近些年来，中国成为亚洲乃至世界最为活跃的私募股权投资市场，而私募股权投资本身更成为中国投资领域的一种热潮，众多机构和个人涌入期间，合资格和不合资格的投资者同台竞技。人们称之为全民PE时代。
PE(Private Equity，私募股权投资基金)和VC（Venture Capital）本有区别，VC多指投资于早中期的创业投资基金，但在中国目前并不成熟的投资市场上这两者区别其实不是那么明显甚至有混同趋势。我国不同的监管部门在其制定的规定中称法也不相同。为叙述上的便利，本文将之统称为PE。
由于发展迅猛而又政出多门，多头监管和真空状态并存，PE的监管和法律问题便逐渐成为热闹和喧嚣之下必须要研究的一个重要问题。
一、PE设立中的合法募集与非法募集之界限
政府鼓励PE发展的初衷是为了促进企业自主创新及高新技术成果转化应用，提高社会资本配置效率，优化企业股权结构，提升经营管理水平，但所谓“鱼龙混杂”，在大多数PE合法募资的同时，也有人企图以PE形式达到其非法目的。有设立PE用于股票投资的，有用于房地产投资的，有层层设立有限合伙来规避合伙企业法对合伙人数量限制的，有假借设立PE来非法集资甚至中饱私囊的。
《创业投资企业管理暂行办法》（国家发改委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局制定并于2006年3月1日起施行，以下称“创投暂行办法”）规定，“创业投资企业不得从事房地产业务。”“对企业的投资，仅限于未上市企业。其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券。”可见，创投资企业不能投资于房地产和股票，但近期设立的有限合伙制的PE，如果其不去发改委备案，则《创投暂行办法》很难对其有约束作用，甚至我们可以看到大量名称就叫房地产股权投资基金的PE。为了加强对PE的管理，国家发改委办公厅在2011年下发了“发改办财金[2011]253号”《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》之后,又下发了“发改办财金[2011]2864号”《关于促进股权投资企业规范发展的通知》,要求在中华人民共和国境内设立的从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业（含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金）都必须在发改委备案（除下列情形外：（1）已经按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为创业投资企业。（2）由单个机构或单个自然人全额出资设立，或者由同一机构与其全资子机构共同出资设立以及同一机构的若干全资子机构出资设立），并规定了规避备案监管的处罚，但实际备案的股权投资企业目前尚不多，监管效果如何也值得观察。因此，加强此方面监督管理势在必行。
我国现行《合伙企业法》规定，除法律另有规定的外，有限合伙企业的合伙人不能超过五十人。为募集尽可能多的资金，有些机构通过层层设立有限合伙的方式来规避法律限制，即有限合伙企业的合伙人还是另外一家家合伙企业。此种方式是否合法，众说纷纭，但笔者认为，参考《中华人民共和国证券法》第十条规定：“公开发行证券, 必须符合法律、行政法规规定的条件, 并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准; 未经依法核准, 任何单位和个人不得公开发行证券。”“有下列情形之一的, 为公开发行: (一)向不特定对象发行证券; (二)向累计超过二百人的特定对象发行证券; (三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”因此，层层设立有限合伙的方式，即便是向特定对象募集，如果累计超过两百人，就等同于公开发行，也需要取得证券监管机构的批准，否则就不合法。
部分机构和个人更是假借设立PE向不特定对象推介来非法集资甚至中饱私囊。中华人民共和国证券法》第十条也规定：“非公开发行证券, 不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(2011年1月4日施行)更是对非法集资（非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款）的四个要件做了规定：（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。该解释还规定，有下列行为之一，并符合上述四个要件的，应当依照刑法第一百七十六条的规定，以非法吸收公众存款罪定罪处罚：“……（八）以投资入股的方式非法吸收资金的；（九）以委托理财的方式非法吸收资金的”。而“个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的”，应当依法追究刑事责任。
因此，PE募集资金中要合乎法律法规要求，不能以广告宣传等公开方式或变相公开方式募资，不能向投资者承诺保本和最低收益。如果相关私募股权基金作保底承诺、固定收益的承诺，向不特定对象募集，采用推介会等公开宣传形式，则很可能走向非法边缘。而投向/投资领域违反国家相关规定的私募股权基金，其合法性也将存在问题。
二、PE的监管问题
