制，金融和货币条件较为宽松。由于房贷利率和企业资本开支的长端利率的提升十分有限，短端利率上行对经济影响非常有限。随着房地产市场销售和投资持续改善以及企业资本开支逐步回暖，过低而平坦的利率曲线容易导致经济过热、金融投机行为引发经济危机。因此，美联储有必要缩减资产负债表还原收益率曲线，避免经济过热，抑制资产泡沫。
最后，缩表的启动有助于提升政策前瞻性，避免货币政策时滞性带来的负面影响。过晚缩表和政策的延迟效应可能导致经济过热、通胀飙升和过度的风险行为，从而滋生资产泡沫和金融市场不稳定性。在此假设情景下，联储可能出现在经济周期进入晚期时被迫加快收紧货币政策，造成经济硬着陆。耶伦曾反复强调了过晚收紧货币政策的危害性，指出政策前瞻性和预防性非常重要。
3. 欧洲经济超预期增长推动欧央行削减QE
2017年，欧元区经济的超预期复苏为欧央行退出QE提供了基本面支撑。2017年三季度，欧元区实际GDP连续第18个季度增长，同比增长2.6%，高于市场预期；制造业PMI指数持续改善，创近7年新高。欧元区工业生产同比增速由0.6%大幅提升至3.8%，制造业订单指数近年来也稳步攀升。在工业生产和订单的修复的带动下，企业开始主动补库。此外，受益于企业生产经营行为的回暖，劳动力市场稳健复苏，就业人口环比增速上升，失业率持续下降，薪资和劳工成本增速开始改善。
在经济基本面持续改善的支持下，欧元区企业、政府和社会债务压力逐步缓解，经济结构性改善。从2014年至今，欧元区政府债务率由93%降至89%。伴随着社会整体债务压力的缓解，欧元区银行坏账率开始回落，由2014年的6.8%降至当前约4%。欧元区超预期复苏和经济结构性好转为欧央行削减QE提供了基本面支撑。
4. 主要经济体国债供给不足，同样促使欧央行削减QE
除经济基本面外，当前国债市场存量和供给均不足，也推动欧央行QE政策的退出。根据ECB的QE即公共部门购买计划（PSPP）的限制，PSPP对各经济体的购债规模不得超过其二级市场总规模的33%，且对各经济体的购债规模不能超过该经济体在欧央行中的出资比例（Capital Key）。这意味着，一旦某个国家债券存量不足，PSPP将面临无法继续购买该国债券的情形。而放松购债的比例限制，面临着ECB内部的阻力，也将进一步破坏国债市场的流动性。
德国国债市场对QE的掣肘尤为明显。2017年，由于德国政府一直回购国债，叠加Capital Key规则下PSPP已购买大量德国国债，德国国债的可购买存量大幅下降。根据一国债券剩余可购买月份的计算公式可知：
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2017年10月后PSPP将面临“无德国国债可买”情形。因此，为避免长时间内无法购买德国国债，欧央行也不得不尽快开启QE削减计划。
三、受益于较好的经济基本面和资产负债表政策转变缓慢，市场初期反应平淡
尽管美联储已开启缩表，欧央行也将开始削减QE，但市场对此反映平淡，例如美股继续迭创新高，10年期美债利率也仅小幅上行。对此我们认为主要源于以下三方面。
1.美欧经济复苏势头强劲，部分抵消紧缩政策影响
首先，正如此前分析的，美欧经济近年来经历了结构性好转和周期性复苏，GDP增速不断攀升。在美国，经济超预期水平相对全球水平明显改善，一些调查数据也进一步推升增长预期。6月以来，Markit制造业PMI稳步向好且持续超预期。消费者信心指数也于7月份反弹且表现超预期。美欧经济的周期性复苏与领先指标的超预期表现，抬升了市场对企业盈利水平，进而抵消了紧缩货币政策对估值产生的下行压力。
2.资产负债表政策初期转变力度小，对市场影响有限
当前联储缩表规模占市场交易量很小，累计效应不大。国债方面，联储当前每月缩减金额不足市场交易量0.17%，影响极小。国债市场日均成交规模大致在4000亿美元左右，而从国债到期情况看，前12个月到期的国债也不过3710亿美元，而同时期美联储可缩减金额仅为1750亿，不足日交易量的0.17%。
