从欧美监管政策演变看中国私募股权基金的逻辑与路径

摘要：

近年来，中国私募股权基金“爆雷”事件频发，基于保护投资人和防范系统性金融风险的考虑，当从严监管私募股权基金。私募股权基金市场的基石是合格投资者制度，而欧美私募股权基金监管政策演变呈现“从虚就实” 和从严监管的趋势。中国现行私募股权监管机制存在欠缺顶层设计、监管力量不足、监管思路需要改进等问题，建议通过以下路径实现对私募股权基金的全方位从严监管: 通过立法完善私募股权基金监管的顶层设计，厘清私募股权基金的本质与特征，明确基金管理人的信托义务; 将地方金融监管局引入现有监管体制并界定其监管权限和边界; 对私募股权基金管理人实行审批制和金融牌照管理; 进一步完善自律规范、行业执业标准和业务规范; 通过制度创新，落实私募基金管理人的信托责任。

截至 2020 年 5 月底，中国证券投资基金协会存续登记的私募股权基金( 含创业投资基金，下同) 管理人近 1.5 万家，私募股权基金和创业投资基金资金规模约10.35万亿，私募股权基金已发展成为与银行信贷、上市融资同等重要的企业资金来源。2018 年第二季度以来，由于国际和国内宏观经济形势的波动、国内金融领域去杠杆政策的深入落实，以及私募股权基金兑付高峰的到来，私募行业形势十分严峻，高管人员失联跑路、以私募名义从事非法集资等时有发生，屡屡出现私募股权基金“爆雷”事件，如阜兴案、华领资产案、中金国瑞案等，涉案金额多则上百亿元、少则十几亿元，不仅给投资人造成巨额经济损失，还造成大幅的风险外溢。为此，行业内外关于从严监管私募股权基金业的呼声不断。本文从回顾国内外私募股权基金监管政策的演变入手，分析中国私募股权基金监管体制和私募基金行业暴露的问题及成因，论述从严监管私募股权基金的逻辑及其路径，为监管机构建言献策。

一、私募股权基金监管逻辑及欧美监管政策之演变

( 一) 私募股权基金市场的基石: 合格投资者制度

私募基金的主要特征即不公开发行，且发行对象仅限于合格投资者，不得采取公开性劝诱或宣传手段。所谓合格投资者，是指具备风险识别能力和风险承担能力的投资人，其主要识别标准 是投资人的资产状况，尤其是其金融资产状况，辅以投资人的投资经验和专业能力。合格投资者理论发源于美国证券法。美国证券法理论认为，政府须监管证券发行人与普通投资者之间的交易，以保护普通公众免受欺诈和维护市场秩序; 监管手段是要求公开发行的证券到监管部门注册并强制性公开披露信息，为普通投资者提供评估证券投资价值的充分机会。私募基金的发行对象是合格投资者，立法者假设合格投资者有能力通过市场博弈从私募发行人那里获得足够的私募证券信息，进而在此基础上做出投资决定，且无须政府部门帮助。私募发行的目的，是为了节约证券公开发行和强制性公开信息披露所附带的时间成本及经济成本。基于以上理论，美国在 2010 年之前对私募基金发行采取了豁免政策，私募基金投资顾问和私募基金不需要注册及公开披露信息。

合格投资者制度是私募股权基金市场的基石，其制度价值在于筛选高风险交易投资者以及可以减轻私募发行监管强度。私募股权基金的发行人必须依据合格投资者的认定标准搜寻投资人，且只能向合格投资者销售产品，即从发行对象角度限定发行范围，以隔离风险。合格投资者制度实质上是对发行人的约束，发行人承担了筛选鉴别投资者的义务。以发行人对合格投资者的私人审查取代了监管机构对证券发行的审查，从而起到既提高发行效率、又可妥善保护投资者的效果。

与合格投资者制度相配套的制度是投资者适当性管理制度。该制度要求私募股权基金销售机构了解客户的财务状况、知识技能、投资经验和风险偏好，了解基金产品自身，并根据掌握的客户情况向其推荐适当的基金产品或服务。投资者适当性管理制度的价值在于，让销售机构负担特定的义务，要求其必须了解投资者情况，对私募基金进行风险评估，向筛选出的合格投资者销售与之风险等级相匹配的私募基金，以确保合格投资者制度的落实。