从发生的一些非法设立私募股权基金的案件看，单靠事后备案难以对PE实施及时有效监管。为了保护投资人利益，加强监管就非常重要。在本节中，我们着重讨论境外和境内的监管。
（一）境外的监管
针对PE的监管而言，世界主要发达国家监管机构之前认为PE以私募、非公开形式进行，投资人多以具备较强风险识别能力和风险承受能力的机构投资者和富裕个人等为主，系统性风险不大，因此，对PE的监管并不十分严格，多由投资人自行对PE管理人进行选择和管理。然而，近些年来，由于私募股权投资基金的规模迅速膨胀，以美国、英国为代表的成熟市场，逐渐加强了对私募股权投资基金的监管和立法。
美国于2010年7月21日颁布了《2010年私募基金投资顾问注册法》（“《2010投资顾问法》”），作为对之前《1940年投资顾问法》的修订与补充，对私募基金投资顾问的注册制度和报告制度进行重新规定，取消了原先大部分对于投资顾问注册豁免，取而代之的是仅对非美国投资顾问实施更小范围的有限豁免，豁免必须符合以下条件：（1）在美国没有营业场所；（2）受托管理的位于美国的客户或者投资人的资产少于2,500万美元或美国证券交易委员会（“SEC”）规定的更高金额；（3）在美国私募基金的客户或投资人不足15名；（4）不以“投资顾问”的名义在美国公众出现。对于私募发行方法，根据《2010投资顾问法》，私募基金吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，私募发行禁止以下且不限于以下形式的广告：（1）在任何报纸、杂志及类似媒体，通过电视、广播、网络的传播进行任何形式的一般性广告宣传；（2）通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。对于投资者《2010投资顾问法》也施加了资格限制，可接受投资者和合格买家的标准，即个人与配偶累计净资产超过100万美元，且该标准不包含自然人常住住所的价值。信息披露要求方面，《2010投资顾问法》赋予了SEC广泛的权力，要求注册的投资顾问必须向SEC和其他第三方进行额外报告、保存记录和信息披露。SEC有权对注册的投资顾问进行全面检查，以评估其发现的系统风险。
英国对私募基金的监管主要以行业自律监管为主，法律监管为辅。监管原则主要体现在投资者资格和传播、广告方式上。对于发起人和管理人作了资格限制，只有获得金融服务管理局授权的人，或者“经财政部豁免的人”，才能通过传播邀请函或招引书，吸引他人参与集合投资计划。而英国将私募基金投资的投资者限定于：（1）获得授权的人；（2）在日常业务中所取得或处分的财产与该计划中所涉及的全部或大部分财产属于同类财产的人；（3）符合《1991年金融服务规定》的人，包括：参加了或在前30个月参加过不受监管计划的人；被授权人认为合适的人；非私人投资者；投资专家等。信息披露监管方面，英国出台了《私募股权投资信息披露和透明度指引》，规范了私募基金披露其投资的信息、规定披露的内容，给私募基金明确的法律指引，从而保证较高透明度的投资和运作过程，以维护投资者的利益。
在我国香港地区，规范私募基金的主要法规为《证券及期货条例》和《单位信托及互惠基金守则》，由香港证监会对基金管理人的资格及募集方式加以监管。在香港刊登广告或邀请公众投资于未经认可的集合投资计划，是构成违反《保障投资者条例》的违法行为。因此，在香港面向社会公开招募或宣传的基金，必须经过证券监管机关认可，未经认可的基金一般以私募方式进行。同时，香港证监会有权对持牌的私募基金管理人进行现场检查，以保证私募基金管理人的合规运作。
（二）我国大陆之PE监管体系
目前，中国大陆的PE存在多头管理和管理真空并存的状态。私募股权投资基金的相关法律法规尚未健全，信息披露要求也不严格。标准不统一，法规层次较低。从法律地位而言，我国目前并没有由全国人大及其常务委员会制定的专门规范私募股权基金的法律文件。相关规定由国务院各部委及地方政府发布，涉及部门涉及发改委、中国证监会、商务部、工商、各地政府等。在国家和地方的不同层面上，监管要求和体系也不尽相同。如规范创业投资企业的《创业投资企业管理暂行办法》、《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，规范外商投资创业投资企业的《外商投资创业投资企业管理规定》，等。各地方政府也先后出台了各自关于股权投资的规定，如上海有《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》（上海市金融办、市工商局、市国税局和市地税局发布）、《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》(上海市金融服务办公室、上海市商务委员会、上海市工商行政管理局联合发布), 天津有《天津市促进股权投资基金业发展办法》和《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理试行办法》；江苏省有《江苏省关于加快创业投资发展的若干意见(苏政办发〔2008〕141号)》；深圳有《关于促进股权投资基金业发展的若干规定》（深圳市人民政府印发）。各地在设立条件、单个投资人最低出资额、税收等优惠措施方面也不完全相同。
