GP、LP共话母基金：中国母基金市场处于很初级阶段 1.0到2.0的演进过程会很惨烈

会上，广东省粤科母基金投资管理有限公司董事长王鹏、深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司总经理曹翔、深圳市福田引导基金投资有限公司总经理汪云沾、前海母基金执行合伙人&副总裁孔翔、清科母基金合伙人符星华、深圳市达晨财智创业投资管理有限公司执行合伙人&总裁肖冰围绕“股权FOFs发展之路”的主题进行圆桌对话，深圳市创新投资集团有限公司副总裁蒋玉才担任嘉宾主持。

在私募股权投资有几个现象，一个是各级政府都在鼓励股权投资的发展，出台各种优惠政策。据中基协备案的数据，股权投资是超过了十几万亿，数据上非常亮丽。但是实际上这是好的一面，但是股权投资发展的过程中也听到了各地政府不断加强监管的声音。在大的背景下，股权FOF作为母基金，作为股权投资的一个重要资本来源，在这一波股权投资的发展中是起到了非常大的作用。同时股权投资母基金，作为一个重要的机构投资人，对基金管理的规范性的要求，对基金管理队伍的选择，也将会影响整个基金行业的发展大的趋势和方向，会影响整个基金管理的水平和规范化的要求。

作为LP跟GP，各位嘉宾都阐述了自身对于当下母基金发展的看法。

王鹏提出了“资管新政”的关键词：打破刚兑；降杠杆，降风险，降成本。他认为，打破刚兑影响最大的是银行资管领域，银行自身的募资会变得困难，银行的委外业务会发生比较大的收缩。在这样的背景下，母基金面对的挑战就是市场的资金面肯定是紧张的，第二是跟券商募资或者是其他的资管机构募资，传导效应就会体现出来，第三是银行如果建立自己的资管子公司，那就更加是釜底抽薪。但其中的机遇第一是银行理财产品将来会更多的，或者是完全会转变为净值性的产品；第二理论上FOF机构是不属于嵌套这一层；第三个是FOF天生具有分散风险的能力。

曹翔表示，整个中国私募基金行业应该是处在蓬勃发展的过程中，但是这几年资金涌现，项目、资源反而变得稀缺，价格变得非常高。在这样的态势下，涌现了一批政府引导基金和市场化的母基金。作为母基金，他在选择私募基金的过程中重视三点：一是管理是否规范化；二是人员队伍，特别是核心队伍是否有足够的积累，其中也包括核心队伍是否有足够长的合作时间；三是作为私募基金的投资机构，是否有非常明确的投资策略。

汪云沾表示，政府引导基金有优势和不足之处，不足第一在于机制上，第二是申请程序比较复杂，第三是有政府的一些特殊要求。优势第一是出钱是有保障的，第二是政府引导基金不以盈利为主要目的，可以有让利的政策给LP、GP；第三个是作为地方政府平台，可以对接地方政府的资源、产业、优惠政策、寻找地方优秀企业。

孔翔指出了前海母基金作为商业化母基金的创新之举。他表示，前海母基金的商业模式最大的亮点就是不重复收费，组织了一只管理经验丰富、投资业绩卓然、历史业绩非常好的管理团队，以此来引起出资人的信任。

符星华表示，中国的市场化母基金现在只是1.0的发展阶段，在规模上，可能大家认识的、不认识的好多都开始进入了母基金的市场。随着资管新规和证监会的监管措施加剧，母基金会马上进入2.0。母基金2.0的核心变成了专业化的管理和技术化的管理。她认为，母基金的PK1.0到2.0的过程，要比私募股权投资、直投基金的演进过程要惨烈得多，而且要快得多。

作为嘉宾中唯一的GP代表，肖冰认为，母基金发展壮大后，对行业的洗牌是非常大的加速。但他判断，中国的机构投资人市场，母基金的市场还处于初级阶段，跟欧美发达的成熟市场比还有很长的路要走。他心目中好的LP要具备四点要求：第一是专业性；第二除了钱，还可以给到一些附加的价值；第三，能够长期支持，不是一次性出资；第四，尊重市场的游戏规则。

