文/雷杰，中财龙马资本董事长、中财龙马资本研究院院长，原方正证券(5.160, -0.05, -0.96%)董事长
2018年我国经济增速明显下滑，三季度经济增速更是创十年新低。学者们对经济增速下滑原因有诸多解读， 有些认为是周期性、外部性、产业因素等短期原因，有些认为是改革滞后、国有企业产能过剩、政府主导动力枯竭等长期原因。作为多年金融和私募从业者，从资本投入的角度就当前经济增速下滑的原因和中国经济面临的主要问题发表几点拙见，并提出自己的建议。
一、 当前中国经济面临的主要问题
1． 依赖高杠杆、投资驱动型的经济增长难以持续
美国著名经济学家罗伯特•默顿•索洛认为经济的持续增长取决于资本的积累、劳动力投入和技术进步三个要素，基于索洛模型，我国过去39年经济年均9.6%的高速增长，主要得益于人口红利、高投资率和技术进步。
2010年开始中国劳动力人口比重持续下降，人口红利逐渐消失；技术上我国企业创新能力不足，技术驱动因素效用有限；因此只有增加资本投入才能实现持续增长。2009年到2016年，中国每年投资增速高达 19%，结果导致固定资产投资占GDP 比重持续上升，2016年底已超80%。
图1 中国劳动年龄人口数量、比重下降 数据来源：wind资讯
图2 中国经济增长依赖投资 数据来源：wind资讯投资资金来源越来越依赖债务融资。2008~2016年，社会融资增速超过了投资增速，高达22%，而国民储蓄增速完全跟不上投资的步伐，即投资资金越来越多的来源于债项资金。中国总体债务与GDP的比重，已从2002年的138%迅速攀升到2016年的246%。2008年次贷危机以来，我国实施了三轮货币宽松，即四万亿刺激、影子银行的发展和地方政府债务扩张，货币大幅宽松。不断膨胀的影子银行体系导致杠杆率上升、风险堆积，投资驱动中资金结构的不合理加剧了金融系统的脆弱性。依赖高杠杆，投资驱动型的经济增长难以持续。
图3． 中国固定资产投资和国内储蓄（亿元） 数据来源：wind资讯
图4． 投融资需求持续高速增长 数据来源：wind资讯
2． 经济增长模式尚未转变，融资结构尚未调整，去杠杆政策加剧经济困境
为了防范化解重大金融风险，2017年下半年以来，在资管新规、房地产调控等一系列去杠杆政策的影响下，我国宏观经济去杠杆效果明显。过去五年中国宏观杠杆率年均上升13%，而2017年较2016年仅上升2%。此外，2018年以来，社会融资规模持续收缩，信托贷款、委托贷款等表外贷款规模降幅明显。
然而，我国以投资为主要驱动力的经济增长模式未改变。我国经济并未实现由粗放型经济向集约型经济的转变，“三去一降”使得高能耗、高污染的传统低附加值产业逐步退出，但新兴产业成长缓慢，新旧产业增长动力不能有效接续。在人口红利逐渐消失，技术创新不足的情形下，资本投入仍是我国经济增长的主要动力。2018年2季度和3季度，我国全社会固定资产投资分别为当季GDP的89%和80%，以投资为主要驱动力的经济增长模式未发生改变。
同时，债务性融资占主导的融资结构尚未改变。从融资结构来看，中国的融资主要依靠银行进行间接融资，截至 2017 年底，银行资产、A 股市值和债券市场市值总和中，银行资产占比 70%，债券市场占比 14%，即债性资金占比约84%。从社会融资数据分析，截至2018年9月份，2018年社会融资规模为15.37万亿元，其中债务性融资（银行贷款+委托贷款+信托贷款+债权+承兑汇票）为13.78万亿元，占社会融资规模比重达90%。
在上述两个背景下，节奏紧、力度较大的去杠杆政策，引发了经济下行压力和新的金融风险。2018年三季度GDP增速下滑至6.5%，创十年来新低，A股指数持续下跌引起股票质押危机，债券市场违约频发，市场信心受到打击，民营企业融资状况更加严峻。
3． 新一轮稳增长政策，将进一步拉升杠杆率
2018年7月政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期”，保持经济平稳健康发展，要求加大基础设施领域补短板的力度，基建再度成为稳增长重要工具。2018年8月、9月，地方政府专项债分别新增4，106亿元和7，389亿元，发行金额大幅上升，发行提速。同时，万亿元基建投资蓄势待发、财政支出明显加快，政府和社会资本合作（PPP）迎来新一轮发展。稳基建政策持续出台以及近期民营企业纾困基金的设立，依然以债务性质资金为主。这一系列稳增长的举措大多是新瓶装旧酒，将进一步拉升宏观杠杆率，对未来经济增长带来更大风险隐患。
