近年来，政府引导基金呈现出爆发式增长的态势，尤其是在当前的募资困境下，政府引导基金也成为私募股权投资基金的重要募资来源之一，可以有效缓解私募基金募资难的困境。顾名思义，政府引导基金的核心在于发挥其引导作用，利用财政基金的放大效应，引导社会资本推动社会产业转型升级，促进区域经济发展。政府引导基金兼具政策性因素与市场化特点，因此，在募投管退的各个环节，与普通的私募股权基金有所不同，在监管要求方面，也具有一定的特殊性。
本文将分上、下两篇，本篇主要分析政府引导基金募集环节的特殊问题、政府引导基金的管理模式、政府引导基金的投资运作。
一、政府引导基金募集环节的特殊问题
1. 资金来源
政府引导基金要发挥政府财政出资的杠杆作用，引导社会资本对相关行业的投入，因此其资金来源往往既包括政府预算及专项资金等各种形式的财政出资，也包括各类社会资本。根据财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》（以下简称“《政府投资基金管理办法》”）第二条的规定，政府投资基金是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。其后，国家发改委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（以下简称“《产业基金管理办法》”）也进一步明确了该问题，该办法第九条规定，政府向产业投资基金出资，可以采取全部由政府出资、与社会资本共同出资或向符合条件的已有产业投资基金投资等形式。
在募集方式上，政府引导基金必须以非公开方式进行募集，其募集行为应符合私募基金的合规募集要求，并严格履行特定对象特定、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认以及冷静期回访（如有）等程序。
此外，需要特别注意，尽管《产业基金管理办法》第十一条规定了除政府外的其他基金投资者为具备一定风险识别和承受能力的合格机构投资者。但是，实务中，很多地方会根据实际情况对此进行适当的调整，例如，《山西省政府投资基金管理暂行办法》（晋政办发[2017]49号）第三条明确规定，政府引导基金可以以非公开方式向资金实力雄厚、资本构成质量较高的机构或个人进行募集。在当前的募资压力下，实际上，越来越多自然人也实际参与到了政府引导基金的投资，尤其是部分民营企业的创始人或核心人员，其基于长期价值投资理念和对某些领域产业投资效益的看重，开始以不同的形式对政府引导基金进行投资。
2. 政府出资比例、返投等特殊要求
为了进一步提高财政资金使用效益，发挥好财政资金的杠杆作用，各地方政府往往对于政府引导基金中财政出资的比例有所限制。尽管相关规定允许政府单独出资设立政府引导基金，但是，为了更加充分地调动社会资本的投资积极性，提高社会资本的参与率，除某些针对特殊领域的国家级引导基金外，大部分政府引导基金都会限制财政出资的比例，要求财政出资部分做到参股不控股。例如，《成都市温江区产业投资基金管理办法》第十四条便明确规定，财政出资用于参股设立投资基金的资金原则上不超过投资基金总规模的20%，且财政出资部分参股不控股。
除前述金额比例限制外，在出资时间上，政府方往往会要求社会资本方先行出资或者要求政府方与社会资本方同比例进行缴付出资，以缓解财政预算的压力以及保证财政出资的安全，这一安排往往也会在政府引导基金的公司章程/合伙协议/基金合同中作出明确约定，或者由相关方以出具承诺函的形式进行确认。例如，《山西省政府投资基金管理暂行办法》（晋政办发(2017)49号）第二十条即明确规定，政府引导基金应采取同步认缴制，出具承诺出资函，与社会资本同步到位。同时，政府方往往还会要求公司章程/合伙协议/基金合同中明确约定如基金其他投资人出现出资违约或缩减出资等情况，政府方可相应采取调减出资或者进行份额转让等救济措施。
除了在政府引导基金自身的募集环节撬动社会资本外，政府引导基金还可以通过其所投资的子基金来发挥其杠杆作用。以往，政府引导基金会对其所投资的子基金的募集总额提出明确要求，要求子基金的募集金额必须达到一定的金额，否则政府引导基金可以直接退出对子基金的投资，而无需承担任何责任。这样既可以保证政府引导基金的投资符合相关比例限制要求，也能以此来督促和推动社会资本的募集。
现在，除了对子基金提出募集金额的要求外，实务中，子基金返投倍数要求越来越多地出现在各级政府引导基金的相关管理规定中。具体而言，即要求政府引导基金所投资的子基金，在接受政府引导基金的投资后，应以不低于政府引导基金对其实缴出资的一定倍数，在指定区域内进行返投。根据实际情况的不同，各省市甚至各区县对于返投倍数的要求有所差异。根据以往的实践经验，较为常见的返投倍数在2倍至3倍之间。举例来讲，如政府引导基金对子基金出资5亿元，则子基金应在政府引导基金指定的地区完成金额不低于10亿元的投资。目前这已经成为各级政府引导基金在撬动社会资本方面最为常用的方式，不仅可以保证政府引导基金投资比例的合规性，也可以更好地发挥政府引导基金促进地区产业升级的作用。同时，为了固化这一安排，政府方往往也会要求在公司章程/合伙协议/基金合同的投资章节对此作出明确约定。
