在私募基金的常见架构设计中包含三种特殊的投资载体，分别为平行投资载体、联接投资载体和共同投资载体。平行投资载体在《私募小乒乓系列109——平行投资载体》中已有介绍，本章我们继续介绍联接投资载体（Feeder Fund）。
联接投资载体并不是一个孤立概念，通常和主基金（Master Fund）这一概念同时出现，构成常见的多层架构基金，实务中也会称之为“母子基金”或“伞形基金”。
从上图中我们可以看出，联接投资载体在基金架构中的定位通常是主基金的投资人，或者更准确地说，是投资人间接投资于主基金的投资通道，因此用英文Vehicle来表达更恰如其分，我们可以简单把联接投资载体定义为：由主基金GP或其关联方发起并管理，以募集投资人资金投资于主基金为目的而设立的投资通道。
其具有以下几个特点：
1.通常由主基金GP或其关联方发起并管理。联接投资载体的管理方通常是和主基金保持一致，以确保在后续安排中联接投资载体中各方的权利义务安排可以穿透载体本身，直接适用于主基金；
2.联接投资载体的设立目的，通常也是唯一目的，就是投资于主基金。这和以投资多个子基金构建投资组合的母基金（Fund of Funds）有着显著的区别。但和投资于单一基金的私募基金在这方面没有显著区分。
3.联接投资载体通常在权利义务设计上人为“通道化”。即，载体本身往往没有自身的议事机构和机制，联接投资载体的投资人虽然间接持有主基金的权益（如上图中的LPsA和LPsB）, 但通常会约定，在法律法规允许的前提下LPsA和LPsB能够在主基金中直接行使投资人权利，达到基本等同于主基金投资人（如上图中的LPsC）的效果。
笔者认为，这三个特点，是构成联接投资载体不可或缺的要素。
02
联接投资载体的商业应用
联接投资载体的商业应用非常广泛，在实务当中非常容易遇见，常见的应用场景包括以下几个方面：
一、LP群体要求
例如一些政府投资基金具有强烈的属地要求，其投资不能离开本地，则GP通常会在本地设计一个Feeder Fund，募集完成后，将资金全部投入到主基金当中。
或某类LP不愿意和某类LP出现在同一层级，例如政府投资基金中不能包含自然人投资人，则GP也通常会设计一个Feeder Fund来对不同投资人加以区分管理。
二、出于税收筹划需要
联接投资载体的投资人（尤其是自然人投资人）通常可以实现在联接投资载体所在地进行纳税，因此如果所在地为税收政策较为优惠的地区，可能可以实现税收筹划的效果。
三、GP出于募资筹划和管理便捷的需要
当主基金的规模较大，投资人数量较多且类型复杂时，GP通常会按照募资节奏、募资地域、募资人员分布等要素分设多个联接投资载体来进行募资活动。后期也会将部分投资人（如出资分散、数量较多的自然人投资人）装入到一个Feeder Fund中，汇集完毕后，再投资到主基金当中，以便后续更好开展投资者关系工作。
四、受限于主基金投资者数量
这一诉求常见于伞形基金，主要原因在于突破公司法、合伙企业法等对于单一主体中投资者数量上限的要求。例如主基金为有限合伙企业，最多能够容纳50名合伙人（即1名GP和49名LP），当LP数量超过49名时，就需要用到Feeder Fund。
不过值得注意的是：
1.即便如此，伞形结构不应当被恶意用作规避法律对单只基金的投资者上限的要求，更不得变相突破私募基金非公开募集的本质要求。因此采用该类型的基金，穿透最终的投资者数量不宜超过200人，且均需满足合格投资者的条件。
2.在部分地区，以合伙套合伙的伞形结构，部分工商局认为此举需要合并计算多层结构中的合伙人数量，不得以此突破《合伙企业法》对有限合伙企业不得超过50人的限制。实践当中应当予以注意。
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联接投资载体VS.私募基金
关于联接投资载体是否属于私募基金的讨论，目前争议较大，业内尚无统一观点。因此笔者最终使用的也是联接投资载体这一称谓，而避免使用联接基金等容易相混淆的其他称谓。