以下为对话实录：（有所删减。）

蒋玉才：

请大家分享对母基金的理解。

资管新政下母基金的挑战与机遇

王鹏：

去年11月份，下发了关于规范资产管理的征求意见稿，行业里面都称之为“资管新政”，资管新政的监管逻辑还有政策目标都非常明确，如果总结归纳几个关健词的话，一个是打破刚兑，一个是降杠杆，降风险，降成本。

打破刚兑影响最大的是银行资管领域的。通过银行理财产品的净值化来打破刚兑，这是资管新政很重要的监管逻辑。现在的银行资管产品，他的期限，比如说20天，50天，一年，分别的预期收益率是多少，99.9%都是能够达成这个收益率的，我们作为投资人就很简单，一目了然。实际上资管新政要打破的第一点就是这个问题，刚兑的问题，通过净值化管理，后面可能耳熟能详的、司空见惯的这些预期收益型的，类固定收益的银行产品会慢慢的越来越少，直到消失，基本上会由净值型的产品替代，这是一个路径。

第二个是通过禁止层层嵌套来降成本、降风险。层层嵌套，在过去一个基础的资管产品，可能先投到信托，信托再投大证券，证券再投到什么，套一层以上的都有。资管新政下只允许嵌套一层，每一层嵌套都会产生每一层的成本，所以要降低成本。

第三个是通过资产负债管理，通过对分级的规范，降低杠杆。

这三个动向可以分析一下，对现在的资管行业的影响。最重要的是对银行的资管的影响，无论是向谁募资，最终的资金来源大部分还是来自于银行，对银行资管的影响最直接的，就是银行自身的募资会变得困难。你发理财产品的时候，如果这种预期收益型的不能发了，都改成净值型的，无论对个人投资人还是机构投资人，需要有一个消化和接受的过程。这个产品会变得非常复杂，首先净值是个什么东西？他的波动意味着什么？这对投资人是需要一个接受过程的，银行自身的募资会变得困难。这是对银行资管的第一个影响。

另外是银行的委外业务应该会发生比较大的收缩，这是第二个影响。过去能够进入银行委外白名单的机构，有可能要面临调整。因为不能层层嵌套了，委外的时候银行会变得极为的谨慎。

第三个影响，银行要提高自身的主动管理能力和投研能力，这也是监管的政策目标，就是银行要建立自己的资管子公司，就更加使资管行业成为红海。

FOF行业、母基金行业在这个大的背景下，我们的挑战和机遇是什么？

毫无疑问刚才讲的这三个影响都是我们的挑战，银行自己募资都难了，我们再从银行募资，毫无疑问市场的资金面肯定是紧张的。银行打破层层嵌套以后，银行的委外收缩，更加会加剧资金面的紧张。我们再上券商募资或者是其他的资管机构募资，传导效应就会体现出来。第三个挑战是银行如果建立自己的资管子公司，那就更加是釜底抽薪。银行一手有钱，一手又有客户，一手又有信息集中的平台，银行自己要做资管了，就更加是釜底抽薪了。这些是挑战。

带给我们的机遇是哪些？这里也有一些历史性的或者是战略性的机遇。首先一个机遇是银行的理财产品将来更多的，或者是完全会转变为净值性的产品，而净值性产品对非标业务的投资，其实是更适合的，客户的接受度其实是更高的。因为净值性产品如果投标准资产的话，他的波动会比较大，无论是二级市场也好，债券产品也好，他的波动会比较大，而波动会给无论是产品管理人也好，还是投资人也好，都会带来极大的不确定性。恰恰是非标产品，尤其是股权投资的产品，他的波动比较小，本身他的估值方法就比较困难，所以天然的波动比较小，这对我们是有利的。

不许层层嵌套了，如果分析资管新政里面对资管机构的定义，FOF机构是不属于资管机构的，理论上讲，我们不属于嵌套的这一层，这是第二个对我们有利的。第三个是FOF天生具有分散风险的能力，这也是其他银行资管机构、其他的资管机构喜闻乐见的，这是我们面临的机遇。

所以在这个大背景下，在未来一年半的过渡期当中，我们的路径可能更多的是要提高自身的投研能力，对市场上的股权投资机构，FOF需要有一个统一的制度。尤其是要建立高度量化的估值体系和评价体系，这是提高行业价值的基础。第二个是要加强和银行资管，包括银行资管在内的其他资管机构的深度合作，发挥我们分散风险投资渠道的优势，来成为这些资管机构的下游渠道。第三点是要和其他资管机构做一点募资方面的创新，变募资为代销，发挥分散投资的行业价值。从原来请银行做配资变成代销，做一些探索。

