S基金的前世今生
在私募投资领域，S基金（Secondary fund），又称PE二级市场，指的是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统的私募股权基金最大的不同之处，在于传统基金直接收购企业股权，交易对象是企业；而S基金是从机构投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象是机构投资者。
S基金的概念起源于美国，其推出的目的旨在满足私募基金投资者改善所持有基金份额流动性需求。1982年，美国创业投资基金集团（VCFG Group）创立了世界上第一支S基金，专注于私募股权二级市场的交易机会。在随后的二十多年时间里，S基金作为小众基金在欧美稳健发展。直至2004年，随着美国经济走出互联网泡沫阴影后，S基金迎来了爆发式快速发展，2004年交易量实现70亿美元，2013年达到275亿美元，2015年突破400亿美元。当前，全球最大的S基金资金规模已经超过100亿美元。
全球S基金交易活跃地区主要集中在欧美市场，其中美国交易量占到全球市场总量的50%，欧洲占比约33%，亚洲地区约为15%。我国的S基金起步相对较晚，直到2013年，国内第一支S基金由歌斐资产成立发行，首期基金规模约6亿元。当前，我国S基金整体规模约为200亿人民币，正处于市场的培育阶段。
S基金之“募投管退”
作为私募投资的重要组成部分，国内的S基金也遵循一整套“募投管退”操作流程：
募资阶段 —— 国内S基金仍处于市场摸索阶段，募集数量和募集规模尚不及国外十分之一，目前国内从事该业务的机构主要有歌斐、IDG和部分财富管理公司，其LP多以高净值个人为主。
投资阶段 —— 四种交易模式：LP型、直投型、扩充资本型和收尾型，投资领域覆盖全行业，投资阶段偏成长期和成熟期。
投后阶段 —— S基金业务中的GP与市场上的GP雷同，主要从募资能力、投资组合管理能力、变现能力、估值能力、投资策略5个方面进行评价。
退出阶段 —— 退出方式主要包括IPO、并购、股权转让等。
S基金的独特魅力
1. 时间周期短。由于S基金是受让二手的私募基金份额，往往选在私募基金较为成熟的时期进入，因此能有效缩短基金份额的存续时间，存续期最短仅为2+1年，因此基金回报周期更快。
2. 盈利空间大，回报倍数更高。考虑到S基金的资金持币特性，具有较强的议价能力。不仅如此，S基金还拥有一定的逆向投资能力。在投资时，可在原有估值基础上进行折价交易，因此拥有较大的盈利空间。据统计，私募基金的IRR约为12.6%，而S基金的平均值可达16.7%，净回报倍数的中位数明显高于传统意义上的私募基金。
3. 提升基金效益可见度。中国的VC/PE基金从设立到退出的周期普遍在5-10年，而美国的基金存续期较长，多为10年以上。无论是中国还是美国的LP，很难预测若干年后的基金回报率，因此LP有较高的“盲池”风险。而S基金多选在VC/PE基金较为成熟阶段进入，在投资时能全面了解整个基金组合的运营情况，相当于“开卷考试”，也进一步提升了基金效益的可见度。
4. 分散配置，风险更低。S基金主要以优中选优的方式来投资于不同产业、不同年份的二手基金份额，通过有效分散化进行资产配置，降低了各类潜在风险，具备一定的抗周期能力。
国内S基金的短期挑战
1. 认知亟待升级：S基金在国内发展时间较短，且当前市场上普遍缺乏具有代表性的S基金成功案例，因此机构投资者尚未形成对S基金统一认知，普遍持观望态度。调研数据也印证了这一点，国内约有近六成的机构暂不考虑参与或尚未参与S基金交易，可见当前国内GP对于S基金的参与意愿并不强烈。
2. 缺乏专业机构和人才：海外私募基金的信息披露情况、行业数据库、估值标准、尽调中介机构、退出市场等方面都相对成熟，而且交易双方都是拥有大量实践经验的专业机构。反观国内，私募股权市场的信息不对称，私募股权的估值相对不透明，这就要求在交易环节引入包括财务顾问机构（FA）、法律事务部为代表的专业机构，来提供商业尽职调查、交易结构设计、估值体系、法律文书等专业服务。不仅如此，鉴于S基金概念进入国内时间尚短，业内具备PE基金图谱辨识能力，有广度资源覆盖和项目深度挖掘能力的优质S基金管理人才相对匮乏。
S+基金精准解决行业痛点
S+基金并非是S基金的一种替代，从本质上来讲是同一个市场中的两个不同的切入点。S基金以直接受让LP持有的基金份额为主，原有的私募基金投资者将其持有的基金份额转让给S基金，实现提前退出。这种模式也分为两种，一种是部分LP退出，基金管理人不变；另一种是原基金投资者全部退出，S基金收购全部基金份额，这种情况下，基金管理人也可能发生变更。
与S基金相同，S+基金也同样专注于为私募股权市场提供流动性，但二者的侧重不同。S+基金则更关注资产层面的交易，包括直接收购GP持有的资产包（多个资产）和单个资产（从少数股权到控股权收购）等。考虑到S+基金的投资是直接渗透到资产层面的，要求GP具有较强的直投经验和资产管理能力，以及在资产层面的项目搜寻、尽职调查、投后管理和退出的能力。
当前国内一级市场私募股权的“募投管退”是一个完整的闭环周期，但实际上，在今天超过27,000支基金中大部分尚未经历一个完整的发展周期。国内大量的基金诞生于2009年至2013年，其采用是“3+2”“5+2”或“7+2”模式，截至目前均已到达退出或清算期限，尚未退出的市场金额则超过3万亿人民币，目前国内还有超过80%的项目未能退出，这也给了S+基金提供了巨大的市场成长空间。综合来看，S+基金的特点刚好对应现在中国资本市场的痛点，这主要得益于其所具备的三大优势：
有效解决GP和LP流动性，市场中可供投资的标的较多，选择余地更大；
交易具有显著的收购价格折扣；
风险可控，投资周期短、年化回报高。
虽然S+基金本质还是老股转让，但是基于资产层面的交易，在转让中可根据卖方基金的诉求，搭建一些复杂的非标准化的交易架构，更好地满足退出方的要求。
在当前国内资本市场项目透明度较低、一二级市场估值倒挂、IPO受阻的大环境下，S+基金的出现或许将成为PE二级市场的一个更优选择。
文章来源：北拓资本
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