目前我国经济增速降低，加杠杆的稳增长政策无法长期持续，同时，还面临创新能力、新动能培育不足，民营企业融资难、融资贵等问题。我们认为：大力发展股权投资将是解决上述问题的关键。
二、 大力发展股权投资是解决当前经济问题的重要举措
1． 股权投资推动经济增长
在我国新增长动能尚未成熟，人口红利逐渐消失的宏观经济背景下，增加资本投入，加大投资依然是我国经济增长的主要动力。一方面是我国新一轮稳基建政策，加大国内投资力度。另一方面，我国亟需培育新动能拓展经济发展新空间。数据显示，制造业投资增速连续6个月加快，高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值明显增加，在面临复杂经济形势与多重挑战的宏观环境下，不断积聚的新动能微结构优化调整增添后劲，需要持续进行投资，为高质量发展积蓄信心。
图7． 制造业投资增速（月） 数据来源：wind 资讯股权投资及其撬动的债务性资金，可以成为驱动经济增长的重要资金来源。股市融资、股权融资既可以让企业得到投资发展所需资金，又能够增加资本金、降低负债率，同时，资本金的增加，能够使得企业撬动更多债权性资金，使企业维持合理的资产负债结构。在去杠杆期间，股权资金是我国企业发展所需资金的主要来源。自2014年以来，以私募股权基金为代表的股权投资机构快速发展，截至2018年9月底，私募股权基金总规模为8.35万亿元。而我国自2014年至2018年9月底，社会融资增量合计为74万亿元，假设8.35万亿元私募股权基金全部投入企业，形成资本金，按照2倍的杠杆率估算，可以撬动25.05万亿元的社会融资增量，对社会融资的贡献率高达33.85%。因此，积极发展股票市场、股权融资，发挥股票市场、股权融资的功能就变得尤为重要。
2． 股权投资是改善融资结构，实现去杠杆的关键
近十年来银行信贷规模占社会融资总规模的比重持续下降，从2005年的89%下降到2017年的70%，直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）的占比上升，但其中股权融资比重一直在4%左右徘徊，债券、信托贷款、委托贷款等仍然为债务性融资。
十九大报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。然而， 2017年我国宏观杠杆率为248.9%，处在历史高位，我国债务融资已经到了瓶颈期，经济各部门不再可能通过大幅举债来发展经济。股权融资作为直接融资方式，能够有效降低企业负债率，更好的响应金融工作会议提出的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的号召，是改善我国融资结构的核心，也是经济去杠杆的关键。
3． 股权投资是促进创新，推动我国产业升级的核心力量
以美国为代表的发达国家，拥有完善发达的资本市场，以股权投资为主的直接融资占据主导地位，因此培育出谷歌、苹果、特斯拉以及Facebook等创新型企业龙头。我国目前正在由传统经济转向新经济，应大力发展直接融资来支持产业结构升级和创新。
经济新动能的培育以及产业升级的推动，都需要能够承担风险的股权资本作为支撑，以私募股权投资为代表的股权投资机构，以发现价值、培育企业为己任，真正追求企业内在价值的提升，致力于推动技术创新与应用，是创新资本的重要载体。
基金业协会洪磊会长在“上海国际股权投资论坛”指出，私募基金登记备案以来，股权投资活力迸发，对实体经济资本形成起到重要作用，已成为创新资本形成的重要载体。截止2018年3季度末，私募股权与创业投资基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达9.52万个，为实体经济形成股权资本金5.22万亿元；其中，投向境内未上市未挂牌企业股权项目规模达4.40万亿元。私募股权与创业投资基金通过境内外上市退出金额2，374.51亿元，通过整体收购退出金额368.36亿元。2018年前三个季度，私募股权与创业投资基金投向境内未上市未挂牌企业股权的本金新增9，656亿元，相当于同期新增社会融资规模的6.3%，为企业发展提供了宝贵的资本金。在投中小企业项目5.35万个，在投本金1.89万亿元；在投种子期与起步期项目3.80万个，在投本金1.84万亿元；互联网等计算机运用、机械制造等工业资本品、原材料、医药生物、医疗器械与服务等产业升级及新经济代表领域成为私募股权与创业投资基金布局重点，在投项目4.72万个，在投本金2.50万亿元，有力推动了供给侧结构性改革与创新增长。