母基金跟私募基金互动的结果是行业规范的过程

曹翔：

经过这段时间的发展，我自己对母基金讲两点认知和一个建议：

第一个认知，整个中国私募基金行业应该是处在蓬勃发展的过程中，应该说前途无量。但是这几年资金涌现，项目、资源反而变得稀缺，价格变得非常高。这是这几年发展的新的态势。反过来，整个中国私募基金行业也出现了一个非常可喜的变化，就是涌现了一批政府引导基金和市场化的母基金。我自己感觉如果私募基金行业能够不断壮大，必须要有母基金这个业态的存在，只有母基金更专业化，我们私募基金投资才会更专业化。从我跟私募基金互动的结果来看，我感觉我们作为母基金在选择私募基金的过程中，还是特别重视三点：

一是管理是否规范化。

二是人员队伍，特别是核心队伍是否有足够的积累，其中也包括核心队伍是否有足够长的合作时间，因为私募基金投资核心还在人。

三是作为私募基金的投资机构，你是否有非常明确的投资策略。

这三点是我们跟私募基金互动的过程中比较重视的。如果从私募基金行业来看，母基金和私募基金互动的结果，应该是这个行业不断规范和提升的过程。

另外有一个分析和建议，孙总刚才提到一个数据，现在全国的私募基金管理的资产是12万亿左右，深圳占了1.6万亿，占十分之一。但是深圳私募基金从业人员占了全国接近三分之一。这里有很多因素在里面，积极的方面是深圳非常活跃，消极的方面是深圳在整个私募基金行业资产份额中还是偏低。所以我觉得深圳在这方面有一个超车的机会，能不能从全社会，不管是政府还是各金融机构，能够更高度的重视母基金。通过促进深圳母基金的大发展，把深圳整个基金行业能有更大的促进。

这里有两个方面：第一方面，从资金和资产规模角度而言，母基金能够快速的把深圳私募基金的资产规模做大。第二方面，如果我们有大量的、优秀的母基金机构出现，反过来能够促进深圳整个基金投资行业业务素质和业务能力的快速提高。FOF在中国的发展，在深圳的发展，作为行业内的人也呼吁深圳各界对深圳母基金要给予更高度的重视和支持。

政府引导基金的优势与不足

汪云沾：

政府引导基金有他的优势和不足，政府引导基金的不足一个是在机制上，第二个是申请程序上比较长，也比较复杂，有的人可能还不太清楚。第三个是有一些特殊的要求，比如说反投比例，有的人对这个可能比较害怕。

政府引导基金也有很大的优势，第一个优势是出钱是有保障的，因为现在的募资是很困难的。第二个是政府引导基金不以盈利为主要目的，所以我们有些优惠政策，可以有让利的政策给LP、GP。第三个是作为地方政府平台，我们可以帮你对接地方政府的资源、产业、优惠政策、寻找地方优秀企业。

商业化母基金和政府引导基金可以有很好的协同作用

孔翔：

前海母基金目前是商业化的母基金，我们做商业化母基金就做了一些市场研究、调研，特别是母基金在成熟市场的发展的情况。调研下来的结果，很多数据是很有趣的，跟大家分享一下，也介绍一下我们对母基金，特别是商业化母基金发展的思考。

根据调研结果看，从国外发展来看，我们看了很多国外大型成熟市场的商业化的母基金，发现一个非常有趣的现象，没有发现有亏损的，都是赚钱的。所以我们得出一个结论，就是这种商业化的母基金，尤其是大型的商业化母基金，特别适合追求资金安全、收益稳定的大资金的出资。当然，就商业化的私募股权投资母基金的回报情况，我们也做了一些了解、分析。发现虽然有高有低，但是整体来讲，也发现一个现象，就是商业化的母基金回报率一般来说稍低于平均水平。一方面是低于大家认可的市场私募股权投资基金的平均水平，另一方面比母基金出资的子基金组合的平均回报水平也稍微低一些。

