S基金专注于私募股权二级市场，实质上是针对私募股权基金份额二次转受让的业务。当然，上述提到的私募股权二级市场既指从已存的LP手中购买相应的股权基金份额，也包括直接认缴GP发起设立的新私募股权基金相关份额。
一、S型基金兴起的原因分析：基金投资人的流动性需求和股权基金长期存续的冲突
S型基金逐渐兴起，核心基础在于当前股权投资领域存续的私募股权基金数量极多且均已存续较长年限（相关数据不再陈列，可上基金业协会官网或清科数据查询），背后的动因在于，现有的基金投资人对资金流动性需求增加而基金正常退出可能还需要数年的现实冲突。因此，对于这些急需变现的投资者而言，S型基金提供了作为买受方为现有LP提前退出的通道。这些投资者具体包括：
1、2010年左右成立的股权投资基金、2014-2015年成立的新三板基金，这些基金将陆续进入退出清算期，但基金在持项目的退出面临客观难题；
2、国内IPO锁定期限延长、海外IPO破发严重，股权基金退出渠道受限；
3、政府引导基金参与基金过多，在一定存续期后需收回资金参投新基金执行产业引导政策，转让基金份额回收资金的需求较为强烈而且对收益高低不太敏感。
二、S型基金交易的机会和挑战：存续基金风险低但信息不对称，基金份额估值分歧大
S型基金面临的机会和挑战并存。虽然拟交易标的基金已存续运作一段时间，买方能够较为容易的了解基金已投项目情况等基本信息，但是针对基金实际运作中可能存在的基金治理、业绩分成、项目退出等面临的难题可能存在关键信息的不对称，这极有可能导致S基金受让基金份额后基金运作业绩存在大变脸的风险。
同时，关于基金份额的估值，买卖双方可能分歧较大。基金份额估值的基础是基金估值，基金估值背后涉及到对项目退出价值的判断和退出时机的推演，以及对基金运行费用、业绩分成和相关税费的综合考虑，需要建立较为详细的模型进行测算。但即便如此，双方对于基金份额估值难达成统一共识是影响交易的最关键难题。
三、S型基金的业务交易模式：发起设立、中途增资、受让份额
S型基金的业务主要可以分为三种具体的模式，其中：
第一，直接投资型。即在GP发起设立基金时，S型基金作为LP参与认缴基金份额，直接参与投资到基金中。
第二，中途增资型。即针对已存续基金，S型基金通过增资扩股等方式参与其中。其中公司型基金即通过增资进入，合伙型基金通过新合伙人入伙的方式进入。
第三，受让份额型。针对已存续基金，通过受让现有基金投资人手中基金份额，参与到基金中。目前市场中主流的S型基金，仍是以受让基金份额为主。
四、S型基金运作关键成功因素分析
S型基金运作的成功，需要具备多种资源和能力，总体而言需要具备“两种专业人才+GP渠道资源”。具体说来：
1、两种专业人才，即行业专业人才和基金专业人才，其中：
（1）S型基金以受让基金份额为主。由于不同基金投资领域和细分产业不同，同一基金也可能涉及不同的细分行业，而受让基金份额的关键在于对基金已投项目的价值具有深刻认识和理性判断。因此，S型基金管理团队必须具备相关行业领域专业人才，不仅具有投研能力，还需具备管理经验。
（2）受让基金份额是一项综合工作，S型基金不仅涉及到对交易价格的判断，同时还需处理好如何与GP做好交易结构的安排、以及与现有LP关系的处理，甚至在对基金进行尽调时，需了解基金尚未退出投资标的经营情况和基金的现金流状况，以及对基金现有运行情况的理解，这些都考验S型基金对股权基金运作的专业能力。
2、GP渠道资源
GP渠道资源是S型基金开展业务的基础。丰富的GP资源能够帮助S型基金及时了解市场上哪些LP想退出的动向情况，进而把握市场先机。同时，在具体业务交易过程中，GP能够帮助S型基金更好了解市场行情，并了解到此基金在市场上的业绩口碑，并交叉验证投资价值。
最后，丰富的GP渠道资源也能够帮助S基金在后续退出过程中提前做好退出安排。在适当时机，S型基金亦可将持有的基金份额转让，GP的渠道能够找到适合交易的LP对手。
五、S型基金实务运作中需重点关注核心事项