国家和地方政府不同部门分别颁布法规、规章和规范性文件，并且实行以机构监管为主的分散监管，使得监管处于无序、模糊、重叠和真空交织的状态。我们认为有必要提高法律层次，统一准入条件和管理标准，整合各个部门、各个层级的不同意见和监管力量，尽快出台专门针对PE的法律性文件。可喜的是，各方关注的《证券投资基金法》修改草拟稿已在各地征求意见，其中最大的变化体现在两方面：一是拓展了“证券”的定义；二是把私募基金纳入该法调整。由此，该法把私募股权投资基金也纳入到其调整范围内，但是如何使之符合私募股权投资基金的行业惯例和操作实际，并处理好与相关种种规定的关系，是一个不可回避的问题。
三、PE投资活动中的保护条款之法律效力问题
PE投资活动中，为保护投资方的利益，往往在投资协议中约定对赌、反稀释、优先清算、回购等一系列条款，该等移植于海外风险投资协议的条款，在中国法律下的效力如何，是一个值得研究的问题。
（一）对赌条款之效力和执行
对赌条款（Valuation Adjustment Mechanism，VAM，“估值调整协议”）是PE投资比较常用的一个安排，指的是PE作为投资方和接受投资的企业管理层在达成投资协议时约定，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股权，以弥补其投资收益的不足；反之，如果公司将来的经营业绩能够达到合同所约定的某一数额，则投资方无权获得该等股权或应将多获得的股权奖励公司管理层。
该等条款存在两方面的问题，一是因为影响公司股权结构的稳定，而在境内上市申报环节为中国证监会所禁止，二是在涉及外资PE时，如果中国企业向境外基金无偿或低价转让股权，审批部门一般不予批准，实际执行力较差。如果考虑将该等股权在私募投资环节即转于PE名下，在将来对赌兑现时，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则管理层已经向投资方支付了一定数量的股权，无需再行支付，反之，如果公司将来的经营业绩能够达到合同所约定的某一数额，则投资方应将多获得的股权转回给公司管理层，如此操作相对可行些。当然这又涉及到PE最初入股的价格和公司原始股东先行让出股权的问题。
（二）回购条款
对于PE投资若干年后的企业，如其没有达到一定业绩，或者没有实现上市，则PE有权要求相关方回购。境外的PE操作惯例一般要求目标公司回购，但根据中国公司法规定，如目标公司为有限责任公司，则只在以下情形之一时，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（1)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，符合公司法规定的分配利润条件的；（2)公司合并、分立、转让主要财产的；（3)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。如为股份有限公司，则只在以下情形之一时，公司可以收购本公司股份：（1)减少公司注册资本；（2)与持有本公司股份的其他公司合并；（3)将股份奖励给本公司职工；（4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
因此，要求由目标公司作为回购主体在中国法律下比较难以操作，而更多应考虑约定由原股东或管理层回购，否则发生争议在审判中难以得到支持。
（三）优先清算条款
在回购、跟随出售权等权力难以行使，投资方难以收回其投资的情况下，PE会要求目标企业解散清算以先行收回其投资。
根据《中华人民共和国公司法》第183条的相关规定，公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。《最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定》也进一步规定：“单独或者合计持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，以下列事由之一提起解散公司诉讼，并符合公司法第一百八十三条规定的，人民法院应予受理：（一）公司持续两年以上无法召开股东会或者股东大会，公司经营管理发生严重困难的；（二）股东表决时无法达到法定或者公司章程规定的比例，持续两年以上不能做出有效的股东会或者股东大会决议，公司经营管理发生严重困难的；（三）公司董事长期冲突，且无法通过股东会或者股东大会解决，公司经营管理发生严重困难的；（四）经营管理发生其他严重困难，公司继续存续会使股东利益受到重大损失的情形。”
但上述规定的可操作性并不强，且与PE语境下所要求的优先清算权利不完全是一个概念。一方面，该等规定中对于解散清算企业的条件作出了相对严格的限制，即只有在企业经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，而且通过其他途径不能解决时，持有股东表决权的百分之十以上的股东才有权要求解散被投资企业。另一方面，实践中对于未到期公司解散清算也是比较谨慎的，而即使解散清算了，某一投资方是否可以先于其他股东进行分配以收回其投资，法律和司法实践依据也并不充分，因此通过解散、清算被投资企业实现PE的“全身而退出”并不容易。
其他如投资协议中的反稀释条款等，也存在类似问题。由此可见，生搬硬套境外的协议或典型投资条款，在中国的实践中未必都是行得通的，需要发挥中国法律从业者的智慧，将相关机制与中国法律有机结合起来，以达到既能保护投资者又不违反中国法律的效果。
文章来源：国浩研究院
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