2020年2月，考虑到近年来各级政府批准设立的政府投资基金已经形成较大规模，同时，部分政府引导基金存在政策目标重复、资金闲置和碎片化等问题，财政部发布了《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（财预[2020]7号），该通知要求对财政出资设立基金或注资须严格审核，纳入年度预算管理，报本级人大或其常委会批准；数额较大的，应根据基金投资进度分年安排。设立基金要充分考虑财政承受能力，合理确定基金规模和投资范围。年度预算中，未足额保障“三保”（保工资、保运转、保基本民生）、债务付息等必保支出的，不得安排资金新设基金。预算执行中收回的沉淀资金，按照推进财政资金统筹使用和盘活存量资金的规定，履行必要程序后，可用于经济社会发展急需领域的基金注资。由此可见，各级政府势必会加强对财政出资的管理，是否会对政府引导基金的募集工作影响，还有待实务中进一步观察
二、政府引导基金的管理模式
1. 基金管理人与基金托管人
政府引导基金应坚持市场化运作、专业化管理原则，政府出资人原则上不得参与基金日常管理事务。基于这一原则，实务中，政府方通常会寻求与市场上优质的私募基金管理人进行合作。对于私募基金管理人的资质，根据《产业基金管理办法》的规定，应满足如下条件：1、在中国大陆依法设立的公司或合伙企业，实收资本不低于1000万元人民币；2、至少有3名具备3年以上资产管理工作经验的高级管理人员；3、产业投资基金管理人及其董事、监事、高级管理人员及其他从业人员在最近三年无重大违法行为；4、有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施；5、有良好的内部治理结构和风险控制制度。当然，针对上述要求，各地也会根据实际情况进行适当细化和调整。例如，部分地方性规定之中，增加了私募基金管理人的员工应当具有一定的项目成功退出经验、私募基金管理人应按一定的比例对拟管理的政府引导基金进行投入等条件。此外，部分地区也会面向社会公开选聘基金管理机构，寻求与优质的基金管理人进行合作。
除了委托私募基金管理人进行管理外，政府引导基金还应将基金资产委托给在中国境内设立的商业银行进行托管，由托管机构履行保管基金财产等职责。政府方通常会要求托管银行在当地具有分支机构，以强化政府方的监管和控制能力。此外，在规定层面，目前只允许商业银行作为政府引导机构。券商系托管机构后续能否准入，目前尚不明确，有待相关规定和政策的进一步明确。
2. 基金治理结构
虽然政府方不得直接参与政府引导基金的实际运营，但出于增强监控能力和话语权的考虑，双GP模式被越来越多地应用于政府引导基金。在私募基金的监管领域，双GP模式仍处于观察阶段，监管口径也在不断发生变化。
对于控制力要求较高的政府引导基金而言，通常会采用“双GP+双执行事务合伙人”的基金治理结构，具体而言，即政府方和外部方均指定主体作为GP，同时两个GP均作为执行事务合伙人，在此基础上，考虑到风险隔离等因素，外部方还可能采用委托管理模式，即私募基金管理人不直接作为基金的GP，而是以签署委托管理协议的方式实现对基金的管理。这一模式可以有效加强政府方对基金的监督和控制能力，却加大了其在中国基金业协会产品备案的难度。两个执行事务合伙人之间的权利义务划分、费用的收取等都将成为中国基金业协会审核的重点。不过，政府引导基金采用这种模式的目的与常见的借通道行为有本质的不同，通常来讲，在产品备案的环节，只要向中国基金业协会充分说明合理性，通常不会成为实质性障碍。
除此之外，政府方通常还会通过要求投委会席位以及一票否决权等机制，实现其对基金投资行为的监督和控制，以保证基金的投资符合其所设定的投资地域、投资行业及投资策略等要求。
三、政府引导基金的投资运作
政府引导基金的核心在于发挥其引导性和扶持性，推动国家和地方相关产业的发展，但是其通常又会与社会资本合作，因此，在投资运作方面，需要兼顾政策性与市场性因素。
1. 投资方式
根据《产业基金管理办法》第七条的规定，政府引导基金可以综合运用参股基金、联合投资、融资担保、政府出资适当让利等多种方式，充分发挥基金在贯彻产业政策、引导民间投资、稳定经济增长等方面的作用。
实务中，政府引导基金的投资方式主要包括直投项目、投资子基金以及融资担保等三种方式，其中投资子基金为目前政府产业引导基金最为常见的投资运作模式，