首先，联接投资载体和私募基金有着同样的业务形态。即（一）以非公开方式募集资金；（二）委托专业机构进行管理；（三）以投资为目的。依照《私募投资基金监督管理暂行办法》的有关规定，其理应认定为是“私募投资基金”，故应当在中国证券投资基金业协会进行产品备案。
其次，联接投资载体和私募基金的业务本质有所区别。（1）设立目的不同。一般的私募基金是以投资特定标的为目的而设立，而联接投资载体通常是以为主基金融资为目的而设立；（2）管理方式不同，一般的私募基金通常由专业机构进行独立管理，其投资行为和后续的管理-退出行为，基金往往有独立的意思表示机制，GP和LP通常在基金内部即完成意思表示。而联接投资载体在内部管理上往往倾向于“通道化”，自身几乎不主动进行意思表示。这一“通道化”的倾向，也是笔者认为联接投资载体和投资于单一基金的私募基金在本质上的最大区别。
诚然，联接投资载体和私募基金虽在业务本质上有所区别，但在业务形态上并无明显的区分，目前国内法尚未将联接投资载体从私募基金的概念中分离出来，因此笔者仍然倾向于建议联接投资载体也按照私募基金在基金业协会进行产品备案。不过：
1.对于采用合伙企业等非法人形态的联接投资载体，在主基金备案时可以穿透联接投资载体进行投资人信息登记，在此种条件下，联接投资载体未备案，目前亦可实现主基金的备案。此种条件下，联接投资载体是否构成属于未备案基金的合规瑕疵，目前尚无确定结论。
2.部分基金采用将联接投资载体（合伙企业形态）中的所有合伙人（包括GP）都设计为自然人，来将其设计为一般的合伙企业，来避免被认定为私募基金。
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联接投资载体与特殊投资人SLP
特殊投资人（Special LP）是类似联接投资载体的一种基金架构设计。与联接投资载体通常出于募资需要会LP税务筹划不同，SLP的设计通常是出于GP的内部激励需要或GP的税务筹划需要。两者在业务本质上有着明显的区别。笔者会另文撰写关于SLP相关的内容。
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联接投资载体的设计
在LPA中设计联接投资载体时应当注意如下事项：
一、联接投资载体需由GP或其关联方发起并管理
只有联接投资载体是由GP或其关联方发起并管理，后续才有实现其“通道化”的空间，联接投资载体不再需要事实上的意思形成机制，而可以通过协议安排的方式统一在主基金层面实现。
二、联接投资载体的设立目的只能是投资于主基金
如果联接投资载体的设立目的不是只投资于主基金，那其本质上应当属于一般的基金，其发起设立需要归类于利益冲突规则审查：管理人是否可以同时管理多只基金。
三、联接投资载体的投资人权利
主基金LPA和联接投资载体LPA中均应当明确联接投资载体的投资人可以享有主基金投资人相同或同等的权利，并且各方在法律法规允许的条件下应当可能促成这一安排的实现。
例如：联接投资载体中的LP可以按照主基金LPA的规则委派咨询委员会委员；联接投资载体中的LP可以按照其在联接投资载体中的出资额/主基金规模，直接在主基金的LP会议上行使表决权并计入表决权总数等。
四、联接投资载体中GP的出资比例和分配机制
因GP有权收取的管理费和业绩报酬（Carried Interest）通常是在主基金LPA分配机制的安排下，在主基金进行收取（很少很少有安排在联接投资载体中收取的）。因此，GP在联接投资载体中通常无权收取管理费和业绩报酬（No Fee No Carry）。GP在联接投资载体中的出资通常也较少，往往和其在主基金的直接出资合并计算，总计不低于主基金规模的1%。
五、联接投资载体的费用分摊
目前多数LPA在约定联接投资载体的费用分摊时，往往出于计算便利，将相关费用约定为由主基金承担。如联接投资载体是为部分特别的LP而设计，其最终费用由主基金全体LP来进行分摊，可能会有一定不公平之处。对于费用较为在意的LP可以考虑重新约定主基金费用分摊规则，或约定主基金合伙费用的上限来予以平衡。
文章来源：汪澍Ryan
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