( 二) 欧美私募股权基金监管政策的演变:“由虚就实”、从严监管

市场行为是否需要政府部门监管，主要取决于市场机制能否保证交易方通过市场博弈获得合法利益，同时控制市场风险不发生外溢。在市场机制自身无法解决自然垄断、外部性、信息不对称等情形而导致市场机制“失灵”的情况下，政府监管就成为主要的矫正手段。

在很长一段时间内，美国和欧盟对于私募股权基金的监管是以行业协会的自律监管为主，政府监管基本上处于空白状态。1980 年代以来，美国私募股权基金募资规模迅速扩大，对经济的影响力迅速增强，但政府机构却不掌握私募股权基金的运营数据，加之并购基金经常使用的杠杆收购模式所引发的广泛争议，大大增加了监管者对于私募股权基金可能引发金融市场系统性风险并将杠杆风险传递到实体产业的忧虑。2008 年美国次贷危机之后，出于保护金融消费者、降低金融业系统性风险的考虑，美国对私募股权基金的监管机制发生了实质性变化。2010 年出台《私募基金投资顾问注册法》规定: 无论客户数量，除创投基金和“家族办公室”之外的私募基金投资顾问，管理资产达到1.5 亿美元以上的，都需要向美国证交会注册并接受监管; 管理资产 2500 万美元至 1 亿美元的投资顾问需要到其总部所在州注册并接受监管。2011 年 6 月，欧盟公布《另类投资基金管理人指令》，对私募股权基金管理人和基金的核准、持续经营和透明度等均提出明确的监管要求，由此填补了欧盟对于私募股权基金的 “监管真空”。从欧美私募股权基金监管制度演变，可以看到监管政策“从虚就实”、从宽松到严格的发展趋势，其制度变迁的背后逻辑在于保护金融消费者和防范系统性金融风险。

二、中国私募股权基金现行监管体制及其存在的问题

( 一) 现行监管体系: 证监会的行业行政监管+基金业协会的行业自律监管+ 发改委的政策监管+部分地方金融监督管理局的自发监管

第一，证监会的行业行政监管。2013 年 6 月，中央编办印发的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》( 以下简称“职责分工通知”) 明确规定: 证监会负责私募股权基金的监管，实行适度监管，保护投资者权益。证监会( 具体负责的职能部门是市场二部) 及其派出机构( 各地证监局) 对私募基金行业实施行政监管，其监管职权主要包括: 

第二，基金业协会的行业自律监管。2014 年8月，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，确定基金业协会为私募股权基金行业的自律监管机构。基金业协会的主要职能: 

第三，国家发改委的政策监管和部分地方金融监督管理局的自发监管。2013 年 6 月发布的《职责分工通知》规定: 国家发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。依据国家发改委等部门 2005 年 11 月发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定，创业投资基 金在国家发改委或省级发改委备案并接受监管， 备案属于自愿性质。2017 年全国金融工作会议， 明确了地方金融监管局对属地金融风险的处置责 任。私募股权基金是非法集资的重灾区，基金到期不能兑付的情况也越来越多，理所当然应受到 地方金融监管局的关注。除参与私募股权基金出 现风险之后的处置工作之外，一部分地方金融监管局自发地从两个方面介入私募股权基金的监管: 一是工商登记环节，部分地方金融监管局对企业名称中带有“股权投资”“股权基金”字样，经营范围中带有“私募股权投资”“股权投资”内容的企业，实行工商登记之前的事先审批制。二是发布地方性法规或者政府规章、通知，要求在辖区内工商登记的私募股权基金到地方金融监管局备案并接受日常监管。

( 二) 现行监管思路: 统一监管、功能监管、适度监管、分类监管

“统一监管”，是指对于私募性质的资产管理产品，确定同一监管机关、制定同一监管标准，以防止监管套利。按照《私募投资基金监督管理暂 行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备 案办法》的规定，除私募基金之外，证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司所从事的私募基金性质的业务，统一由证监会行业监管和基金业协会自律监管。“功能监管”，区别于“机构监管”，而“机构监管”权力则指向金融机构本身，依据金融机构的类型划分监管权限，某一类金融机构归属某一政府机构监管，该金融机构的所有业务和产品，均归该金融机构的监管机构监管; “功能监管”权力指向金融业务和产品本身，对各监 管机构所监管的金融机构从事的私募基金业务， 由于其具有相同的业务属性，故执行统一的监管标准，包括合格投资者标准、公开募集、投资运作、信息披露等，防范监管套利。“适度监管”，是指私募基金不设事先的行政审批，实行事中、事后监管，充分发挥基金管理人的自我约束，以及投资者和市场对私募基金管理人的约束。“分类监管”，是指对私募股权基金和创业投资基金分别备案， 提出不同的监管要求; 根据私募基金的管理规模、投资者数量、合规和风险程度、被投诉和举报等情况，分类监测和检查。