在上述投资架构中，政府引导基金母基金一般为依据地方政府特定批文成立的公司型基金，基金的管理人为该地方政府控股的基金管理公司，或直接采用自我管理模式。部分情况下，政府引导基金母基金不存在外部投资者，因此无需在中国基金业协会备案，只需要在政府出资产业投资基金信用信息登记系统办理登记。而政府投资子基金的大部分出资则来源于社会资本，很多地方政府会出台相关规定限制政府引导基金母基金在子基金中的份额比例、实缴出资比例以及首期实缴出资比例。子基金的私募基金管理人也通常不再由该地方政府控股的基金管理公司担任，而转由申请牵头成立该子基金的私募基金管理人担任，子基金的管理人一般负责向社会资本募集资金以及进一步发掘合适的投资项目。子基金一般应当在中国基金业协会备案并在政府出资产业投资基金信用信息登记系统进行登记，需接受发展改革管理部门、财政管理部门、证券监督管理部门、中国基金业协会四个条线的监督和管理。
在具体的投资方式方面，政府引导基金与普通的私募股权投资基金的操作模式基本一致，最大的区别主要体现在配套债权投资方面。由于政府引导基金往往涉及财政预算出资，如果其涉及债权投资行为，在投资运作过程中，需要特别注意遵守《中华人民共和国预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》以及《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等关于地方政府债务管理的一系列规定，不能涉及任何增加或变相增加地方政府债务的行为。因此，常规股权投资中比较常见的过桥投资或配套可转债投资，对于政府引导基金而言，应该更加谨慎，由于各地政府主管机关对该问题监管口径不同，建议具体操作时提前与主管部门进行沟通。
另外，根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》的规定，如创业投资基金要享受豁免三层嵌套的福利，即符合条件的创业投资基金和政府出资产业投资基金在接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品，则创业投资基金不得涉及债权融资（依法发行债券提高投资能力的除外）。因此，如果政府引导基金对下层子基金存在债权投资行为，可能会影响下层子基金的嵌套豁免，进而对下层子基金交易结构的搭建产生影响。
除上述投资方式外，政府引导基金与一般的私募股权投资基金另一重要区别在于，政府引导基金还可以发挥其自身强大的信用背书功能，为其所投资企业或子基金向银行等金融机构提供融资担保，帮助被投标的通过贷款融资的方式完成融资。实践证明，有了政府层面的信用背书及担保，企业的融资渠道将更加畅通。在规则层面，这种方式也得到了有力的支持，《政府投资基金管理办法》及《产业基金管理办法》均明确规定，政府引导基金可以从事对被投标的的融资担保业务。不过，在目前财政预算监管趋严的形势下，这种融资担保模式还能否操作，具有较大不确定性，建议提前与政府主管部门进行沟通。
2. 投资范围
关于政府产业引导基金投资范围的相关规定，散见于不同部门发布的各项规定中。由于政府引导基金的引导性定位，其投资范围也必然是随着国家产业政策的变化而变化。目前，最主要的依据还是《政府投资基金管理办法》和《产业基金管理办法》中的相关原则性规定。
由财政部于2015年出台的《政府投资基金管理办法》，其将政府引导基金的投资范围主要聚焦于早期创新创业企业、中小微企业、产业转型升级以及基础设施和公共服务等领域，具体如下：
1、支持创新创业。为了加快有利于创新发展的市场环境，增加创业投资资本的供给，鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业。
2、支持中小企业发展。为了体现国家宏观政策、产业政策和区域发展规划意图，扶持中型、小型、微型企业发展，改善企业服务环境和融资环境，激发企业创业创新活力，增强经济持续发展内生动力。
3、支持产业转型升级和发展。为了落实国家产业政策，扶持重大关键技术产业化，引导社会资本增加投入，有效解决产业发展投入大、风险大的问题，有效实现产业转型升级和重大发展，推动经济结构调整和资源优化配置。
4、支持基础设施和公共服务领域。为改革公共服务供给机制，创新公共设施投融资模式，鼓励和引导社会资本进入基础设施和公共服务领域，加快推进重大基础设施建设，提高公共服务质量和水平。
由国家发改委于2016年出台的《产业基金管理办法》也界定了政府引导基金的七大主要投资领域：
1、非基本公共服务领域。着力解决非基本公共服务结构性供需不匹配，因缺乏竞争激励机制而制约质量效率，体制机制创新不足等问题，切实提高非基本公共服务共建能力和共享水平。
2、基础设施领域。着力解决经济社会发展中偏远地区基础设施建设滞后，结构性供需不匹配等问题，提高公共产品供给质量和效率，切实推进城乡、区域、人群基本服务均等化。