S型基金实务运作，从发起设立到业务开展以及后续清算分配过程中，需重点关注一些核心问题，本文针对部分重难点问题进行简要分析：
1、S型基金运作主体的选择问题
简单而言，S型基金运作的主体可以选择备案基金和非备案基金。如果选择非备案基金，则可以是合伙企业或公司，既然S型基金以此受让基金份额作为LP，则S型基金也需满足合格投资者要求——即该合伙企业或公司需满足合格投资者要求。
如果选择备案基金，也即合伙企业或公司备案成基金。如果S基金定位于投资跨种类基金份额或资产，可以备案为“私募资产配置基金”，但需80%以上的已投基金资产应当投资于依法设立或备案的资产管理产品。如果备案为“私募股权基金”则不能进行跨类资产投资。
那么，S型基金运作主体的选择标准是什么呢？笔者认为可以从以下几个维度思考：
第一，从资金的来源的角度。如果S型基金资金全部来源于自有资金，那选择不备案的公司或合伙企业作为S型基金运作主体更方便便捷，也更有利于后续运作；如果资金来自非公开募集，那么成立新基金并备案作为S型基金主体可能更规范也更容易为投资人接受；
第二，从运营维护的角度。S型基金备案涉及到管理人登记、基金产品备案以及后续一系列维护和信息披露，运营成本较高。而选择不备案的公司作为S型基金运作主体，可以有效降低运营维护成本。
2、利用有限信息尽调，对基金份额进行合理估值
S型基金受让基金份额，一般通过相关途径可以获取基金相关项目基本信息和资产质量，但是对于关键核心要素如项目风险、估值细节等信息可能掌握程度不够，如何利用这些有限的信息深度了解基金的实际状况，是一大挑战。
最终促使S基金购买LP份额，必然涉及到交易价格。这既需要基金管理人配合将所有资产组合打包进行先期评估，同时给予S型基金较为充分的资产组合准确出售时点等相关信息，以协助S基金判断评估价格是否公允。
3、基金份额估值需考虑的核心要素
对基金份额进行估值，其核心考虑因素包括如下几个方面：
第一，对基金底层资产进行梳理，包括底层资产的行业、发展阶段、区域、投资本金、退出情况、财务状况等，这是判断基金估值的最重要基础；
第二，对基金在持项目公司的商业模式、风险、优势进行了解，对财务状况和退出情况进行预测；
第三，规划在持项目退出计划，预期什么时候能够退出，退出估值如何，退出可能面临哪些困难等；
第四，基金在持项目预期退出金额扣除基金后续管理费、运营费用以及相应carry等，然后通过内部收益率测算，同时计算NPV，即能够初步形成对基金份额的定价。
4、国有基金份额转让的限制因素
目前，政府引导基金和国有LP份额转让业务越加频繁。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）的相关规定，履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业或国有实际控制企业转让其对被投资企业的股权或合伙企业财产份额，应当在依法设立的产权交易机构中公开进行。
其中，“国有及国有控股企业、国有实际控制企业” 包括国有独资企业及其全资子企业、国有独资企业直接或间接控股企业、政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业未控股但为第一大股东且能通过协议安排实际支配的企业。
如果基金中的国资LP属于32号令规定的履行出资人职责的机构或“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”的，则该国资LP转让其持有的合伙基金份额就属于“企业国有资产交易”，须按照32号文的规定通过产权交易机构公开进行。
因此，S型基金在受让国有LP份额时，需考虑该等国资LP转让合伙基金份额的特殊程序、时限等问题。通常为避免进场交易，部分情况下可以采取国有LP退伙、S型基金入伙的方式，即国有LP减资退出或退伙退出被认定为国有企业收回投资而豁免进场。
文章来源：紫杉财经
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