( 三) 现行监管体系的不足之处

自 2013 年至今，中国私募股权基金行业已形成较为完整的监管体系和较为清晰的监管思路， 但仍有进一步完善的必要。

第一，证监会对私募股权基金的行业监管权缺乏法律依据。《职责分 工通知》在性质上属于政府规章，然《证券法》《证券投资基金法》均未规定证监会对私募股权基金的监管权。

第二，一部分地方金融监管局对私募股权基金的监管缺乏法律依据，在地方金融监管局如何介入私募股权基金监管、监管工作协调、监管职权的划分等方面缺乏顶层设计。

第三，从“统一监管”和“功能监管”的落实情况看，商业银行理财子公司投资的私募股权基金的监管权、保险资金投资的私募股权基金的监管权至今仍无明文规定。实践中，保险系私募股权基金实际接受银保监会的行业监管和中国保险资产管理业协会的自律监管，在中国保险资产管理业协会办理备案; 银行系私募股权基金则在资金运用方面接受银保监会的监管。

第四，“适度监管”的监管思路无助于解决私募股权基金出现的各种问题，建议以“从严监管”替换“适度监管”，将私募股权基金管理人的备案监管，改为金融机构牌照的审批监管。

三、从严监管私募股权基金的具体路径

( 一) 厘清私募股权基金的本质和特征，明确私募股权基金管理人的信托义务

私募股权基金本质是证券，确认其证券性质的必要性在于，在私募股权基金的发行、交易、信息披露以及违反发行人义务等方面，适用《证券法》原则和规范，从而形成从非上市公司股权到 公开发行股票的完整市场。新《证券法》虽然没有界定何为“证券”，但在第 2 条列举了《证券法》调整的标的范围: “股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券、政府证券、证券投资基金份额”，同时规定“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的 原则规定”。笔者认为，这是新《证券法》对于私募股权基金“证券”本质的变相认可。

在此基础上，应尽快修订《证券投资基金法》，修订内容应包括: 首先将私募股权基金纳入规范范围，在信托法律关系下规范其募集、投资、信息披露、退出等环节，确保不会将基金管理人的信托责任退化成基金合同项下的合同责任，以保 障投资人权益。其次厘清私募股权基金的特征， 缺乏对私募股权基金特征的共识，会导致大量募、投、管、退活动与私募股权基金的特征发生偏离，监管自律规则无法在基金治理层面形成有效约束。

加快推动国务院《私募投资基金监督管理条例》的出台，一方面对私募股权基金的发行和交易行为加以规范，另一方面相应修订《私募投资基金监督管理暂行办法》，将受托人义务落到实处，强化管理人为投资人利益、建立投资组合、投资标的选择等义务，厘清投资与融资的边界。

( 二) 调整私募股权基金的机构监管体制，引进新的监管力量

无论证监会及其派出机构( 各地证监局) ，还是基金业协会，受限于监管力量，面对 1.5 万家私募股权基金管理人的监管工作，都显得力不从心。2017 年全国金融工作会议进一步确定了地方金融监管局对属地金融风险的处置责任。尽管私募基金行业不在“7 + 4”地方金融监管框架内，但从地方金融风险防控的角度来看，该领域仍是地方金融风险治理的重点领域之一，故地方金融监 管局有意愿参与私募股权基金的监管工作。浙 江、湖南、云南、山东等地的地方金融监管局已经自发地对属地工商登记的私募股权基金管理人实行了一定程度的监管，或要求属地工商登记的私募股权基金管理人向其备案，或在私募股权基金 管理人的工商登记环节实行了事先审批制。

将地方金融监管局纳入私募股权基金的监管体制，需要关注以下问题: 一是要通过立法将私募股权基金的监管纳入地方金融监管局目前的职能监管范围，并明确划分地方金融监管局与证监会及其派出机构、基金业协会的职权范围和权力边界。二是加强地方金融监管局监管力量，配置相应的专业监管人员。三是证监会、基金业协会与地方金融监管局实现私募股权基金的信息共享。