为什么？主要是由于母基金的费用太高，一方面母基金给子基金出资，子基金就要收管理费，母基金的管理人也收管理费。所以可能从投资的项目来看，产生的回报是不错的，但是经过扒两层皮，最后母基金的出资人得到的回报就没有预期的那么多。

所以近年来我们也发现在欧美成熟市场，出现了一些投资咨询公司正在部分的替代传统的母基金的功能，比如说他就直接对接一些大型的LP和私募股权投资基金，消除信息不对称。可能在现在互联网的时代，不需要像之前那样要那么高的通过母基金的成本。

近年来我们也看到从美国、欧洲的情况来看，私募股权投资母基金无论从规模上还是只数上，都略有萎缩，这是我们看到的现象。根源就在于双重收费。

前海母基金的商业模式最大的亮点就是不重复收费，LP给前海母基金出资和给其他做直接投资的私募股权投资基金的出资是一样的，费用是一样的。我们不双重收费，前海母基金的GP怎么活？方法就是母基金业务和直投业务结合，母基金的管理人，我们的回报是来自于直投项目收取的管理费和carry。

这个商业模式说起来很简单，但是做起来难度是非常大的，必须要满足几个条件：第一这个母基金的管理团队必须是有一只丰富的直投经验和比较高超的直投能力的团队来进行管理，通常这个直投做得好的投资人不愿意管理母基金，觉得不够刺激。但是这个商业模式，母基金+直投就把这个问题解决了，在管理母基金的同时也可以做直投，这方面的问题就解决了。

但是另一方面更重要的是要使这个商业模式能够成立，必须商业化，母基金的规模足够大，只有规模足够大了，才有可能通过其中一半不到的资金直投产生的回报，来覆盖GP的成本，或者是给GP带来对团队足够的回报。要使得这个母基金规模足够大是很难的，因为作为国内的商业化母基金，可以说这个行业发展的历史也不长。尤其是前海母基金，我们是刚刚设立的，没有历史业绩，在这种情况下，一个没有历史业绩的基金，怎么样获取投资人的认可，给你出钱？尤其还要出大钱？这个难度是非常大的。

前海母基金的方法就是组织了一只管理经验丰富、投资业绩卓然、历史业绩非常好的管理团队，以此来引起出资人的信任。但是投资人为什么能够给你出大钱？这也是需要有商业模式的精细设计的。股权投资基金回报挺好，但是流动性不行，一般钱放进去三五年都不见回来，三五年之后才慢慢的开始产生现金回报。

怎么样解决流动性的问题？前海母基金在商业模式的设计上，把基金10%到15%的钱用来投一些流动性比较好的投资项目，比如说债权型项目，比如说一些项目收益的投资，还有一年期的定增，通过这样的配置使得出资人可以尽早的获取现金回报。所以前海母基金在设立一年零10个月，十年10月份的时候就进行了第一次现金分配，分配的比例还可以，是出资人第一年出资超过10%，就是出资一年多就得到了10%以上的现金回报，所以出资人是比较满意的。

目前前海母基金是市场上获得了两个之最，一个是商业化母基金目前是国内行业排名第一，管理的是目前规模最大的商业化母基金。第二个之最，前海母基金还是目前国内单只规模最大的私募股权投资基金，我们的规模是285亿，这个285亿是一只基金、一期基金，不是多年和多期基金的组合。

还有一个有关商业化母基金和政府引导基金如何协调发展的问题，我也简单谈一点看法。我觉得两者之间可以有很好的协同效益，政府引导基金主要是想起引导作用，财务回报是第二位的。但是也不能亏损，如果是这个基金亏了，政府引导基金的模式也难以为续。商业化母基金就是要追求财务收益的最大化，所以两者结合，我们共同投资，一方面政府引导基金可以搭便车，如果商业化母基金投资了，肯定我们对财务回报是非常看重的。另一方面，从商业化母基金的角度来讲，如果我们投一个基金有其他政府引导基金参与，那么政府引导基金主要强调引导，通常会有让利，我们通过政府引导基金的让利，可以获取超额收益。所以我觉得两者之间合作协同，可以做得非常好。