4． 股权投资是解决中小企业融资难、融资贵问题的关键
中小民营企业已经成为我国经济新动能培育的重要支柱。据国家统计局2017年数据显示，中小企业在经济发展中发挥了不可替代的作用，贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业以及90%以上的企业数量。
图8． 2017年末中小企业户数占全部规上企业情况 数据来源：国家统计局我国银行资金偏好传统行业，对于处于初创或者成长期的新经济企业，支持力度不足，民营中小企业较难获得银行资金支持。私募股权投资机构面对投资对象深入考察，掌握一手资料和信息，更加关注企业商业模式、行业发展的空间、是否有利于社会的技术进步、有利于民生，以及创业团队的创业精神和专业能力，为没有能力参与金融市场和银行活动的大量中小企业提供了一个资本融通机制，是创新资本的重要载体。截至2018年9月底，私募股权基金管理规模达8.35万亿元，其已经日渐成为推动实体经济和金融市场融合发展的重要力量。再加上金融机构的配套债权性融资，股权投资已成为支持中小企业发展，推动经济增长的核心力量。
大力发展股权投资是推动经济持续增长的重要手段，也是改善融资结构、促进创新、推动产业升级，解决中小企业融资难题的关键举措。私募股权基金作为股权投资的最重要载体，将在解决当前经济问题中发挥重要作用。大力支持私募股权基金的发展，是决策部门的一个重要课题。
三、 解决私募股权行业面临的困难，是大力发展股权投资的关键
私募股权投资自2014年行业规范确立以来迎来了快速发展。然而，目前我国私募股权投资依然在募资和退出等方面面临着一系列问题。我国可以从解决私募股权募资难和改善私募股权退出渠道两个方面积极解决私募股权发展中遇到的困难，从而大力发展股权投资。
1． 解决私募股权募资难题
投中研究院的数据统计显示，截止2018年3季度末，国内VC/PE市场基金募资态势低潮持续， VC/PE完成募集基金数量为624支，同比下降28.85%；完成募集基金规模734亿美元，同比下降65.99%。在我国私募基金的资金来源中，高净值个人资金占比为17.1%，机构资金占比82.9%，其中工商企业的资金占比达到38%，各类资管计划资金占比37.1%，保险资金占比2.8%，养老金社会公益基金、大学捐赠基金等长期基金占比为0.3%。金融监管趋严，债市违约事件频发，股权质押平仓风险以及P2P爆雷等事件的影响，使得私募行业募资难度加大。
首先，银行与私募机构合作难上加难。银行与私募基金合作主要有代销和银行理财投资两种渠道。《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》（ 即银监发【2016】24号文）规定，银行仅能销售持牌金融机构发行的产品。私募基金与银行合作代销渠道，需要穿上“资管产品”、“信托计划”、“基金子计划”等马甲，充当马甲的通道并不对产品进行主动管理，还是由私募基金承担实质风险和管理人职责。这种方式一方面变相抬高了私募基金募集的成本及门槛，另一方面，募集通道的做法也与目前监管层提倡的去通道化趋势相悖。
资管新规实施前，银行理财资金是私募股权基金的重要资金来源。然而，自新规实施后，断绝了传统理财资金投资私募的通路。银保监新出台的《商业银行理财业务监督管理办法》规定商业银行理财产品不得直接或间接投资于其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，更使得银行与私募合作难上加难。
其次，企业资金短缺加剧募资难度。上市公司大股东、非上市民营企业过往作为私募股权机构重要投资者，围绕行业上下游参与私募股权投资，加速行业整合、优胜劣汰。受“去杠杆”和“资管新规”、“定增新规”等一系列政策影响，社会融资规模大幅下降，定向增发实施难度增加、企业融资金额大幅下降。2018年以来，上市公司大股东质押平仓事件多发，截至2018年10月31日，大股东疑似触及平仓市值29，789.54亿元。总体来看，以民营企业、上市企业为主的传统产业投资方资金短缺现象普遍，其投资私募股权基金更是成为了天方夜谭。