MBS方面，美联储持有的MBS到期金额占市场交易量0.5%，影响极小。目前美国债券市场MBS日均成交规模大致在2000亿美元左右，而根据纽联储的预计，2017-2021年，每个月MBS提前到期量大致在120-220亿美元区间，大致相当月日均5-10亿美元，在日均成交2000亿美元的市场中占比0.5%，影响同样很小。
3.全球货币政策整体偏宽松，各类资产依然资金净流入
全球货币政策整体依旧宽松，资金持续流入股债等资产，推高资产价格。美联储紧缩政策缓慢推进，通胀水平低迷和鲍威尔被任命美联储主席意味着缓慢渐进式的紧缩政策将继续，超预期紧缩的情景难以出现。虽然欧央行也将削减QE，但削减规模不及预期，且欧央行强调一旦未来经济形势恶化，QE规模可能增加，期限还将延长。叠加欧央行维持基准利率不变的决定，欧元区宽松货币政策的整体取向依然不改。其他主要央行也基本维持当前宽松货币政策不变。全球宽松货币政策推高了风险资产的价格。
四、资产负债表政策转变的影响渠道
央行资产负债表政策转变不仅对利率水平产生影响，由于其资产结构发生变化，预计对利率曲线结构和信用风险溢价也将带来冲击。在利率水平方面，削减资产负债表规模将通过组合再平衡效应抬升期限溢价以及信号传递效应抬升利率预期两条渠道，从而推高长端利率。在资产结构方面，由于美联储缩表将压低MBS在资产负债表中占比，缩短持有美债的久期，而欧央行削减QE计划同样将使资产负债表内中长期债券增长速度放缓，这将为利率曲线带来陡峭化压力，并推升MBS等产品的信用风险溢价。
1.央行资产负债表政策转变推升利率水平
央行削减资产负债表规模将通过两条渠道对长端利率产生影响：一是组合再平衡效应，二是信号传递效应。组合再平衡效应是指央行通过再平衡影响金融市场供需关系进而对期限溢价产生的影响。当各种金融资产不能完全替代时，美联储通过出售国债或MBS等高等级债券导致市场流量供给加大，推升期限溢价。而信号传递效应是指央行通过释放货币政策的前瞻指引改变市场对未来利率的预期，进而对利率产生的影响。信号传递效应意味着，只要货币当局能够对紧缩政策规则做出有效承诺，就可以改变市场对未来预期，能够更容易达到政策目标。货币政策的信号效应在金融危机后越发受到学术界的关注。Krishnamurthy， Jorgensen和Woodford等学者研究发现，货币政策产生的信号传递效应在低利率环境下甚至比组合再平衡的传导途径更强大。
近期实证研究也显示，央行资产负债表操作通过上述两条渠道对利率均产生显著影响。瑞银的分析表明，金融危机以来，QE对长端利率的压制达到180bps，而组合再平衡和信号传递效应的影响均达到40%。 因此，随着央行削减资产负债表规模，期限溢价和利率预期的上行压力将增加。
2.央行资产负债表政策转变将拉宽信用利差
央行在缩减资产负债表规模的同时，也将大幅改变资产负债表结构。在美国，美联储缩表将压低MBS等具有信用特征的债券在资产负债表中占比，缩短持有美债的久期。金融危机以来，美联储经过三轮QE，使MBS在其组合中占比有0升至40%，美债中长期成为主体，短期债券规模基本为0。其他条件不变情况下，随着缩表开启，MBS规模将逐步下降，期限结构向扩表前靠拢，超出缩表上限的资金将投资于中短期国债，资产久期将显著缩短。这不仅推升期限溢价，更将带动MBS这类产品的信用利差放宽。
欧央行购债计划中，由于占绝对核心地位的PSPP仅购买1至31年的债券，因此削减QE计划同样将导致欧央行资产负债表内中长期债券增长速度放缓。
3.央行资产负债表政策转变将驱动利率曲线陡峭
央行资产负债表政策转变将带动利率曲线陡峭化。美国历史经验支持这一结论。自1920年以来，美联储共缩表过5次，其中有2次缩减过长期国债规模，分别是1948-1952年和1955-1965年。在这两次缩表期间，10年期美债利率均显著上行。此外，1978-1979年的缩表周期中，虽然美联储主要减持的是短期国债，但10年期国债利率也由8%上行至12%。2013年Taper Tantrum期间，10年期美债利率迅速飙升，利率曲线大幅陡峭化，2年10年期利差由143bp走宽至265bp。与历史相似，本次美联储缩表通过逐步削减购买国债和MBS，降低了对中长期债券的需求，造成供给相对过剩。这将缓慢抬升期限溢价，带动美债利率曲线陡峭化。据美联储测算，与仅进行加息的情景相比，缩表将带动10年期美债收益率每年额外上行约15bp。