母基金1.0PK2.0过程会很惨烈

符星华：

其实我们需要看两组数据。第一组数据是我们所在的这个行业，创业投资和私募股权投资行业现在到底是什么情况？中国第一只基金1993年开始设立到现在25年，整个创业投资和私募股权投资行业到2017年年底已经备了案的机构数是1.3万家，到直投这一层的管理资本总量是8.7万亿。在2017年几个数字也创下了历史上的最高峰，我们的整个直投行业的募资的总规模是达到了1.8万亿，2016年这个数字是1.37万亿，也就是两年相加，光直投这一块超过了3万亿。

去年整个行业向下投资实体项目1.2万亿，投资了超过1万多个项目。去年整个中国一共有504家中国企业去16个市场IPO，境内市场IPO438家，这些IPO有一百多家机构参与其中，最多的机构像深创投是20家，达晨17家。所以可以看到整个中国的创业投资和私募股权投资在过去的两三年里面经历了爆发式的发展，这个爆发式的发展源自于三部曲：

第一步是双创，2014年，双创有一个数字可能是大家关注得不多的，14、15、16、17四年中国新增企业实体总量占到了建国以来的44%。假设里面3千多万的新增注册只有10%是正经出来创业的，那么也就是说过去四年至少新增了300万家创业企业，给我们整个创业投资和私募股权投资市场提供了大量的比较好的底层和潜在的底层资产。

2015年政府引导基金的强势推出，政府引导基金3类，包括创投、产业、PPP，一共认缴出资四年达到了9.5万亿，而实际缴纳的出资也达到了3.5万亿，跟政府创投引导基金相关的认缴出资达到了2万亿，实际出资1万亿。市场化的母基金是多少？过去3年到4年，呈现了爆炸式的发展，加起来整体的市场化母基金的募资总额也接近1万亿。也就是说算两个，一个政府引导基金出资的1万亿，一个市场化母基金募集的1万亿，两万亿。所以整个出资人的结构也发生了很大的变化，这是私募股权投资市场过去两三年底层的数据发生了根本性的变化。

清科母基金比较特殊，因为清科集团刚好做了18年的研究，所以目前我们统计的包括基金业协会的1.3万家机构还有他们没有统计和没有备案的，之前的这些机构，超过5万家。所以对出资人来说是一件很恐怖的事儿，且不说那些没有备案的，只说备案的1.3万家怎么挑？所以对于现在的出资人，不管是政府引导基金还是国企还是银行金融机构，还是个人投资人，上市公司，是不可能有任何一个团队对这个1.3万家的GP悉数道来，了如指掌的。所以这里面市场化的母基金就起到了非常关键的桥梁作用。客观的说，中国的市场化母基金现在只是1.0的发展阶段，最大的特点是什么？

首先是规模，可能大家认识的、不认识的好多都开始进入了母基金的市场。所以大家第一波抢占的是母基金这个标签。很快，预计2018到2019年，随着资管新归和证监会的监管措施的加剧，包括发改委对政府引导基金的进一步考核措施的出台，可以看到母基金行业马上会进入2.0。2.0和1.0最大的差别在于三个，1.0的差别是母基金能不能募到钱，能不能把母基金设立起来最大的关键点。过去3到4年的时间发展，母基金的水平已经有非常大的差异化。比如说前海母基金、清科母基金，我们基本上都实现了12个月、18个月就进行第一次的现金返还。这些现金返还的背后的逻辑，也就是说你的产品设计能力，产品管理能力和你的技术的处理水平，都能够满足第一波的投资人的基本需要。

所以在2.0的部分的核心就变成了专业化的管理和技术化的管理。这个过程可能母基金的PK1.0到2.0的过程，要比私募股权投资、直投基金的演进过程要惨烈得多，而且要快得多。因为直接投资基金的整个演进过程，1.0到2.0，中间经历了至少13到15年的时间。但是母基金的演进的过程会非常的快，可能从2013、2014年第一波母基金的设立，到2018、2019年第一批的母基金的团队是否能够给LP有非常良好的现金回报，有多少个项目IPO了，已经可以按期减持，帐面的浮盈情况是怎么样。整个管理的规范性、审计是否能够应对马上到来的各项的大批量的监管的考核，对整个母基金的管理团队来说是一个巨大的挑战。