3、住房保障领域。着力解决城镇住房困难家庭及新市民住房问题，完善住房保障供应方式，加快推进棚户区改造，完善保障性安居工程配套基础设施，有序推进旧住宅小区综合整治、危旧住房和非成套住房改造，切实增强政府住房保障可持续提供能力。
4、生态环境领域。着力解决生态环境保护中存在的污染物排放量大面广，环境污染严重，山水林田湖缺乏保护，生态损害大，生态环境脆弱、风险高等问题，切实推进生态环境质量改善。
5、区域发展领域。着力解决区域发展差距，特别是东西差距拉大，城镇化仍滞后于工业化，区域产业结构趋同化等问题，落实区域合作的资金保障机制，切实推进区域协调协同发展。
6、战略性新兴产业和先进制造业领域。着力解决战略性新兴产业和先进制造业在经济社会发展中的产业政策环境不完善，供给体系质量和效率偏低，供给和需求衔接不紧密等问题，切实推进看得准、有机遇的重点技术和产业领域实现突破。
7、创业创新领域。着力解决创业创新在经济社会发展中的市场环境亟待改善，创投市场资金供给不足，企业创新动能较弱等问题，切实推进大众创业、万众创新。
此外，该规定还指出国家发改委将根据区域规划、区域政策、产业政策、投资政策及其他国家宏观管理政策适时调整并不定期发布基金投资领域指导意见，这也体现了政府引导基金应发挥的战略性、引导性及政策导向性功能。
除上述规定外，近年来，在国家层面，根据国家的产业指导和经济发展政策，相关主管部门还出台了鼓励部分特定领域的科技成果转化的引导基金、专项扶贫引导基金等一系列具有国家战略意义的政策和规定，这些政策和规定在促进产业结构转型升级，促进经济发展方面发挥了重要作用。在地方层面，各级政府也根据当地的经济发展状况及产业结构，出台了一系列具有针对性的政策和规定，推动重点产业发展，促进地方经济发展。例如，青岛市人民政府办公厅印发的《青岛市新旧动能转换引导基金管理办法》（青政办发(2018)10号）便基于青岛市的产业结构和发展现状，将现代海洋、智能家电、轨道交通装备以及海洋名城等领域的项目作为政府引导基金重点投向领域。
综上所述，无论是国家层面还是地方层面的政策和规定，都对政府引导基金的投资领域具有指导性意义，各级政府引导基金会根据其自身的定位，选择合适的投资领域，发挥其重要的引导性作用。
3. 投资限制与禁止
鉴于政府引导基金的战略性和引导性意义以及其自身的特殊监管要求，政府引导基金对于投资范围的限制也十分严格。同样，《政府投资基金管理办法》和《产业基金管理办法》也给出了明确的规定。
根据《政府投资基金管理办法》第十二条的规定，政府引导基金在运作过程中不得从事以下业务：1、从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；2、投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品；3、向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；4、吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借；5、进行承担无限连带责任的对外投资；6、发行信托或集合理财产品募集资金；
根据《产业基金管理办法》第二十六条也明确规定，政府引导基金在运作过程中不得从事以下业务：1、名股实债等变相增加政府债务的行为；2、公开交易类股票投资，但以并购重组为目的的除外；3、直接或间接从事期货等衍生品交易；4、为企业提供担保，但为被投资企业提供担保的除外；5、承担无限责任的投资。
从以上内容看出，政府引导基金的投资禁止范围与普通的私募股权投资基金类似，主要禁止二级市场投资、名股实债投资、变相债权投资以及承担无限责任等不符合股权投资逻辑和精神的投资行为。其中，二级市场投资主要指以集合竞价方式在二级市场买卖股票的行为，政府引导基金可以通过参与定增或协议转让的方式取得上市公司股票。另外，基于财政出资安全性和社会资本营利性的双重考虑，未经批准，政府引导基金也不得进行捐赠。
当然，在上述规定的范围内，各级政府主管部门也会根据实际产业经济情况，对政府引导基金的投资禁止与限制范围进行适当调整。
除了在投资范围上有禁止性规定外，政府引导基金在具体的投资比例限制方面，也有一定的限制。《产业基金管理办法》第二十六条明确规定，政府引导基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，这也是为了发挥政府引导基金吸引社会资本进行产业投资的引导和杠杆作用，同时也是以组合投资的方式来控制政府引导基金的投资风险。
文章来源：PE 红宝书
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