( 三) 严格私募股权基金管理人的市场准入， 实行行政审批和金融牌照管理

私募股权基金监管重点在于对基金管理人的监管。现有的“适度监管”是指设立私募基金管 理机构和发行私募基金产品不设行政审批，实行备案制，具体的备案工作由基金业协会负责实施。备案并非等同于监管机关对私募基金管理人和私募产品的认可与信用背书，投资人还需自行判断投资风险。此种安排主要出于以下考虑: 一是担心私募基金管理人以政府信用为其产品背书; 二是监管机关的监管力量有限，不可能对众多的私募基金管理人和产品实行审批监管; 三是监管机关不承认私募管理机构的金融机构性质，以避免在发生兑付不能或非法集资风险时，投资人要求政府承担接管责任。但是，缺乏事前监管，只依赖事后的行政处罚和民事赔偿机制的威慑力，不足以防范金融风险，这也是现代金融监管体制以许可制度为核心的主要原因。私募股权基金有可能造成系统性金融风险，故在目前的金融形势下，很有必要转换监管思路，把私募股权基金比照金融机构实行监管，对基金管理人实行事先的行政审批和金融牌照管理制度。

( 四) 进一步完善自律规范、行业执业标准和业务规范

发布行业执业标准和业务规范的意义有二: 一是规范私募基金管理人在私募基金募、投、管、退阶段的行为; 二是为投资人和司法机关判定私募基金管理人是否违反信义义务，提供判断标准。截至目前，基金业协会已经颁布了一系列的行业 执业标准和业务规范，基本解决了规则的有无问题，但仍有进一步完善的必要，主要表现在: 一是在基金管理人的薪酬和基金投资尽职调查方面， 尚缺少行业规范性质的指引。二是已发布的行业 规范存在进一步完善的必要，尤其是现有的公司 制私募基金合同指引、有限合伙型基金合同指引， 在实践中暴露出过于简单、不够完善的问题，需要 尽早总结经验，对相关指引的内容加以完善。三 是基金管理人披露基金信息的真实、完整、及时的 保障问题。基金信息披露是监管机构事中和事后 监管的重要依据，也是投资人了解基金运营的主 要途径。现有自律规则已有对基金管理人信息披 露的具体要求，但对不执行信息披露规定的基金 管理人缺乏行之有效的制约手段，《私募投资基 金管理人登记和基金备案办法》对于在私募基金 管理人登记、基金备案及其他信息报送中提供虚假材料和信息或隐瞒重要事实的，或不按期披露和更新基金信息的，基金业协会对基金管理人、相关高管和其他从业人员只能予以警告、行业内通报批评、公开谴责、暂停受理基金备案、取消会员资格、记入行业诚信档案等措施，情节严重的，移交证监会处理。这些处罚措施过轻，起不到警示和督促作用。四是私募股权基金托管人的权利与义务边界尚需厘清，以避免发生阜兴案中的托管人应当承担何种责任的争议。

( 五) 通过制度创新，落实基金管理人的信义责任

落实私募基金管理人信义责任，是改善私募股权基金治理的关键所在。落实信义责任的落脚点在于管理人违反信义义务应当切实承担法律后 果，包括监管机关的行政处罚，也有投资人发起的私人诉讼。目前私募股权基金管理人的组织形式 多为有限公司，有限公司股东对公司债务承担有限责任，这就意味着私募基金管理人承担的民事责任可能无法落实，投资人权益无法得到保障。落实基金管理人信义责任有赖于制度创新，笔者建议: 一是推动和完善多元化纠纷解决机制，加强对投资者的民事司法保护。《证券法》提供了证券集体诉讼的制度环境，私募股权基金的纠纷解决可以考虑引进集体诉讼机制和投资者保护机构的代表诉讼，以降低投资人的维权成本。二是借鉴 2020 年 4 月新出台的《上海市地方金融监督管理条例》有关规定，设定私募股权基金管理人的控股股东或者实际控制人的“股东加重责任”，要求其出具书面承诺，在基金管理人解散或不再经营私募股权基金业务时，对基金管理人的未清偿债务承担责任; 监管机构可以将控股股东或实际控制人是否承诺承担剩余风险责任的情况，向社 会公示，便于利益相关方及时了解信息并作出最优选择。

在以上措施的基础上，应进一步提升私募股权基金的专业性和规范运作水平，发挥行业自律和基金自治的作用，完善私募股权基金管理人的信用机制建设。同时，建立并完善私募基金监管机构、市场监督管理部门、公安经侦部门联合执法的日常协调机制，推动建成“个人守法、单位自治、行业自律、行政监管、司法惩戒“，层层递进、多元共治的现代化私募股权基金治理体系,实现对私募股权基金的全方位从严监管。

摘自：裴亚洲    私募工坊

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