这是我们看到中国母基金的发展之路，虽然非常的迅猛，但是他的演进和演变已经进入了比较惨烈的阶段。

前海母基金做的欧美的母基金的调研和清科研究中心18年对全球市场的观测，大家会意识到一件很恐怖的事情，就是现在全球经过76年的欧美市场的母基金的发展，存活下来的母基金，还能够经营业务的母基金的管理机构不超过30家。这也是对我们整个国内母基金行业的竞争压力和技术水平的提升、管理水平的提升，也是一个比较好的提醒和提示作用。

中国母基金市场还处于很初级阶段

肖冰：

作为GP代表，我观察这个行业还是有很大变化，因为我们从事这个行业的时间也比较久，我感觉好象是从2013、2014年开始有机构投资人出现，在2012年之前基金的出资人几乎都是个人，所谓的高净值个人。可能也是行业的起起伏伏，高净值的个人交了很多学费以后，逐渐的会退出直接市场，可能会通过母基金再投到我们这个里面来。13、14年以后达晨投资人的结构就开始发生变化，开始有机构投资人加入。最近这两三年达晨基金的出资人，100%是机构投资人，已经没有个人投资人了。这个变化确实是非常快的。

机构投资人的发展壮大以后，这些母基金发展壮大以后，对行业的洗牌是非常大的加速。加速了我们这个行业的洗牌，加速了GP的洗牌，GP所谓的二八原理，20%脱颖而出，头部的GP不断的跑出来，背后是机构投资人推动的。因为机构投资人是比较专业的，他选择GP是比较严谨的，不像个人投资人那么随意，他们肯定是选择有历史记录的，有他们的一套标准。真正合资格的好的GP就那么多，所以他们会不断的投资到这些好的GP里面，好的GP很快的脱颖而出，强者恒强。行业的洗牌是他们在推动的，他们是支持我们这个行业最近几年快速发展的。

因为我也跟很多母基金交流，每一次募资都跟他们交流，每次都有很多市场上主流的母基金，我的判断是中国的机构投资人市场，母基金的市场还处于初级阶段，跟欧美发达的成熟市场比还有很长的路要走。我们的机构投资人还不够成熟，离成熟还有比较长的路要走。这里面机构投资人还是存在着参差不齐的情况，我们理想中好的投资人是什么？我心目中有这么几点：

第一点是专业的。这个专业性特别重要，我们特别喜欢出资人，我们的LP对达晨进行详细的尽调，我们就怕不认真，就希望每一次合作的时候，最好是给达晨有一个详细的尽调，最好是尽调的过程中能够提出一些专业的意见，改进达晨的工作，这是第一点。因为这个行业的起点还是比较初级的，所以我觉得很多母基金对GP选择的专业性还有待提高。

第二点，就像我们投企业一样，除了钱之外，也希望能够给我们一些附加的价值，这是我们特别希望的。除了投给达晨的资金以外，在别的方面，在一些行业的资源方面，在一些产业的资源方面，能够支持达晨的投资，这个也是特别喜欢的。

第三点，希望机构投资人能够长期的支持我们，不是一次性的出资。就像在座的这些机构投资人都是可以一轮一轮的跟着达晨往前走，这样大家建立一个长期的信任关系。特别不希望每一次跟新的人再去打交道，希望理想中未来的模式是跟一些长期的，就是少数几个长期支持达晨的，我们永远跟他们打工就可以了，不要再找别的人沟通。这个沟通的成本，信任的建立是特别的难，我们希望把大部分的精力，绝大部分的精力都花在投资上，而不愿意在融资上花太多的精力。

最后一点，我也观察到有一些LP的想法比较多，我们希望大家尊重市场的游戏规则，各守其位，你是LP就是LP，我是GP就是GP，就干好我的工作，你干好你的工作，尊重市场的基本规则。现在我也跟一些LP交流，发现按照他们的想法就会出现一个逆向选择，不好的募不到资的GP很容易跟他合作，像我们这种可能相对来说募资难度不大的机构就很难跟他们合作。因为他们有时候提出的要求，恨不得把我们很大一部分的利益都拿回去，非常强势，这样是很难选择到最好得那部分GP的，最后可能选择到的是一个劣弊驱逐良弊的状态，请大家遵守正常的游戏规则往前走，按照成熟的心态往前走就比较好。