再次，高净值客户投资私募意愿减弱。外部经济环境趋紧，内部经济承压，整体上削弱了高净值客户的投资意愿。首先，国内股市、债市大幅波动，投资风险增加，投资者投资收益受损。而国内房地产交易限制增加，国家最新政策明确表示要坚决遏制房价上涨，高净值客户楼市收益压缩。高净值客户将从楼市、股市、债市撤出的资金更多的配置海外资产，造成严重的资本外流。另一方面，由于P2P业务平台业务非平台化、“C2C”业务“B2C”化等不规范运作，监管套利、金融欺诈等违法违规事件频发，在宏观经济“去杠杆”、互金行业严监管下，P2P行业“雷声”不断，削弱了高净值客户的投资意愿。据国家互联网金融风险分析技术平台监测，截至2018年6月30日，我国在运营P2P平台共2835家。2018年上半年新增P2P平台36家，消亡721家。2018年6份以来，全国已有133起网贷平台出事。
当前高净值客户本身投资收益受损严重，投资能力减弱，对金融监管的严预期和对经济预期不乐观，对私募的投资意愿也逐步降低。私募股权从高净值客户募集资金更为困难。
最后，类固定收益产品“挤出”股权基金产品投资需求。资管新规出台以来，金融业内各机构纷纷表示严格按照监管层指导，合法合规开展业务。然而，从真实观察到的行业现象来看，从真实观察到的银行、信托、三方财富等机构销售的产品来看，依然以“业绩比较基准”、“业绩对赌”等形式变相向客户销售含有各种兜底、回购承诺在内的类固定收益产品，资管新规并未真正落地，而且配套细则又进一步明确公募资管产品可投资非标资产，真正的股权投资产品被“挤出”。
我们建议放开银行资金进入私募基金通道。一是允许银行直接代销私募基金产品，降低私募基金销售成本。二是允许符合条件的银行理财资金直接投资私募基金产品。随着私募基金行业相关政策的不断落地，私募机构运行逐步规范，银行代销渠道的不合理限制以及银行理财禁止投资的不合理约束，加大了私募机构的募集难度，使得真正具有主动管理能力、真正践行“受人之托，代人理财”的私募股权机构无法与以“类固定收益产品”为主的机构竞争。
2． 改善私募股权投资机构退出渠道
一方面，保持A股上市退出渠道通畅。自2017年10月，证监会第17届发审委上任以来，IPO审核节奏放缓，审核标准趋严，IPO实际过会率大幅降低，同时，证监会大力推行“独角兽”等非常规政策，使得私募股权投资机构IPO退出困难重重。
进入2018年11月份以来，IPO过会率有所提升，除去6家企业取消审核或待表决外，上会企业仅否决2家，其余企业均顺利过会。同时，11月9日，2018年上半年净利润仅为275万元的北京华航唯实机器人(13.690, -0.17, -1.23%)科技股份有限公司申报创业板IPO，预示着持续了一年之久的IPO低过会率，以及隐性审核标准，迎来转机。
2018年10月份，证监会新闻发言人常德鹏就IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易相关政策回答记者提问时表示，支持优质企业参与上市公司并购重组，推动上市公司质量提升，证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。并购重组政策的调整以及11月份以来IPO过会率的提升，使得A股上市退出通道改善，希望后续能够保持政策以及审核标准的一致性，保持上市退出渠道通畅。
另一方面，尽快落实H股全流通及科创板相关政策。2017年12月，证监会宣布开展H股“全流通”试点，并在2018年4月20日、5月7日及7月10日，证监会分别核准联想控股、中航科工以及威高股份三家H股企业实施“全流通”试点的申请。H股全流通可以确保大股东和流通股东的利益保持一致，利于企业经营。通过H股全流通，内资股大股东就有了处置、流转或抵押手上股份，实现资产价值变现的渠道。
2018年11月，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会发表主旨演讲，表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，不断完善资本市场基础制度。
H股全流通以及科创板的推出，为私募股权投资的退出通道打开了一道新的大门，希望能够尽快落实相关政策。
综上所述，以私募股权投资为代表的股权投资在改善我国融资结构、培育新动能，推动我国经济转型、促进经济增长等多个方面发挥着重要作用，大力发展股权投资，解决私募股权投资在发展过程中所面临的问题，是应对当前经济问题的重要举措。
文章来源： 新浪财经
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