在欧元区，金融危机以来发生的资产负债表缩减也造成了利率曲线变陡峭。2013年，由于欧元区部分银行提前偿还定向长期再融资操作（TLTRO）的低息贷款，欧央行资产负债表被动收缩，期间欧元区长端利率跳升，利率曲线大幅陡峭化。2年10年期利差由119bp走宽至178bp。
五、央行资产负债表政策转变将带来一定的外溢效应
1.美欧等央行资产负债表转变对发达国家带来外溢效应
央行资产负债表政策转变对全球其他国家也将带来间接影响。不同机构对央行资产负债表外溢效应的估计有所不同。据高盛的研究，美联储在QE期间对主要发达国家的外溢效应最大，对欧元区总体长期利率影响超过50%，起到决定性作用，而欧央行的QE对美国长端利率的影响幅度近30%。与高盛相比，UBS分析也证实了联储的外溢效应更大，而全球央行的外溢效应仅占利率变化的20%左右。
2.全球流动性面临转折意味新兴资本流入将放缓
与主要发达国家相比，新兴经济体更依赖资本流向，因此受全球央行资产负债表变化的影响较大。从历史周期看，历次美欧实行宽松货币政策都会带动资本大量涌入新兴，导致信贷扩张和经济繁荣。1980年代紧缩周期带动了此后拉美债务危机，1994年开始的紧缩周期后发生了墨西哥和亚洲金融危机，2000年初则催生了巴西和阿根廷债务危机。
本轮新兴资本流入趋势逆转发生在2016年中。随着全球央行自2016年初以来逐步宽松，以及新兴增长筑底企稳，自2011年以来资本流入新兴的规模逐步下降的趋势发生改变，2016年中除中国以外的新兴经济体面临的宏观环境从资本持续流出转为流入。
由于全球央行削减资产负债表规模或将持续超过三年， 新兴未来一段时间面临的外部流动性环境仍将趋紧。新兴经济体近些年来经过调整，经常项目出现改善，对外部资金的依赖减弱。我们认为外部流动性收紧影响的大小取决于这些国家自身增长情况与对外部资金的依赖程度，预计那些严重依赖美元欧元融资的国家以及增长陷入困境的经济体受到冲击更大。但值得指出的是，一些亚洲制造业出口经济体竞争力较好，经常项目盈余，受到的负面冲击较弱。
六、全球资产负债表规模将收缩，对市场影响将逐步显现
展望2018年，全球主要央行宽松货币政策退潮的效应将逐步累积。随着紧缩政策的推进，全球资产负债表规模将在下半年开始收缩。首先，美联储缩表力度将逐季度加强，其累计效果不容忽视。被市场广泛认可和引用的堪萨斯联储Troy Davig和Lee Smith的研究表明，缩表对加息存在替代效应。据估计，未来两年美联储资产负债表将缩减6750亿美元，相当于每年加息一次。其次，随着缩表规模增长，其信号传递效应也将加大。欧央行虽然QE削减计划初期偏谨慎，但我们认为2018年9月后欧央行将完全停止QE操作。日本央行虽然一如既往的维持宽松政策不变，但自2016年提出利率曲线控制方案（YCC）后，2017年购债规模仅为约60亿日元，相比此前的80万亿购债规模明显放缓，未来逐步削减QQE也是大势所趋。再次，要警惕货币政策紧缩的冲击与增长动能或经济信心超预期减速引发的共振效应。一些人认为全球央行的资产负债表收缩进度缓慢，对全球经济和金融市场的冲击有限，但不可忽视流动性紧缩和增长超预期减速同时呈现的情景。2015年末和2016年初增长放慢、人民币贬值和油价低迷等看似孤立的宏观风险因素，在经过共振发酵后引发了全球金融市场的动荡。
综上所述，全球央行资产负债表政策的拐点预计将出现在2018下半年，其影响将通过组合再平衡效应和信号传递效应共同作用于资产价格，我们预计资产价格的波动将在2017年基础上明显上升。
文章来源：财新网
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